李玉林　陳文斌

摘 要：眾籌是繼第三方支付、P2P網(wǎng)絡借貸后互聯(lián)網(wǎng)與金融資本“聯(lián)姻”的又一結(jié)晶。作為互聯(lián)網(wǎng)金融中的新生事物，眾籌發(fā)展中潛在的法律風險引起人們的關(guān)注。新的互聯(lián)網(wǎng)金融在呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢的同時，也存在法律地位不清、幾乎沒有準入門檻、缺乏行業(yè)規(guī)范和自律以及監(jiān)管真空等諸多問題。本文將以股權(quán)眾籌為例，分析眾籌的種類及其特征，對眾籌發(fā)展中的問題進行剖析，對各國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系進行比較分析，通過借鑒域外成熟的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，尋求眾籌融資的規(guī)制之路。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；法律監(jiān)管；立法建議

如果要選擇一個詞作為這兩年國內(nèi)金融業(yè)的關(guān)鍵詞，“互聯(lián)網(wǎng)金融”大概是眾望所歸[1]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動通信技術(shù)實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式[2]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是把雙刃劍，一方面，中國互聯(lián)網(wǎng)金融正在繁榮發(fā)展，衍生出很多新的金融活動形式與內(nèi)容，使普惠金融得到進一步發(fā)展。另一方面，新的金融模式日新月異，由于傳統(tǒng)立法具有嚴重的滯后性，不能完全覆蓋互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)的新問題，隨著行業(yè)的演變，金融創(chuàng)新使得互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)銀行業(yè)、證券業(yè)的界限日益模糊。互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)內(nèi)“魚龍混雜”，由于缺少法律的合理界定及具體判例解釋，監(jiān)管者難以將金融產(chǎn)品定性歸類，難以區(qū)分真正從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務和利用互聯(lián)網(wǎng)從事違法金融業(yè)務的機構(gòu)。如眾籌與非法集資、P2P與非法吸收公眾存款的界限不明等，部分行業(yè)出現(xiàn)無人監(jiān)管的局面，相反，準入門檻和監(jiān)管標準缺失大大加速行業(yè)的發(fā)展速度，給不法分子可乘之機。中共十八屆四中全會強調(diào)全面推進依法治國，對于互聯(lián)網(wǎng)金融也應該加強法律研究，完善相關(guān)法律制度，推動互聯(lián)網(wǎng)金融法治體系建設，讓互聯(lián)網(wǎng)金融回歸法律框架，把互聯(lián)網(wǎng)金融裝進法律的籠子。

一、眾籌界定及發(fā)展狀況

（一）眾籌的表現(xiàn)形式

“眾籌”來源于英文“crowd-funding”一詞，是指項目發(fā)起人通過在互聯(lián)網(wǎng)上公布其創(chuàng)意，以實物、服務或股權(quán)等為回報，向投資者募集資金的模式[3]。通常，一個眾籌項目包括籌資人、投資者、以及眾籌平臺運營方。其中，籌資人也就是項目的發(fā)起人，在眾籌平臺上創(chuàng)建項目，介紹自己的產(chǎn)品、創(chuàng)意或需求，設定籌資期限、籌資模式、籌資金額和預期回報率等，平臺運營方就是眾籌網(wǎng)站，負責審核、展示籌資人創(chuàng)建的項目，提供服務支持，投資人則通過瀏覽平臺上的各種項目，選擇投資目標，根據(jù)項目設定的投資檔位進行投資后，取得預期回報。

眾籌按項目回報方式可以分為獎勵眾籌、股權(quán)眾籌、公益眾籌和債權(quán)眾籌。獎勵眾籌主要以商品或服務預售為主，按項目來源可分為綜合類眾籌平臺和垂直類眾籌平臺；股權(quán)眾籌按是否包含跟投機制分為領投式和非領投式；公益眾籌是非盈利性眾籌；債權(quán)眾籌又稱作P2P（Peer to Peer）網(wǎng)絡借貸，以投資前確定的收益率作為回報，項目可以進一步分為個人信用貸款、中小企業(yè)貸款等類型。

（二）國內(nèi)外眾籌近幾年得到快速發(fā)展

歐美國家眾籌發(fā)展相對比較快，發(fā)展較快的眾籌平臺主要包括Wefunder、An-gelList、Crowdcube等。中國的眾籌市場在近幾年迅速成長，根據(jù)網(wǎng)貸之家聯(lián)合盈燦咨詢發(fā)布的《2015年中國眾籌行業(yè)年報》[4]，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2015年12月31日，全國共有正常運營眾籌平臺283家（不含測試上線平臺），同比2014年全國正常運營眾籌平臺數(shù)量增長99.30%，是2013年正常運營平臺數(shù)量的近10倍。2015年全年，全國眾籌行業(yè)共新增項目49242個，其中，獎勵眾籌項目最多，為33932個，占總項目數(shù)68.90%；其次是公益眾籌，占比為15.80%，達7778個；非公開股權(quán)融資項目數(shù)與公益眾籌項目數(shù)接近，占到總項目數(shù)的15.30%，為7532個。全國各種類型的眾籌平臺中，非公開股權(quán)融資平臺最多，有130家；其次是獎勵眾籌平臺，有66家；混合眾籌平臺為79家；公益眾籌平臺仍然為小眾類型，僅有8家。我國眾籌進入全面發(fā)展的階段。

（三）股權(quán)眾籌發(fā)展存在的瓶頸

1.平臺權(quán)利義務不清晰，專業(yè)性不夠

盡管股權(quán)眾籌發(fā)展速度較快，但平臺本身的運營仍然存在一定的問題，權(quán)利有些模糊，欠缺專業(yè)性，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，股權(quán)眾籌的權(quán)利義務比較模糊。目前股權(quán)眾籌平臺中對于投融資雙方的權(quán)利和義務存在不對等的情況，如部分股權(quán)眾籌項目出讓金額和股權(quán)比例都由發(fā)起人單方設定，其專業(yè)性仍呆質(zhì)疑。

其次，股權(quán)眾籌的運營和投后管理比較弱。盡管目前部分股權(quán)眾籌平臺采取的是“領投+跟投”的模式，但諸多股權(quán)眾籌平臺更多注重前期融資功能的實現(xiàn)，從而削弱了對于融資成功項目的投后管理。對于項目融資的后期如何使用，具體運營方面仍存在薄弱環(huán)節(jié)。

最后，股權(quán)眾籌缺乏良好的退出機制與閉環(huán)發(fā)展的基礎。目前，積木旅行業(yè)也成了國內(nèi)首個股權(quán)眾籌退出案例，這41位投資人在這不到8個月的時間里獲得了5倍投資回報。但目前這種情況在股權(quán)眾籌平臺中仍然屬于少數(shù)，很多眾籌平臺并未形成閉環(huán)，同樣影響到股權(quán)眾籌的發(fā)展。

2.信息披露不規(guī)范，缺乏征信體系

除了上述因素外，制約股權(quán)眾籌發(fā)展的還有信息披露制度的欠缺和征信體系的匱乏。

首先，股權(quán)眾籌的信息披露過于簡單。投資者又不可能花大量的人力和物力去了解項目，因此很難深入了解項目的真實情況。

其次，國內(nèi)信用體系不健全。國內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展不過兩三年時間，其發(fā)展所需要的信用基礎以及整個社會的誠信體系非常不完善。由于信用基礎薄弱、信息不透明、融資后的監(jiān)督難等問題的存在，股權(quán)眾籌在發(fā)展的過程中遇到了一定的“瓶頸”。

二、監(jiān)管破冰，股權(quán)眾籌迎來春天

國務院常務會議在2014年11月19日明確提出“降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻，盡快建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權(quán)眾籌融資試點”。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《征求意見稿》，這是監(jiān)管處首次對股權(quán)眾籌進行規(guī)范，同時也促進了股權(quán)眾籌的發(fā)展逐步走向了規(guī)范化和陽光化。2015年是互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的監(jiān)管元年，《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》、《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》等一系列政策制度的出臺，使得整個眾籌行業(yè)進一步規(guī)范化。

（一） 管理辦法出臺將使股權(quán)眾籌監(jiān)管逐步規(guī)范，其中值得關(guān)注的點如下：

第一，股權(quán)眾籌平臺的約束較寬松。第二，對于股權(quán)眾籌平臺的資金進行專門管理。第三，對于股權(quán)眾籌平臺可以從事的事項進行了明確規(guī)定。

第四，證券公司未來股權(quán)眾籌的業(yè)務空間較大。

（二） 國外股權(quán)眾籌監(jiān)管體系介紹

目前，美國、英國、意大利等國家對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管相對比較成熟。2012年3月，美國正式通過了《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act ，JOBS），2012年12月，為推動眾籌行業(yè)有序發(fā)展，英國金融行為監(jiān)管局在2013年10月發(fā)布了《關(guān)于眾籌平臺和其他相似活動的規(guī)范行為征求意見報告》，2014年3月6日發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》。意大利議會通過《2.0號發(fā)展法案》（Growth Decree 2.0），成為世界上第一個將股權(quán)眾籌正式合法化的國家。（三）國外股權(quán)眾籌對我國的監(jiān)管啟示

與國內(nèi)目前的《征求意見稿》相比，國外眾籌監(jiān)管法律有以下三個方面值得借鑒：一是國外股權(quán)眾籌的投融資準入門檻相對比較低。二是國外股權(quán)眾籌更注重對平臺的監(jiān)管。三是國外股權(quán)眾籌平臺的信息披露要求比較高。

三、立法建議

在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融市場，相對于第三方支付、P2P網(wǎng)絡借貸而言，股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品也許還未“飛入尋常百姓家”，但卻為小微企業(yè)的資本饑渴帶來了一場甘霖，也為我國多層次資本市場體系的建立注入了活力。資本市場的既有智慧啟示我們，任何一個金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與成長，均需根植于本土法律環(huán)境和監(jiān)管制度。股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展面臨著立法供給不足、監(jiān)管體制缺位、司法裁判無據(jù)等困境，筆者通過觀察和借鑒經(jīng)市場驗證的域外股權(quán)眾籌監(jiān)管的變遷軌跡和成熟經(jīng)驗，客觀地審視中國股權(quán)眾籌的發(fā)展進程，以眾籌平臺為中心，對我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提出以下幾點建議。

（一）確立原則導向監(jiān)管制度

國內(nèi)股權(quán)眾籌目前尚處于“才露尖尖角”的萌芽期，需要給予更多的養(yǎng)護，為其提供更廣闊的成長空間。股權(quán)眾籌的發(fā)展如何避免一管就死、一放就亂的現(xiàn)象，借鑒英國的原則導向監(jiān)管制度，對我國的股權(quán)眾籌進行監(jiān)管是較好的選擇。

（二）建立“合格投資者”準入制度

在國內(nèi)，較大比例的眾籌參與者主要涉足于商品眾籌、服務眾籌等投資成本偏低、投資風險較小的一般眾籌領域，對股權(quán)眾籌項目及背后的相關(guān)理念、項目的風險大小缺乏理性認知與準確預估的能力，因此，股權(quán)眾籌投資者的準入制度應區(qū)別于商品眾籌、服務眾籌等一般眾籌領域。那么國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺“合格投資者”的范圍應如何界定？筆者認為，應從“資質(zhì)能力”與“資金實力”兩方面綜合設計。資質(zhì)能力方面，應當鼓勵投資公司、具有投資經(jīng)驗的天使投資人、證券行業(yè)高級管理人員及資深員工作為“合格投資者”參與到股權(quán)眾籌中。資金實力方面，筆者建議可以借鑒美國、英國的監(jiān)管規(guī)定，即只有達到一定收入水平、具有較高資金實力的投資者方可投資，且應對機構(gòu)投資者和個人投資者設定不同的標準。最終，在對投資者的“資質(zhì)實力”和“資金實力”兩方面要素作出綜合衡量的基礎上給予判斷，合理設置“合格投資者”準入制度。

（三）逐步建立金融信用體系

中國互聯(lián)網(wǎng)金融信用體系尚未建立與普及，導致互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)存在潛在的風險，行業(yè)健康發(fā)展前景堪憂。部分股權(quán)眾籌平臺倒閉與資金鏈斷裂情況時有發(fā)生。因而，引入第三方支付、第三方托管保障資金安全很有必要。另外眾籌平臺之間也要開展廣泛合作，進行信息互換，建立“黑名單”制度，對具有不良信息記錄的籌資人進行重點標注和風險提示。此外，因受限于國內(nèi)征信體系的滯后，眾從業(yè)者也呼吁能夠借鑒國外先進的經(jīng)驗，以股權(quán)眾籌平臺為試點逐步推進信用體系在中國的推進。

四、結(jié)語

在法律監(jiān)管方面，目前的證券法修訂草案給股權(quán)眾籌留出了余地，為下一步創(chuàng)新創(chuàng)造了制度空間，但并未在法律中做出具體規(guī)定。我們需要借鑒域外成熟的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，結(jié)合我國的國情，盡早修訂完善《證券法》等有關(guān)法規(guī)條文，推出中國版JOBS法案，降低小微企業(yè)參與資本市場的門檻及成本，在私募、小額、眾籌等發(fā)行方面設定豁免機制，增加發(fā)行的便利性，幫助中小微企業(yè)融資。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管應該摒棄“一刀切”的思路，實行分級監(jiān)管。金融機構(gòu)自身的風險控制能力以及風險承受能力也應當作為監(jiān)管幅度調(diào)整的重要參考，進而避免過于從風險控制角度追求“抓大放小”，忽視了從行業(yè)發(fā)展角度“扶優(yōu)限劣”的作用。（作者單位：長沙理工大學）

參考文獻：

[1] 肖凱《論眾籌融資與非法集資》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律評論》第1輯。

[2] 這是中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》對互聯(lián)網(wǎng)金融下的定義，盡管學術(shù)界對互聯(lián)網(wǎng)金融的定義有不同的觀點，但有一個共識是，國內(nèi)種種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新未能脫離金融的本質(zhì)，實質(zhì)上利用互聯(lián)網(wǎng)手段使得資金能夠更有效的融通。

[3] 軟曉琴《規(guī)范化后將逐步迎來發(fā)展新機遇》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律評論》第1輯。