王裕 白鳳至 劉力一

摘要：過度投資不利于企業(yè)價值創(chuàng)造，也制約了企業(yè)的長期發(fā)展。有諸多學(xué)者就如何抑制過度投資行為做了大量研究。其中，負(fù)債融資對過度投資的抑制作用得到了較多的認(rèn)可。但這種抑制作用能否有效發(fā)揮還受制于其他影響因素。文章梳理了管理者權(quán)力、債務(wù)融資和過度投資相關(guān)理論和文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力是導(dǎo)致負(fù)債治理作用不能有效發(fā)揮的一大因素。這對完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高投融資效率有一定的理論和現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：管理者權(quán)力;債務(wù)融資;債務(wù)治理;過度投資

一、 引言

投融資是企業(yè)發(fā)展中至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)活動。過度投資不利于企業(yè)創(chuàng)造價值，也制約了企業(yè)的長期發(fā)展。如姜付秀等（2009）認(rèn)為過度投資降低了企業(yè)的績效，增加了企業(yè)的風(fēng)險，從而導(dǎo)致企業(yè)更容易陷入財務(wù)困境。蔣東生（2011）通過對五糧液自上市到2005年的投資情況和企業(yè)價值關(guān)系的分析，發(fā)現(xiàn)過度投資行為對五糧液的業(yè)績產(chǎn)生了非常負(fù)面的影響;并提出，一個企業(yè)無論本身優(yōu)秀與否，不重視投資效率都會對企業(yè)價值造成損失。因此，如何緩解過度投資是理論界和實務(wù)界都值得關(guān)注的問題。有諸多學(xué)者曾就如何抑制過度投資行為做了大量的研究，其中負(fù)債融資的公司治理作用對過度投資的抑制作用得到了大多數(shù)學(xué)者的驗證和認(rèn)可（Jensen，1986;唐雪松等，2007;黃乾富等，2009）。但是這種抑制作用能否有效發(fā)揮仍然受到很多因素的影響。本文試圖從過度投資角度分析管理者權(quán)力對債務(wù)治理作用的影響。前人的研究多集中在管理者權(quán)力與過度投資或者管理者權(quán)力與債務(wù)融資等單向關(guān)系的考察，較少關(guān)注管理者權(quán)力影響債務(wù)融資對過度投資的抑制作用。本文從管理者權(quán)力、債務(wù)融資和過度投資之間相關(guān)理論和文獻(xiàn)的分析發(fā)現(xiàn)，管理者權(quán)力是導(dǎo)致負(fù)債的公司治理作用不能有效發(fā)揮的一大因素。本文這對完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高投融資效率有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、 債務(wù)與投資效率的理論基礎(chǔ)

1. 基于股東與債權(quán)人的利益沖突。當(dāng)股權(quán)集中度較高時，大股東控制企業(yè)經(jīng)營管理決策。負(fù)債融資導(dǎo)致“股東—債權(quán)人”之間的沖突，容易產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。Jensen和Meckling（1976）指出，企業(yè)承擔(dān)較高程度的負(fù)債時，股東傾向于投資更多高風(fēng)險、高收益的項目。因為根據(jù)債務(wù)契約條款，債權(quán)人的收益是固定而有限的，當(dāng)項目成功時，股東獲得高額剩余收益;項目失敗時，股東僅承擔(dān)有限責(zé)任，增加了債權(quán)人的損失。這種過度投資行為嚴(yán)重危害了債權(quán)人的利益。如果市場是有效的，債權(quán)人預(yù)知到有資產(chǎn)替代的可能性，為了保障其自身利益，會采取措施提高其必要報酬率。那么股東將承擔(dān)更大的融資成本，進(jìn)而放棄這些高風(fēng)險、高收益的投資項目，導(dǎo)致投資不足。

Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，由于股東投資該項目所獲得的收益必須要與債權(quán)人共享，企業(yè)的杠桿水平越高，債權(quán)人所能分享的收益就越多。而此時股東的收益就十分有限，也就不會受到足夠的激勵去進(jìn)行投資，導(dǎo)致很多具有正的凈現(xiàn)值的投資項目被放棄，投資不足的現(xiàn)象由此產(chǎn)生。Stulz和Johnson（1985）、Gertner和Scharfstein（1991）以及Hart和Moore（1995）等也驗證了負(fù)債融資可能導(dǎo)致投資不足。綜上所述，負(fù)債融資導(dǎo)致投資不足的兩種可能性原因是：一是若項目的投資收益償還債權(quán)人后的剩余價值不足以激勵股東進(jìn)行投資，那么企業(yè)可能會放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足;二是較高的負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)償債能力下降，較高的資產(chǎn)負(fù)債率也難以吸引新的債權(quán)人獲得資金，再融資能力下降。資金流的短缺也可能迫使股東放棄良好的投資機(jī)會，導(dǎo)致投資不足。

2. 基于股東與經(jīng)理人的利益沖突。Jenson（1986）的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有剩余現(xiàn)金流時，經(jīng)理人為了追求私人利益的最大化，構(gòu)建自己的“商業(yè)帝國”，在企業(yè)沒有較好的投資機(jī)會時仍就不分配股利，而將剩余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，以獲得在職消費和提高職場聲譽(yù)的機(jī)會，由此導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資。在這種情況下，負(fù)債融資可以降低股東與經(jīng)理人的代理沖突，達(dá)到減少經(jīng)理人過度投資行為的治理作用。原因在于：首先，Jensen（1986）認(rèn)為債務(wù)的存在增加了公司每期的利息支出，降低了經(jīng)理人可控制的自由現(xiàn)金流量，限制了經(jīng)理人因為追求私人利益而進(jìn)行過度投資的行為;第二，Stigliz（1974）分析了負(fù)債融資帶來的破產(chǎn)風(fēng)險，認(rèn)為引入債務(wù)使經(jīng)理人面臨更多的市場監(jiān)督，經(jīng)理人要承擔(dān)與償債相關(guān)的業(yè)績壓力。一旦經(jīng)營不善企業(yè)破產(chǎn)，則會面臨失業(yè)風(fēng)險，因而經(jīng)理人理性上也會更加努力為公司創(chuàng)造價值，投資過度這種降低企業(yè)價值的行為就會得到一定程度的遏制。

根據(jù)以上理論基礎(chǔ)可以得出，負(fù)債融資對企業(yè)的投資活動有兩個層面的影響：一方面，負(fù)債融資的存在加劇了股東與債權(quán)人之間的利益沖突;另一方面，負(fù)債融資緩解了股東與經(jīng)理人之間的沖突。

三、 債務(wù)融資對過度投資的治理作用

1. 融資規(guī)模與企業(yè)投資。過度投資是一種非效率投資行為，偏離股東財富最大化的目標(biāo)，損害了股東的利益。Jensen（1986）基于自由現(xiàn)金流假說，很早就提出公司通過支付股利或者債務(wù)融資能夠抑制CEO的過度投資。國外的眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資水平與負(fù)債融資規(guī)模之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Lang et al.，1996;Aivazian，2005;Maria-Teresa & Roberto，2010）。Iturriaga & Crisostomo（2010）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，對于成長性小的企業(yè)來說，債務(wù)降低企業(yè)持有自由現(xiàn)金流水平的作用更顯著，再次證明了負(fù)債對投資的約束作用。

在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下，童盼和陸正飛（2005）的研究也發(fā)現(xiàn)，上市公司中負(fù)債的比例與企業(yè)的投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān);在低項目風(fēng)險的企業(yè)中兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著;與銀行貸款相比，商業(yè)信用對債權(quán)人的約束較小，股東更可能扭曲投資來損害他們的利益。以上結(jié)論證明了債務(wù)能夠發(fā)揮一定的治理作用。國內(nèi)一些學(xué)者也證明了，負(fù)債融資雖不能完全消除過度投資行為，但在一定程度上可以提高企業(yè)的投資效率，在減少非效率投資方面發(fā)揮了治理作用（油曉峰，2006）。黃乾富和沈紅波（2009）認(rèn)為上市公司中過度投資和投資不足現(xiàn)象并存，債務(wù)對過度投資行為有較強(qiáng)的約束能力。唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）也驗證了現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)能夠有效制約管理者進(jìn)行的過度投資。

2. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資。通常來說，企業(yè)除了可以通過在契約中添加更為嚴(yán)格的限制性條款、減少資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例等方式來降低股東—債權(quán)人利益沖突引起的投資扭曲問題之外，還可以通過縮短負(fù)債的期限提高對企業(yè)的約束。多數(shù)學(xué)者證明了，短期負(fù)債所占的比例越高，由負(fù)債所引起的代理沖突越小，所引起的非效率投資也就越少。

Myers（1977）和Bamea等（1980）等都對短期負(fù)債在減少資產(chǎn)替代、投資不足等問題的治理作用進(jìn)行了闡述，并且得到了眾多學(xué)者的認(rèn)同（Johnson et al.，2003;Childs et al.，2005）。Billet等（2007）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，高成長性企業(yè)中股東-債權(quán)人代理沖突更加嚴(yán)重，短期負(fù)債能夠顯著的降低股權(quán)-債權(quán)人之間代理成本，有效抑制損害債權(quán)人利益的投資行為。Iannariello等（2007）研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)留存率與企業(yè)短期債務(wù)負(fù)相關(guān)，再次證實了債務(wù)期限與投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

同樣地，國內(nèi)的一些學(xué)者也認(rèn)為短期負(fù)債能夠抑制公司的過度投資行為。黃乾富和沈紅波（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，從債務(wù)來源來看，相比銀行存款來說，商業(yè)信用會對企業(yè)產(chǎn)生再融資的約束，因此能夠更有效地抑制過度投資;從債務(wù)期限來看，短期負(fù)債帶來的流動性壓力和再融資約束相對于長期負(fù)債來說是抑制過度投資更優(yōu)的治理方式。李澤廣和馬澤昊（2013）基于準(zhǔn)自然實驗的實證研究驗證了，長期負(fù)債與企業(yè)投資正相關(guān)，短期負(fù)債與企業(yè)投資負(fù)相關(guān)，并且上述關(guān)系受股權(quán)制度環(huán)境影響呈現(xiàn)出動態(tài)變遷特征。

四、 管理者權(quán)力對債務(wù)治理作用的影響

管理者權(quán)力通常被解釋為剩余控制權(quán)的擴(kuò)張，是管理層在公司內(nèi)部治理不完善、外部監(jiān)督薄弱的情況下所擁有的對公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和執(zhí)行權(quán)的影響力。當(dāng)管理者權(quán)力處于核心地位時，管理者失去來自股東大會、董事會、監(jiān)事會等各方面的監(jiān)督和制約，管理者極有可能濫用權(quán)力，為侵占利益創(chuàng)造有利條件，例如選擇滿足自身效用最大化的融資方式、信息披露等，這些行為都有可能降低債務(wù)融資的治理作用。

1. 管理者權(quán)力與融資選擇。根據(jù)“經(jīng)濟(jì)人”假說，管理者會選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的防御行為。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較弱、管理者權(quán)力較大時，管理者能夠更大限度地發(fā)揮主觀能動性來選擇投融資方式并決定資本結(jié)構(gòu)。如果管理者選擇債務(wù)融資，到期還本付息的壓力會減少未來可支配的自由現(xiàn)金流，管理者不可能接受限制其自利行為的債務(wù)契約。即使債務(wù)融資較低，他也仍然會選擇股權(quán)融資（Jung et al.，1996）。特別是在內(nèi)部治理機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)督失效的情況下，管理者更有可能越權(quán)降低企業(yè)的債務(wù)水平（Berger et al.，1997;Chafik & Younes，2012）。在短期債務(wù)融資與長期債務(wù)融資之間進(jìn)行選擇時，自利的管理者在控制權(quán)私利和項目清算價值一定的情況下，會選擇長期債務(wù)融資。這是由于相對于長期債務(wù)融資，短期債務(wù)融資更容易給管理者帶來無法按期償本付息的風(fēng)險，增加管理者投資項目的壓力，因而權(quán)力較大的管理者不愿采取短期債務(wù)融資（Benmelech & Bergman，2008）。這些證據(jù)均表明，當(dāng)管理者權(quán)力較大時，有動機(jī)也有能力選擇融資方式和資本結(jié)構(gòu)以追求自身利益最大化。

2. 管理者權(quán)力、信息披露與債務(wù)契約。眾所周知，充分了解企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制、盈利能力、償債能力等信息對債權(quán)人識別風(fēng)險、控制風(fēng)險都十分重要。饒艷超和胡奕明（2005）對銀行信貸中會計信息的使用情況進(jìn)行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)銀行信貸人員較為重視報表信息和公司治理結(jié)構(gòu)。另外，各國公司法一般規(guī)定，負(fù)債具有優(yōu)先索償權(quán)，即當(dāng)公司資不抵債時，在支付職工工資后首先應(yīng)償還借款。因此，債權(quán)人對企業(yè)會計穩(wěn)健性有重要需求（Watts，2003），只有公司既不高估資產(chǎn)也不低估負(fù)債時才能與債權(quán)人的利益一致。在相對成熟的資本市場，債權(quán)人能夠識別企業(yè)的盈余管理行為。盈余質(zhì)量低的企業(yè)，貸款利率更高，獲得貸款期限更加嚴(yán)格，更有可能需要抵押（Bharath et al.，2006）。因此，企業(yè)的盈余質(zhì)量越低，債務(wù)成本越高（Francis et al.，2005）。然而，我國一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在中國借貸市場上，以銀行為主的債權(quán)人不能很好的識別企業(yè)的盈余管理行為。姚樹潔等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，相對于美國銀行經(jīng)營效率（大約為80%），中國銀行經(jīng)營效率（大約為63%）非常低。盡管對企業(yè)的大額貸款由銀行總行審批，但由于信貸審批權(quán)過于集中，并不利于銀行識別企業(yè)盈余操縱等掩蓋企業(yè)真實價值和風(fēng)險的行為（肖洪廣，2006）。陸正飛等（2008）以2002年～2006年中國A股上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，銀行確實對會計信息質(zhì)量有所要求，并會根據(jù)會計信息進(jìn)行信貸決策，但是他們并不能識別企業(yè)的盈余管理行為，這可能是銀行經(jīng)營效率較低，政府干預(yù)較強(qiáng)而導(dǎo)致的。這將使銀行在借貸過程中承擔(dān)一定的信息風(fēng)險和違約風(fēng)險，可能會因此帶來損失。他們認(rèn)為，只有強(qiáng)化會計規(guī)則和企業(yè)的信息披露，使借貸決策建立在真實信息的基礎(chǔ)上，讓銀行等債權(quán)人充分了解企業(yè)的經(jīng)營管理活動，才能更好的保護(hù)債權(quán)人的利益（Leftwich，1983）。

但企業(yè)中管理者權(quán)力越大，信息披露機(jī)制越可能淪為管理者尋租的工具。根據(jù)管理者權(quán)力論，公司內(nèi)外部約束弱化時，以個人利益最大化為目標(biāo)的管理者有動機(jī)也有能力通過瞞報、虛報等手段，向包括債權(quán)人在內(nèi)的投資者隱瞞真實的內(nèi)部控制信息和會計信息來進(jìn)行投融資等決策，以獲取私人利益（Guidry et al.，1999，Bergstresser et al.2006）。趙息和許寧寧（2013）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理者權(quán)力越大，越傾向于隱瞞已經(jīng)存在的內(nèi)部控制缺陷。即在當(dāng)前公司治理機(jī)制弱化和內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)模糊的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權(quán)影響內(nèi)部控制缺陷的披露。干勝道和胡明霞（2014）也發(fā)現(xiàn)，雖然內(nèi)部控制有效性越高，過度投資水平越低，但在管理者權(quán)力集中的情況下，內(nèi)部控制的這種抑制作用并不顯著。在會計信息披露方面，管理者傾向于通過盈余管理來逃避可能出現(xiàn)或已經(jīng)存在的違約造成的損失（Watts & Zimmerman，1986;Defond & Jiambalvo，1994尤其是在企業(yè)從事了非正常的內(nèi)部交易時（Beneish，1997）。也有學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，有借款的企業(yè)更傾向于真實經(jīng)營活動操縱（Roychowdhury，2006）。

可以看到，債權(quán)人不能很好的判別由管理者權(quán)力過大造成的信息披露扭曲的狀況，最終導(dǎo)致了債券契約的失效。這種失效不僅僅體現(xiàn)在事前借款合同的簽訂上，即債權(quán)人不能夠根據(jù)企業(yè)真實的價值和風(fēng)險制定和調(diào)整借款利率，也體現(xiàn)在事中債權(quán)人的監(jiān)管和控制以及事后契約的執(zhí)行上。

從以上文獻(xiàn)回顧可以看到，管理者權(quán)力過大是造成上市公司債務(wù)治理機(jī)制失效的重要原因。一方面，在管理者權(quán)力較大、融資約束相對較低的企業(yè)，管理者有動機(jī)和能力進(jìn)行融資選擇，為了規(guī)避風(fēng)險，減少還本付息以及在面臨債務(wù)危機(jī)時破產(chǎn)的壓力，更不愿意使用債務(wù)融資，尤其是短期債務(wù)融資;另一方面，在管理者權(quán)力較大的企業(yè)，對管理者的監(jiān)督較弱，企業(yè)的信息披露可能會出現(xiàn)瞞報、虛報等行為，盈余管理較嚴(yán)重，導(dǎo)致信息不對稱程度較高。在這種情況下，債權(quán)人根據(jù)內(nèi)部控制、財務(wù)報表等信息識別質(zhì)量好的企業(yè)難度加大，對貸款標(biāo)準(zhǔn)不能根據(jù)企業(yè)真實的盈利情況、風(fēng)險大小做出相應(yīng)調(diào)整，最終導(dǎo)致信貸資源配置不合理。并且由于較弱的內(nèi)部監(jiān)督，管理者隱藏的壞消息被發(fā)現(xiàn)的可能性更小、時間更長，因此受到債權(quán)人制裁的可能性也更小，從而導(dǎo)致債務(wù)融資治理機(jī)制的失效。

五、 結(jié)論與展望

從以上的文獻(xiàn)回顧我們可以看出：股東與債權(quán)人的沖突、股東與經(jīng)理人的沖突都可能是企業(yè)發(fā)生過度投資行為的誘因;債務(wù)融資，尤其是短期債務(wù)帶來的償本付息壓力能夠更好地抑制企業(yè)的過度投資行為;當(dāng)企業(yè)融資約束較低、管理者受到的內(nèi)外約束機(jī)制不完善的情況下，管理者有動機(jī)和能力進(jìn)行融資選擇。為了規(guī)避風(fēng)險，減少還本付息以及在面臨債務(wù)危機(jī)時破產(chǎn)的壓力，管理者更不愿意使用債務(wù)融資，尤其是短期債務(wù)融資。并且權(quán)力較大的管理者可以通過隱瞞內(nèi)部控制缺陷、粉飾報表等，降低與債權(quán)人之間的信息不對稱，逃避債權(quán)人對其的監(jiān)管與“懲罰”，從而導(dǎo)致債務(wù)融資對過度投資的治理作用失效。

我國目前處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，金融市場發(fā)展尚處于初級階段且地區(qū)間差異性較大。與西方高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，中國上市公司股權(quán)集中度普遍較高，并且國有企業(yè)存在薪酬管制、產(chǎn)權(quán)不明晰等問題，而民營企業(yè)面臨較大的融資約束。這使得中國資本市場不完全滿足西方財務(wù)理論所需要的債務(wù)發(fā)揮治理作用的條件。因此，在未來的研究中，結(jié)合中國特殊的制度背景，考慮不同情境下管理者權(quán)力對債務(wù)治理的影響，有助于我們更加深入地理解管理者權(quán)力對企業(yè)經(jīng)營決策行為的作用機(jī)理。

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基金項目：中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目“中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助”（項目號：14XNH235）。

作者簡介：王裕（1986-），女，滿族，山東省章丘市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院財務(wù)與金融系財務(wù)學(xué)專業(yè)博士生，研究方向為公司財務(wù)與公司治理、資本市場與行為金融;白鳳至（1992-），女，蒙古族，內(nèi)蒙古治區(qū)鄂爾多斯市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院財務(wù)與金融系財務(wù)學(xué)專業(yè)碩士生，研究方向為公司財務(wù)與公司治理;劉力一（1984-），男，苗族，湖北省恩施市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計系會計學(xué)專業(yè)博士生，研究方向為資本市場與會計理論研究。

收稿日期：2014-12-10。