作者簡介：呂宸（1990—），女，廣東惠州人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，管理學(xué)碩士，研究方向：公司治理。

摘要：本文整理了學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購績效的相關(guān)研究文獻，對企業(yè)并購績效研究領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究成果進行梳理和分析，以此作為未來進一步研究的基礎(chǔ)。本文的內(nèi)容主要包括并購績效基本研究方式、并購的財富效應(yīng)、并購績效的影響因素三大方面。

關(guān)鍵詞：并購績效；會計指標(biāo)法；績效影響因素

并購是企業(yè)擴大品牌外延，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的有效手段。關(guān)于并購動因的研究，學(xué)術(shù)界已經(jīng)基本形成了比較成熟的理論動因和現(xiàn)實動因體系；而關(guān)于并購績效的研究，無論在并購績效的衡量方法上，還是在研究的結(jié)果上，均存在很大的差異。

本文獻綜述的主要內(nèi)容包括并購績效的研究方法、并購中的財富效應(yīng)和并購績效的影響因素三大方面，是對并購研究領(lǐng)域的相關(guān)研究成果的梳理和分析，希望對研究者有所借鑒。

事件研究法由Fama， Fisher， Jensen and Roll（1969）提出，運用金融市場的數(shù)據(jù)資料來測定某一特定經(jīng)濟事件對企業(yè)價值的影響。該方法的核心思想是將并購事件視為一個獨立的對企業(yè)產(chǎn)生影響的事件，需要設(shè)定一個以首次公告日為第“0”日的“事件窗口期”，然后采用累計超額收益的方法來檢驗并購事件對企業(yè)相關(guān)利益者財富的影響?！笆录翱谄凇钡拇_定是事件研究法運用的關(guān)鍵的第一步。確定的“事件窗口期”越長，就能夠越全面地涵蓋事件的影響期間，然而“窗口期”的潔凈就越難保證，即可能受到其它因素的干擾。

短期事件研究法用于考察并購事件給企業(yè)帶來的短期財富效應(yīng)，這種方法下“事件窗口期”一般確定為并購宣告日前后的1至3個月。最短的“事件窗口期”可以是如Shelton（1988）采用的并購宣告日前后1天，以研究并購事件帶來的即時影響。Kaplan and Weisbach（1992），Campbell and Wasley（1993）在研究中確定了并購宣告日前后的5個交易日為“事件窗口期”，這也是較為常用的“窗口期”。有些研究者為了更全面的反映金融市場對于并購事件的反應(yīng)，會選擇同時比較幾個“窗口期”。短期事件研究法的缺陷在于，投資者可能難以準(zhǔn)確判斷對并購事件對企業(yè)的影響，進而做出錯誤的投資決策，因此，短期事件研究法可能難以全面而準(zhǔn)確地反應(yīng)并購事件對于利益相關(guān)者財富效應(yīng)的影響。

長期事件研究法中確定的“事件窗口期”一般為并購宣告日前后的1至5年，甚至可能是更長的期間。Agrawal， Jaffe and Mandelker（1992），Rau and Vermaelen （1998）分別考察了1、2、3年內(nèi)目標(biāo)企業(yè)和收購企業(yè)的股東財富效應(yīng)。Loughran and Vijh（1997）則以5年為“窗口期”，比較了在兩種不同的并購支付方式下主并公司的累計超常收益，其研究結(jié)果顯示，在5年的事件窗口期內(nèi)，主并公司在采取現(xiàn)金支付的并購事件中獲得顯著為正的財富效應(yīng)，而在采取股票支付的并購事件卻遭受了顯著的財富損失。由于長期事件研究法中確定的“事件窗口期”較長，很多不可控因素所造成的影響難以得到有效的清除，因此這種方法用于股東長期財富效應(yīng)研究的可行度和可行性也一直在爭議當(dāng)中。

會計指標(biāo)法通過對比并購前后企業(yè)會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)，研究企業(yè)并購后財務(wù)績效變化，進而評價并購給企業(yè)股東帶來何種財富效應(yīng)。計算財務(wù)績效主要方法包括因子分析法、主成分分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法等，使用的財務(wù)指標(biāo)主要有收入、利潤、每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等等。會計指標(biāo)法的優(yōu)勢在于其相對穩(wěn)定，且能夠從多個角度更全面的衡量公司并購績效的變化，它的不足之處在于會計數(shù)據(jù)可能存在虛假情況。

由上述內(nèi)容可知，事件研究法運用的前提假設(shè)在于：資本市場信息流通順暢，效率較高，投資者能夠合理判斷并購事件的風(fēng)險程度和給企業(yè)帶來的價值變化。這樣的要求對于我國的資本市場而言可能難以達(dá)到。反觀會計指標(biāo)法，盡管我國上市公司披露的財務(wù)信息中必然存在一定的數(shù)據(jù)操縱現(xiàn)象，但陳曉、陳小悅和劉釗（1999）的實證研究表明，中國上市公司披露的公開信息和報表數(shù)據(jù)仍然具有很強的信息含量。這一觀點得到大部分學(xué)者的認(rèn)可，因此，會計指標(biāo)法在針對國內(nèi)企業(yè)的并購績效實證研究中得到了更普遍的應(yīng)用。正如馮根福、吳林江（2001）所指出的，企業(yè)對于財務(wù)指標(biāo)的操縱往往只能是階段性的、暫時性的，在足夠長的事件考察期內(nèi)，公司價值的變化必然會映射到其財務(wù)數(shù)據(jù)之中，因此，運用財務(wù)指標(biāo)作為檢驗上市公司并購績效的工具，應(yīng)當(dāng)是一種更為客觀而準(zhǔn)確的方法。

并購事件中支付并購價款的方式通常包括支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等。以現(xiàn)金支付并購款是最簡單快捷的方式，但企業(yè)必然要面臨長期的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力。股票支付雖可減輕企業(yè)的現(xiàn)金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，但會稀釋每股收益和原股東的控股權(quán)。一般認(rèn)為，相比于股票支付，現(xiàn)金支付更有益于提升并購績效。Jensen and Ruback（1983），Loughran and Vijh （1997）， Agrawal and Jaffe （2000）等等學(xué)者所做大量的研究一致認(rèn)為，并購采用現(xiàn)金支付將比股票支付為收購公司帶來更大的收益。研究者認(rèn)為在收購案件中，當(dāng)收購企業(yè)采用現(xiàn)金支付時，投資者會認(rèn)為公司股票被低估，從而收購公司將取得正收益。行業(yè)關(guān)聯(lián)度如何影響并購績效，并購帶來的多元化是否能使企業(yè)資源配置得到優(yōu)化，這一問題并沒有得到一致結(jié)論，針對此問題進行的實證研究也有不同結(jié)果。

關(guān)于股權(quán)集中度對于并購績效的影響，有兩個相互對立的理論假設(shè)：一是大股東對公司管理者的監(jiān)管，二是大股東對外部少數(shù)股東的侵占。也就是說，大股東出于保護其重大投資的目的，有對企業(yè)管理者進行監(jiān)督管理的可能，但也有可能利用并購謀取控制權(quán)私利，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。學(xué)術(shù)界的主流更傾向于第一種觀點。馮根福、吳林江（2001）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)對的并購績效存之間在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李善民、曾昭灶（2004）也認(rèn)同這一觀點。當(dāng)然也有學(xué)者持相反觀點，如潘穎、張曉明和沈衛(wèi)香（2010），他們認(rèn)為第一大股東持股比例越高，其通過并購行為達(dá)到掏空上市公司目的企圖性就越強，因此認(rèn)為第一大股東持股比例與并購績效間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

并購績效研究方法方面，通過分析企業(yè)并購績效兩種研究方法，我們發(fā)現(xiàn)兩種方法各有千秋。事件研究法能夠直接根據(jù)證券價格的波動來衡量并購中的企業(yè)財富效應(yīng)，然而其運用前提條件是證券市場必須高度發(fā)達(dá)。因我國證券市場發(fā)展尚未成熟，使用該方法可能并不準(zhǔn)確。相比之下，盡管會計指標(biāo)法只能反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，甚至可能受到操縱，但仍有較高的信息含量，且已經(jīng)被廣泛運用于評價公司經(jīng)營業(yè)績，因此暫時是評價國內(nèi)企業(yè)并購事件的更好選擇。

并購績效影響因素方面，與之相關(guān)的實證研究相當(dāng)豐富，然而由于研究方法、指標(biāo)選取的差異，期間確定、樣本選取等有較大的隨意性，研究的結(jié)果也有較大差異，甚至截然相反。另外，對于并購動因與績效的關(guān)系等理論問題，深入細(xì)致的研究也較為缺乏，學(xué)術(shù)界未能形成一套系統(tǒng)性的理論框架，因而可能難以給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議；理論研究上的阻滯，還導(dǎo)致了近兩三年相關(guān)的實證研究也有所減少，學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)盡快彌補這一方面的欠缺。（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）