蘭王盛　高翔

摘 要：本文對美國、日本等國家市政債券市場發(fā)行規(guī)模、籌資用途、投資者、擔(dān)保信用評級及監(jiān)管等角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市政債券的發(fā)展與城市化進(jìn)程同步，大規(guī)模的城市化建設(shè)時(shí)期往往也是市政債券的快速發(fā)展時(shí)期。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)從完善法律制度和信用評級體系、強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)監(jiān)督管理等方面完善我國地方政府債券發(fā)行和管理。

關(guān)鍵詞：美國；日本；市政債；啟示

中圖分類號：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2015）03-0056-06

從美國、日本發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，市政債券的發(fā)展與城市化進(jìn)程同步，大規(guī)模的城市化建設(shè)時(shí)期往往也是市政債券的快速發(fā)展時(shí)期。目前我國城市化建設(shè)日益加快，城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)存在巨大的資金需求，發(fā)展和完善我國的地方政府債券有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文從美國、日本等國家市政債券市場發(fā)行規(guī)模、籌資用途、投資者、擔(dān)保信用評級及監(jiān)管等角度進(jìn)行分析，得出值得借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)，以供參考。

一、美國市政債發(fā)展?fàn)顩r

在美國，市政債券大致分為兩種：一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds）和收益?zhèn)≧evenue Bonds）。一般責(zé)任債券通常以一種或幾種政府稅收收入作為償債資金的來源。收益?zhèn)瘎t是為了建設(shè)路橋、港口、機(jī)場、供水設(shè)施等收費(fèi)性公用設(shè)施而發(fā)行的債券，并通過這些公共設(shè)施的經(jīng)營收入來償還債務(wù)。較之一般責(zé)任債券，收益?zhèn)倪€款資金來源較為單一，因而發(fā)行利率也較高。在美國，投資市政債券獲得的利息收入一般是免稅的。

（一）規(guī)模和發(fā)展速度

美國市政債券的規(guī)模一直處于高速增長中（見圖1），1996年發(fā)行市政債1852億美元，到2013年全年共發(fā)行市政債3316億美元，免稅市政債發(fā)行2667億美元，AMT（最低稅）發(fā)行130億美元。其中一般責(zé)任債券1246億美元，收益?zhèn)?885億美元。預(yù)計(jì)到2014年末，市政債發(fā)行將達(dá)到3095億美元①。

美國市政債券主要有兩種發(fā)行方式：公募和私募。公募又分為競標(biāo)承銷和協(xié)議承銷。2013年末，競標(biāo)承銷發(fā)行債券694億美元，協(xié)議承銷發(fā)行債券2437億美元，私募發(fā)行185億美元。一般責(zé)任債券是以公開競標(biāo)方式發(fā)行，而收益?zhèn)Ｒ詤f(xié)議承銷方式發(fā)行。

2001年美國市政債券的未償付余額為16034億美元，而2013年末則達(dá)到了36712億美元，年均增長速度為7.82%。其中一般責(zé)任債券未償還余額為10331.39億美元，收益?zhèn)磧斶€余額為23099.67億美元②。

（二）籌資用途

美國地方政府發(fā)行市政債所籌集的資金主要用于城市建設(shè)和公共服務(wù)。2014年第一季度，美國市政債共發(fā)行603.9億美元，其中教育151.08億美元，一般用途（市政工程）195.86億美元，社會(huì)福利45.56億美元，交通95.47億美元，公共設(shè)施71.24億美元，住房13.5億美元，經(jīng)濟(jì)發(fā)展24.44億美元，其他6.6億美元③?？梢钥闯觯绹姓技馁Y金主要是用于教育、一般用途（市政工程）、社會(huì)福利、交通、公共設(shè)施等方面。

（三）投資者情況

美國市政債的投資群體較為龐大，結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)定，基本固定在銀行、保險(xiǎn)公司、基金和個(gè)人投資者。以2013年為例，個(gè)人投資者持有市政債的比例達(dá)到44%，其次是共同基金持有28%，保險(xiǎn)公司持有13%，銀行持有12%（見圖2）。由此可以看出市政債對于個(gè)人和機(jī)構(gòu)的投資者吸引力都比較大，主要原因就在于美國發(fā)達(dá)的金融市場，市政債大多在交易所上市，信息透明、流動(dòng)性高，同時(shí)市政債一般有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保或者商業(yè)保險(xiǎn)，降低了持有者風(fēng)險(xiǎn)。

（四）擔(dān)保與信用評級

美國市政債發(fā)行一般都有金融擔(dān)保和商業(yè)保險(xiǎn)。投保債券一旦違約，保險(xiǎn)公司就需履行代為償還債務(wù)的義務(wù)。金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（AFGI）為市政債券提供各種旨在實(shí)現(xiàn)信用增級的保險(xiǎn)服務(wù)。截至2013年末，保險(xiǎn)市政債券總額約7564億美元，占債券市場總額的22.6%。通過保險(xiǎn)，市政債券償付能力增強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)降低。

另外，專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)也會(huì)給市政債券進(jìn)行信用評級。評級機(jī)構(gòu)對一般責(zé)任債券進(jìn)行評級時(shí)，主要考慮發(fā)行人即發(fā)債地方政府的以下4點(diǎn)情況：（1）發(fā)行人總的債務(wù)結(jié)構(gòu)；（2）發(fā)行人堅(jiān)持穩(wěn)健預(yù)算政策的能力和行政紀(jì)律；（3）發(fā)行人的稅收收入與其他收入的構(gòu)成以及有關(guān)稅收的征得率和地方預(yù)算對特定收入的依賴程度；（4）發(fā)行人所處的整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

截至2014年3月31日，全美市政債未償余額為33402.8億美元，其中投保的債券為7411億美元，占比為22.2%。債券評級（S&P）方面，從表1可以看出AA級以上的債券占比達(dá)到53.2%④。

（五）法律法規(guī)及監(jiān)管

美國市政債監(jiān)管體系的發(fā)展是一個(gè)漸進(jìn)完善的過程。美國市政債主要受聯(lián)邦證券法律和各州法律的制約。同時(shí)，美國證券交易委員會(huì)（SEC）、美國市政債規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）、美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）、各銀行類監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各地方政府在市政債監(jiān)管體系中也扮演著重要角色（見圖3）。

1. 美國證券交易委員會(huì)（SEC）：1975年修正案要求參與市政債券交易的證券公司在開展相關(guān)業(yè)務(wù)前需在美國證券交易委員會(huì)注冊為“經(jīng)紀(jì)商—交易商”，參與市政債券交易的銀行類機(jī)構(gòu)注冊為“市政債券交易商”，授權(quán)SEC制定并執(zhí)行“經(jīng)紀(jì)商—交易商”、“市政債券交易商”從事相關(guān)業(yè)務(wù)的法案。相關(guān)涉及市政債券法案見表2。

2. 美國市政債規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）：MSRB是根據(jù)《證券法》1975年修正案設(shè)立的，是在SEC監(jiān)管下的自律組織。MSRB經(jīng)SEC授權(quán)有權(quán)制定市政債市場相關(guān)規(guī)則，但沒有對這些規(guī)則監(jiān)督執(zhí)行的權(quán)利（見圖4）。

3. 美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）：美國國會(huì)將監(jiān)督執(zhí)行MSRB規(guī)則的權(quán)力授予給SEC，SEC又授權(quán)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）、聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）、聯(lián)邦儲(chǔ)備體系（FRS）和貨幣監(jiān)理署（OCC）進(jìn)行共同監(jiān)督（見圖4）。

二、日本市政債發(fā)展?fàn)顩r

日本地方市政債券大體可以劃分為普通債和公共企業(yè)債。普通債是由日本地方政府直接發(fā)行的債券，主要用于地方道路建設(shè)、地區(qū)開發(fā)、義務(wù)教育設(shè)施建設(shè)、公營住宅建設(shè)、購置公用土地以及其他公用事業(yè)，是日本地方債券的主體；公共企業(yè)債是由一些特殊的國營法人發(fā)行的債券，一般都是由政府擔(dān)保支付本息，所籌集的資金一般也用于執(zhí)行政府的經(jīng)濟(jì)政策。

（一）日本市政債的發(fā)行

日本市政債的發(fā)行實(shí)行協(xié)議審批制度。該制度的方針在每年度市政債計(jì)劃決定之后確定，其重點(diǎn)是確定當(dāng)年不批準(zhǔn)發(fā)債的地方政府或限制發(fā)債的地方政府名單。

日本市政債的發(fā)行主體為都道府縣和市町村兩級地方公共團(tuán)體。日本發(fā)行市政債有特殊的許可制度，發(fā)行要經(jīng)過中央政府有關(guān)部門嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)行數(shù)額和發(fā)行條件由監(jiān)管部門制定和執(zhí)行（見圖5）。日本中央政府監(jiān)控地方政府是否能夠舉債有4個(gè)指標(biāo)：實(shí)際赤字率、綜合赤字率、實(shí)際償債率、未來債務(wù)負(fù)擔(dān)率。這4項(xiàng)中只要有1項(xiàng)不達(dá)標(biāo)就需要在中央政府的嚴(yán)格監(jiān)管下制定財(cái)政重組計(jì)劃。

1972年以來的地方債都是以10年為償還期，采用抽簽方式還本，每半年償還一次，每次償還發(fā)行額的3%，每年付息兩次，享受一定的稅收優(yōu)惠（見表3）。

（二）日本市政債的償還保障

日本市政債的償還擁有地方政府4個(gè)方面的保障（見表4）：一是地方政府的稅收收入，二是地方公債列入每年的財(cái)政計(jì)劃，三是地方公債的差額與地方稅收達(dá)到平衡，四是在地方稅率的制定中考慮了償還地方公債的本金和利息的資金需求。

由于財(cái)政集權(quán)特征明顯，日本還存在著雙重保證的市政債償還機(jī)制安排。負(fù)有償還責(zé)任第一次序的是作為債券發(fā)行或擔(dān)保者的地方政府，第二次序的是在行政和道義上的償還人，即中央政府。這種機(jī)制在一定程度上會(huì)將財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)聚攏，因此日本市政債的發(fā)行和償還模式實(shí)際上具有集中金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的特征。

（三）投資者情況

日本市政債的投資資金主要為政府資金、企業(yè)金融公庫資金和民間資金等。70%以上的地方債券由政府資金、企業(yè)金融公庫等政府機(jī)構(gòu)、地方公共團(tuán)體以及部分銀行等直接認(rèn)購，但近年來政府資金比例逐漸趨于下降。一般來說，政府資金仍然占約50%，公庫資金約占10%，市場資金約占40%。日本市政債只有大都市的公募債券和通過證券公司買賣的非公募地方債券是一般投資者的投資對象，其發(fā)行額約占地方債券的30%—40%。

（四）政策優(yōu)惠

基于分權(quán)化改革，日本從 2006年起將審批制轉(zhuǎn)為協(xié)商制。地方政府在一定條件下可直接舉債，無須通過總務(wù)省審批。但通過報(bào)請總務(wù)省審批可獲兩項(xiàng)財(cái)政優(yōu)惠：一是總務(wù)省在計(jì)算當(dāng)年對地方政府的轉(zhuǎn)移支付時(shí)會(huì)考慮償債因素，可以降低地方政府的還債壓力；二是中央政府為滿足條件的地方政府提供優(yōu)惠借款。受此政策激勵(lì)，地方政府大多都選擇經(jīng)中央政府批準(zhǔn)后再舉債，這樣一來總務(wù)省對地方政府債務(wù)的實(shí)際監(jiān)管力度并未被削弱。

（五）法律法規(guī)及監(jiān)管

地方監(jiān)察委員會(huì)負(fù)責(zé)對地方政府財(cái)政收支及行政行為進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督，對每一審計(jì)對象，監(jiān)察委員會(huì)分別出具一份審計(jì)報(bào)告，直接提交給國會(huì)或委托審計(jì)的政府部門，主要的監(jiān)管法律及監(jiān)管內(nèi)容見表5。

三、美、日市政債發(fā)行制度的異同對比分析

（一）美、日市政債發(fā)行的相同點(diǎn)

1. 發(fā)行主體。日本和美國的市政債發(fā)行者都是地方公共部門或是一些社會(huì)公共團(tuán)體。

2. 債券期限較長。美國市政債的期限從2—30年不等，主要是長期的市政債；日本的市政債期限也都為10年。

3. 不能用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字。在美國，地方政府被嚴(yán)禁利用債務(wù)融資彌補(bǔ)長期財(cái)政赤字；日本的《地方自治法》也指出各地方政府要實(shí)行收支平衡的預(yù)算，舉債資金不得用于彌補(bǔ)預(yù)算赤字。

4. 市政債?？顚Ｓ?。美國、日本地方政府債券融資主要用于以下方面：一是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)資金；二是兼有商業(yè)投資和公共投資特點(diǎn)的公共設(shè)施項(xiàng)目投資；三是用于發(fā)放政府的養(yǎng)老金福利；四是支持和補(bǔ)貼私托審計(jì)的部門或國會(huì)。

5. 嚴(yán)格監(jiān)管體制。為了應(yīng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國逐步形成了“五位一體”的風(fēng)險(xiǎn)控制框架，即法律法規(guī)約束、行政手段監(jiān)控、信用評級、債務(wù)擔(dān)保及政府將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中央政府的行為，抑制地方政府的負(fù)債沖動(dòng)。日本中央政府及地方監(jiān)察委員會(huì)對市政債有直接的監(jiān)管和監(jiān)督權(quán)力。

（二）美日市政債發(fā)行的不同點(diǎn)

1. 市政債定義不同。日本的地方債券是從債券的性質(zhì)方面來界定的，從邏輯上同時(shí)給出了償還責(zé)任的認(rèn)定。美國的市政債券是從償還責(zé)任的角度來定義的，因而，美國的市政債券并非完全的政府債券，沒有稱為地方政府債券。

2. 交易的性質(zhì)不同。日本地方債券的發(fā)行帶有一定的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及互助性質(zhì)，只有30%—40%的地方債券的發(fā)行交易屬于真正意義上的市場行為；日本的債券制度可以說是帶有私下協(xié)調(diào)性質(zhì)的財(cái)政性融資制度。美國市政債券發(fā)行和交易屬于真正的市場行為。

3. 發(fā)行審核或批準(zhǔn)不同。在日本，地方政府及其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，不僅要本級愿意或同意，還需要經(jīng)過上級政府的批準(zhǔn)或?qū)徍?。日本地方公債發(fā)行需要經(jīng)過負(fù)責(zé)地方自治事務(wù)的總務(wù)大臣或都道府縣知事。由于美國的市政債券是以當(dāng)?shù)丶{稅人的一般稅賦為保證的，美國地方政府在決定發(fā)行一般責(zé)任債券時(shí)，一般需要選民的投票同意或議會(huì)的審查批準(zhǔn)。究竟是公眾投票還是議會(huì)審批，具體情形取決于該州法律的規(guī)定。

4. 償還機(jī)制不同。日本作為中央集權(quán)制國家，上級是下級債務(wù)的最后承擔(dān)者，地方公債實(shí)際上存在著雙重保證的償還機(jī)制。而作為分權(quán)制典型的美國，通過開征財(cái)產(chǎn)稅，為市政債券償還形成基本對應(yīng)的可持續(xù)的稅收來源。美國的地方政府受立法機(jī)構(gòu)有效監(jiān)督，財(cái)政與融資部門相互分工，形成了有效的債務(wù)約束機(jī)制，債務(wù)規(guī)模有一定的限制和約束。

四、國際經(jīng)驗(yàn)及對我國啟示

上文分析了美國、日本市政債的具體情況，并分析了兩種不同地方政府債券融資制度的異同。美國是分權(quán)制國家地方政府債券融資典型代表，日本則是集權(quán)制國家地方債券融資的典型，但是市政債在兩國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中均發(fā)揮重要作用，其運(yùn)作模式對我國具有重要的借鑒意義。

（一）完善法律制度，明晰政府責(zé)任

美國的《證券法》、日本的《地方財(cái)政法》都對地方政府發(fā)行債券做了明確而詳盡的規(guī)定，而目前我國沒有明確的關(guān)于市政債發(fā)行的法律法規(guī)，最近遵循的為2014年5月由財(cái)政部下發(fā)的《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》。建議能夠及時(shí)調(diào)整《證券法》和《預(yù)算法》中關(guān)于地方政府不得發(fā)行地方債券的條款，以明確地方發(fā)債的合法性。

同時(shí)應(yīng)該明確中央政府和地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)的具體劃分規(guī)則，逐漸讓中央政府淡出作為地方政府債務(wù)“兜底者”的角色?？梢越梃b美國市政債的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，引入第三方信用增級機(jī)構(gòu)，如市政債保險(xiǎn)機(jī)制，來為市政債進(jìn)行信用增級。這樣一種方式能更好地讓市政債進(jìn)行市場化運(yùn)作，防止地方政府的投資沖動(dòng)，避免盲目擴(kuò)張債務(wù)。

（二）擴(kuò)大發(fā)債范圍，完善信用評級體系

美國、日本雖然實(shí)行不同的政治經(jīng)濟(jì)體制，但法律都賦予地方政府一定的發(fā)債權(quán)。美國地方政府只對本級立法機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，具有自主發(fā)債權(quán)。日本法律明確規(guī)定了地方政府的發(fā)債權(quán)力，并形成了一套完備的發(fā)債制度。我國根據(jù)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》在10個(gè)試點(diǎn)地區(qū)發(fā)行地方政府債券，是否擴(kuò)大試點(diǎn)范圍、發(fā)行權(quán)限是否下放到地市一級，需要結(jié)合國內(nèi)國際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行探索性實(shí)踐，有條件地?cái)U(kuò)大發(fā)債范圍。

完善地方政府信用評級體系。《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》要求開展債券信用評級，及時(shí)發(fā)布信用評級報(bào)告。在美國，有穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)三家公司為國家、州、市、公司和其他債券發(fā)行實(shí)體評級。我國也可以讓評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，比如目前的大公國際，甚至再培養(yǎng)其他的權(quán)威評級機(jī)構(gòu)，以創(chuàng)造一個(gè)良好的評級體系。

（三）完善市場化運(yùn)作機(jī)制，強(qiáng)化信息披露制度

通過對美國市政債市場的分析可以看出，投資者非常廣泛，包括銀行、保險(xiǎn)公司、基金和個(gè)人投資者，主要原因就在于美國發(fā)達(dá)的金融市場，市政債大多在交易所上市，信息透明、流動(dòng)性高，市場化特征非常明顯。對個(gè)人投資者的吸引力主要體現(xiàn)在市政債的供需方（見表6）。在我國，按照《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》的要求，應(yīng)以市場化原則發(fā)行政府債券，并要求債券發(fā)行結(jié)束后及時(shí)在全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場上市交易。我國債券市場仍處于探索階段，存在市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不合理及債券流動(dòng)性差等問題，需要進(jìn)一步完善債券市場的運(yùn)作機(jī)制。

強(qiáng)化信息披露制度，提高地方政府的債務(wù)信息透明度。按照《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》要求，及時(shí)披露債券基本信息、財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及債務(wù)情況等。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，披露以下4個(gè)指標(biāo)：實(shí)際赤字率、綜合赤字率、實(shí)際償債率、未來債務(wù)負(fù)擔(dān)率等信息，同時(shí)披露渠道可以選擇綜合年度財(cái)務(wù)報(bào)告、債券發(fā)行官方申明、年度信息申明等。

（四）嚴(yán)守發(fā)債審批程序，加強(qiáng)監(jiān)督管理

美國地方政府在決定發(fā)行一般責(zé)任債券時(shí)，具有嚴(yán)格的發(fā)債程序。一般需要選民的投票同意或議會(huì)的審查批準(zhǔn)，這是對市政債發(fā)行的硬約束，是控制政府發(fā)債規(guī)模的閘門，能有效防止地方政府的無節(jié)制行為，避免發(fā)債規(guī)模超出其還款能力。日本建立了完善的事前控制、事后審計(jì)體系，對地方債的投向進(jìn)行了完善的監(jiān)督。

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)對市政債監(jiān)管采取多角度立體的方式。首先應(yīng)加強(qiáng)審計(jì)職能，對市政債的用途、成效等進(jìn)行跟蹤評定；同時(shí)應(yīng)成立一個(gè)專門監(jiān)督市政債各個(gè)環(huán)節(jié)的自律機(jī)構(gòu)，對市場中存在的不規(guī)范行為予以監(jiān)督和處罰；最后，應(yīng)當(dāng)引入第三方機(jī)構(gòu)，包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等眾多中介機(jī)構(gòu)，各自發(fā)揮其職能，確保市政債的信息披露和公信力。

注：

①數(shù)據(jù)來源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014.03.14.

②數(shù)據(jù)來源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014.03.14.

③數(shù)據(jù)來源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014..05.09.

④數(shù)據(jù)來源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014.05.09.

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