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摘 要：本文從信貸需求角度對我國1990—2014年影子銀行規(guī)模進(jìn)行系統(tǒng)測度，通過建立VAR模型對影子銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行實證研究。結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)增長與影子銀行發(fā)展存在單向因果關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)了影子銀行發(fā)展，反之則不成立。本文認(rèn)為監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管，引導(dǎo)影子銀行資金流向，建立預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)以保證影子銀行風(fēng)險可控。

關(guān)鍵詞：影子銀行；經(jīng)濟(jì)增長；VAR模型

中圖分類號：F830.35 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）03-0072-06

一、引言

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)令美國等歐美國家陷入了大蕭條以來最長的衰退期，“影子銀行”被很多人認(rèn)為是誘發(fā)危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住保骸坝白鱼y行”將原本流動性差、風(fēng)險高、信用評價低的次級債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化、分發(fā)和打包，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成諸如CDO、MBS等流動性較高、信用評級較高的短期證券化產(chǎn)品，最終銷售給投資者。然而這些衍生工具隱含著極高的違約風(fēng)險，一旦市場出現(xiàn)不利變動（如央行緊縮銀根或者是利率上升等），這些證券化產(chǎn)品很可能會無法償付，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流斷裂，引發(fā)金融危機(jī)。

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，影子銀行規(guī)模在我國也呈現(xiàn)出幾何式增長。圖1為2002—2014年我國社會融資規(guī)模與人民幣貸款規(guī)模的比較。統(tǒng)計顯示，2002年我國人民幣貸款規(guī)模為20112億元，占同期社會融資規(guī)模的比例高達(dá)91.86%；而2014年人民幣貸款規(guī)模為97813億元，占同期社會融資規(guī)模的比例降至59.59%，這表明我國社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，委托貸款、信托貸款、貼現(xiàn)票據(jù)等融資大幅增加。但相較于歐美發(fā)達(dá)國家，當(dāng)前我國金融自由化程度仍然較低，金融工具相對簡單，因而我們不能“談影色變”，應(yīng)客觀研究當(dāng)前我國影子銀行的發(fā)展，對其進(jìn)行合理監(jiān)管與引導(dǎo)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于影子銀行的概念界定與特征的研究

“影子銀行”一詞最早是由美國太平洋投資管理咨詢公司（PIMCO）執(zhí)行董事麥卡利（Paul McCulley）于2007年提出，意指那些游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外但從事類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的非銀行機(jī)構(gòu)，包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結(jié)構(gòu)性投資工具等。同年，PIMCO聯(lián)合創(chuàng)始人債券大王格羅斯（Bill Gross）提出了“秘密銀行體系”的概念，該體系建立在金融衍生產(chǎn)品之上卻在監(jiān)管體系之外，包含商業(yè)銀行體系之外的所有金融創(chuàng)新。2008年，紐約聯(lián)邦儲備銀行行長蓋納（Tim Geithner）提出“平行銀行系統(tǒng)”（Parallel Banking System）概念，這一系統(tǒng)利用短期市場融資購買大量高風(fēng)險、低流動性的長期金融資產(chǎn)。2011年，金融穩(wěn)定理事會（FSB）在其研究報告中將影子銀行定義為：傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的，通過借短貸長、杠桿交易和不良信用轉(zhuǎn)化等方式套利而帶來系統(tǒng)風(fēng)險的信用中介體系。國內(nèi)方面，易憲容（2009）認(rèn)為影子銀行是把銀行貸款證券化，通過證券市場獲得信貸基金、實現(xiàn)信貸擴(kuò)張的一種融資方式，它使傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關(guān)系。周小川（2011）將影子銀行定義為行使商業(yè)銀行功能但卻基本不受監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，比如對沖基金、私募股權(quán)基金、特殊目的實體公司（SPV）等。張世強(qiáng)等（2013）認(rèn)為影子銀行向企業(yè)、居民和其他金融機(jī)構(gòu)提供流動性、期限錯配和提高杠桿率等服務(wù)，不同程度上替代了商業(yè)銀行功能的工具、機(jī)構(gòu)、企業(yè)或市場，從而在不同程度上規(guī)避監(jiān)管或不受監(jiān)管，實現(xiàn)監(jiān)管套利。國務(wù)院辦公廳2013年107號文對我國影子銀行進(jìn)行了界定，文件指出，我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財機(jī)構(gòu)等。二是不持有金融牌照、存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等。三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務(wù)等。

（二）關(guān)于影子銀行運行機(jī)制和影響的研究

克魯格曼（Paul Krugman，2008）認(rèn)為影子銀行體系通過復(fù)雜的金融創(chuàng)新設(shè)計來規(guī)避傳統(tǒng)的金融監(jiān)管，可以從事比商業(yè)銀行更廣泛的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但過度的影子銀行現(xiàn)象會引起金融危機(jī)。艾德里安和申（Tobias Adrian和Hyun Song Shin，2009）認(rèn)為影子銀行的高杠桿操作和期限錯配導(dǎo)致了金融體系的脆弱性，并建議在后危機(jī)時代加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化和影子銀行的監(jiān)管。佐爾坦等（Zoltan等，2010）研究了影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行之間的關(guān)系，認(rèn)為影子銀行與傳統(tǒng)銀行具有一定的競爭關(guān)系，影子銀行系統(tǒng)通過期限轉(zhuǎn)換和信貸轉(zhuǎn)換才促進(jìn)金融繁榮且蘊(yùn)含著較高的風(fēng)險。盛（Andrew Sheng，2011）通過大量的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)影子銀行使貨幣政策變得復(fù)雜，期限錯配和高杠桿性增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，他提出將影子銀行體系納入到貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計指標(biāo)中，以擴(kuò)大貨幣政策實施和監(jiān)管的范圍。本特松（Elias Bengtsson，2013）深入研究2008年的金融危機(jī)，分析了影子銀行的運行機(jī)制和風(fēng)險，認(rèn)為影子銀行的高杠桿操作和期限錯配加大了整個金融體系的脆弱性，為了防范金融不穩(wěn)定現(xiàn)象，應(yīng)該加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化和影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

國內(nèi)方面，巴曙松（2009）認(rèn)為，影子銀行通過在金融市場大量發(fā)行各種復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)，在嚴(yán)重缺少監(jiān)管的情況下會積累大量的金融風(fēng)險。李波和伍戈（2011）從信用創(chuàng)造的角度，分析影子銀行對貨幣政策所構(gòu)成的挑戰(zhàn)。其研究認(rèn)為，影子銀行通過創(chuàng)造不受中央銀行約束的具有廣義流動性特征的金融資產(chǎn)，對貨幣政策的理論和實踐形成諸多挑戰(zhàn)。毛澤盛、萬亞蘭（2012）研究了我國影子銀行規(guī)模和金融體系穩(wěn)定性之間的關(guān)系，得出結(jié)論為影子銀行規(guī)模與銀行體系穩(wěn)定性之間存在閾值效應(yīng)，當(dāng)影子銀行規(guī)模低于閾值時，影子銀行的發(fā)展有利于提高銀行體系的穩(wěn)定性，相反則降低銀行體系的穩(wěn)定性。沈悅和謝坤鋒（2013）通過實證研究得出的結(jié)論為經(jīng)濟(jì)增長與影子銀行發(fā)展存在單向因果關(guān)系和長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。王曉楓和申妍（2014）以影子銀行的流動性、銀行的表內(nèi)信貸和經(jīng)濟(jì)增長為主要指標(biāo)，實證分析了影子銀行的流動性及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并與銀行表內(nèi)信貸的流動性創(chuàng)造進(jìn)行了對比分析。結(jié)果表明： 自2007年以來，影子銀行的流動性創(chuàng)造對我國經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了一定的積極作用； 在短期內(nèi)影子銀行創(chuàng)造的流動性波動較大，對經(jīng)濟(jì)增長具有一定的負(fù)面效應(yīng)，但是從長期看將趨于穩(wěn)定； 影子銀行的發(fā)展具有順周期性。劉超和馬玉潔（2014）利用我國2002—2012年數(shù)據(jù)，建立VAR模型研究影子銀行對金融發(fā)展和金融穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)，結(jié)果顯示，影子銀行系統(tǒng)對我國金融發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，但其發(fā)展對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向沖擊。

三、影子銀行的規(guī)模測度

本文借鑒李建軍（2010）的研究方法，從信貸需求角度測算我國影子銀行規(guī)模。這種測算方法的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)是“一定時期內(nèi)全社會經(jīng)濟(jì)活動主體實現(xiàn)的GDP對應(yīng)全部金融機(jī)構(gòu)的信貸支持”，稱為“單位GDP的貸款系數(shù)”，用RYL表示，公式為RYL=全社會未償還貸款余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值。該指標(biāo)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動受到正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸支持的程度。測算的整體思路是用影子銀行的借款主體創(chuàng)造的GDP測算出借款主體所需的信貸總規(guī)模，然后剔除借款主體從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款金額，剩余即為影子銀行規(guī)模。

農(nóng)戶、私營企業(yè)、個體工商戶等中小經(jīng)濟(jì)單位由于具有經(jīng)營風(fēng)險高，可抵押資產(chǎn)少，融資“短、小、頻、急”的特點，很難獲得商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資支持，因而他們是影子銀行的主要借款者。我們用第一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值YF代替農(nóng)戶部門創(chuàng)造的GDP，用“私營企業(yè)與個體經(jīng)濟(jì)單位的就業(yè)人數(shù)比例與第二、三產(chǎn)業(yè)的單位就業(yè)人數(shù)創(chuàng)造的產(chǎn)值乘積” YE測算私營企業(yè)和個體經(jīng)濟(jì)單位創(chuàng)造的GDP；以農(nóng)業(yè)貸款當(dāng)年余額表示農(nóng)戶獲得的正規(guī)信貸額度，以私營企業(yè)與個體貸款當(dāng)年余額表示私營企業(yè)和個體經(jīng)濟(jì)單位獲得的正規(guī)信貸額度。這樣就可以分別計算出農(nóng)戶單位GDP的貸款系數(shù)RFL、私營企業(yè)和個體工商戶單位GDP的貸款系數(shù)REL。繼而農(nóng)戶、私營和個體經(jīng)濟(jì)單位的正規(guī)貸款滿足率可以分別表示為：SFL= RFL/RYL，SEL=REL/RYL。最后，影子銀行規(guī)模的測算公式可表示為：[SB=RYL·YF（1-SFL）+RYL·YE（1-SEL）]。依據(jù)上述理論和公式對我國1990—2014年影子銀行規(guī)模進(jìn)行測算，結(jié)果如表1所示。

四、變量選擇和模型設(shè)計

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文主要研究我國影子銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長兩者之間的相互影響關(guān)系，因此本文選取上文中測度的影子銀行規(guī)模（SB）來衡量影子銀行的發(fā)展程度，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP被公認(rèn)為是衡量國家經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)，因而本文選用我國1990—2014年歷年GDP來衡量該時間段的經(jīng)濟(jì)增長狀況。

需要說明的是，回歸變量的原始數(shù)據(jù)主要來自國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫、人民銀行數(shù)據(jù)庫和中國金融年鑒，個別年份的缺失數(shù)據(jù)，則根據(jù)其變化規(guī)律推算補(bǔ)齊。

（二）模型選擇

基于研究的需要，本文選取向量自回歸（VAR）模型來研究影子銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的相互影響關(guān)系。VAR方法不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，而是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，它把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造非結(jié)構(gòu)化模型，因而可以對變量之間的動態(tài)聯(lián)系提供嚴(yán)密的論證說明。一個含有N個變量滯后期為p階的VAR模型可表示如下：

yt=C+A1yt-1+……+Apyt-p+μt

公式中yt為N×1維時間序列列向量，C為N×1維常數(shù)項列向量，Ai（i=1，2，…，p）為N×N維系數(shù)矩陣，μt為N×1維隨機(jī)誤差向量。模型滿足：（1）E（μt）=0，即誤差項μt的期望為0；（2）E（μtyt-i）=0，即誤差項μt與內(nèi)生變量的各階滯后項yt-i不相關(guān)。

五、實證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗

由于VAR模型的變量為時間序列數(shù)據(jù)，因而該模型使用的前提是變量平穩(wěn)或不平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系。本文采用ADF檢驗法對變量DLNY、DLNSB進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表2。

通過表2可以看出，原始序列Y、SB與對數(shù)序列LNY、LNSB的ADF檢驗值均大于5%顯著性水平臨界值，不是平穩(wěn)的時間序列。但對兩個變量的對數(shù)序列進(jìn)行一階差分后發(fā)現(xiàn)都是在5%的顯著性水平上拒絕存在單位根原假設(shè)，這說明DLNSB、DLNY均為平穩(wěn)序列，本文選擇DLNY、DLNSB作為經(jīng)濟(jì)增長和影子銀行的替代變量建立VAR模型。

（二）VAR模型選擇

鑒于本文的樣本數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)且樣本期限較短，為保持合理的自由度，使模型具有較強(qiáng)的解釋能力，本文選擇最大滯后階數(shù)為3階。依據(jù)LR統(tǒng)計量 （似然比檢驗）、FPE（最終預(yù)測誤差）、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則與HQ（Hannan-Quinn）信息準(zhǔn)則5個常用指標(biāo)來進(jìn)行選擇。

下面檢驗VAR（1）模型的平穩(wěn)性，VAR模型穩(wěn)定的條件是需要特征方程所有根的倒數(shù)值均小于1，即位于單位圓以內(nèi)。從圖2可以看出 VAR（1）模型特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，符合穩(wěn)定條件。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗

為確定變量之間的相互關(guān)系，我們進(jìn)行基于VAR模型的Granger因果檢驗，表4給出了Granger因果檢驗結(jié)果。結(jié)果表明，1990—2014年間，DLNY在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，DLNY是DLNSB的Granger原因；DLNSB在10%顯著水平下接受了不是DLNY的Granger原因的原假設(shè)。因此可以認(rèn)為影子銀行發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間存在單向因果關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展，但影子銀行規(guī)模擴(kuò)大并未對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極作用。該結(jié)論與沈悅和謝坤鋒（2013）的研究結(jié)論一致。

（四）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）可以描述模型中的內(nèi)生變量對沖擊的反應(yīng)，即在擾動項上加1個標(biāo)準(zhǔn)差大小的信息沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值的影響。圖3是對VAR（1）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線（因Granger因果檢驗顯示，DLNSB不是DLNY的Granger原因，因而本文只做DLNSB對DLNY沖擊的響應(yīng)圖）。圖3顯示，當(dāng)在本期給DLNY1個標(biāo)準(zhǔn)差單位正向沖擊后，DLNSB開始迅速上升，并在第2年達(dá)到峰頂，第3年與第2年持平，隨后影響逐漸減弱，至第9年趨于0。這說明經(jīng)濟(jì)增長對影子銀行具有顯著的正向推動作用，其沖擊前期影響較大，后期趨于平穩(wěn)。

六、結(jié)論與建議

本文利用我國1990—2014年影子銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)，從實證分析的角度揭示出經(jīng)濟(jì)增長與影子銀行發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系。研究結(jié)果表明，我國經(jīng)濟(jì)增長與影子銀行的發(fā)展之間存在單向因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展，而影子銀行的發(fā)展并未對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用。造成這種現(xiàn)象的原因主要是：經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)了金融深化，加之通貨膨脹等因素，使得借款者資金需求更加旺盛。由于從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資的難度加大，貸款者為實現(xiàn)資金的保值增值更愿意投資于影子銀行市場，這就為影子銀行提供了良好的發(fā)展環(huán)境。另一方面，影子銀行的高利率使得借款人承受較高財務(wù)負(fù)擔(dān)，虛擬經(jīng)濟(jì)的高利潤會促使借款人將資金從實體經(jīng)濟(jì)抽離，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下滑。另外影子銀行存在的期限錯配、高杠桿性、信貸膨脹效應(yīng)等問題也是導(dǎo)致其對經(jīng)濟(jì)增長不利的原因。

基于研究結(jié)論，本文提出建議如下：

第一，明確界定影子銀行的范疇，加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管。由于各監(jiān)管部門對影子銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑不一，容易造成監(jiān)管空白，因此，有必要先明確影子銀行范圍。建立健全影子銀行監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)體系，明確“一行三會”的監(jiān)管職責(zé)與權(quán)限，實現(xiàn)對影子銀行全方位的監(jiān)管。

第二，引導(dǎo)影子銀行資金流向，促進(jìn)影子銀行發(fā)揮“正能量”。由于資本的逐利本性，大量的影子銀行資金會流向高風(fēng)險的證券市場。因此作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)對影子銀行資金流向的監(jiān)管。可以制定一些優(yōu)惠待遇，引導(dǎo)影子銀行的資金流向小微企業(yè)、個體商戶等急需資金的實體經(jīng)濟(jì)單位，促進(jìn)影子銀行發(fā)揮“正能量”。

第三，建立影子銀行預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)，保證影子銀行風(fēng)險可控。影子銀行風(fēng)險具有隱蔽性、脆弱性、突發(fā)性和傳染性等特點， 因此監(jiān)管部門應(yīng)建立動態(tài)審慎的風(fēng)險監(jiān)測、預(yù)警和化解機(jī)制。監(jiān)管部門應(yīng)對影子銀行的風(fēng)險水平進(jìn)行定期評估，防止影子銀行資產(chǎn)過度的期限錯配和杠桿化，強(qiáng)化影子銀行系統(tǒng)的風(fēng)險監(jiān)測與預(yù)警。

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