萬萌 田麗群

作者簡介：萬萌（1988-），男，漢族，湖南常德人，碩士研究生在讀，湖南師范大學(xué)商學(xué)院，研究方向：資本運營與公司金融。

田麗群（1990-），女，漢，湖南常德，研究生，湖南師范大學(xué)，研究方向：財務(wù)管理。

摘要：本文以2008-2014年我國房地產(chǎn)上市公司面板數(shù)據(jù)為研究樣本，借鑒Richardson投資期望模型對我國房地產(chǎn)上市公司的非效率投資行為進(jìn)行度量，并把負(fù)債來源分為金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債，以研究負(fù)債來源差異對房地產(chǎn)上市公司非效率投資行為的影響，實證結(jié)果表明：金融負(fù)債并沒有發(fā)揮出財務(wù)治理效應(yīng)，而經(jīng)營負(fù)債能夠有效抑制房地產(chǎn)上市公司的過度投資行為，但同時也刺激了投資不足的非效率投資行為。

關(guān)鍵詞：金融負(fù)債；經(jīng)營負(fù)債；過度投資；投資不足

一、引言

雖然房地產(chǎn)行業(yè)最輝煌的十年已經(jīng)過去，但房地產(chǎn)行業(yè)作為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，仍發(fā)揮著巨大的作用。在過去的十年里，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價款一直處于增長階段，從2005年的3269.32億元增長到2014年的10019.9億元，平均增長率達(dá)到13.25%；并且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)年度完成投資額也從2005年的15909.3億元增長到2014年的95035.6億元，平均增長率達(dá)到21.97%。如此大體量的投資及其較高的增長率，為本文研究其非效率投資問題提供了基礎(chǔ)，并且房地產(chǎn)上市公司近十年的負(fù)債水平一直處于70%以上的較高水平，這也使得本文從其負(fù)債來源差異來研究房地產(chǎn)上市公司非效率投資行為更有意義。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

1、代理問題

代理問題主要是由于兩權(quán)分離所引起的，由于控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與經(jīng)理層之間的代理問題便凸顯了出來。當(dāng)經(jīng)理層以個人利益最大化為導(dǎo)向時，往往會通過盲目擴(kuò)張來鞏固自身的地位，從而把公司資源投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中，導(dǎo)致過度投資的非效率投資行為。另一方面，當(dāng)經(jīng)理層過度規(guī)避風(fēng)險而放棄凈現(xiàn)值為正的項目時，便出現(xiàn)了投資不足的非效率投資問題。另外，代理問題還體現(xiàn)在股東與債權(quán)人之間的利益沖突上。Jensen and Meckling（1976）指出，由于股東與債權(quán)人在風(fēng)險偏好上存在差異，會引起資產(chǎn)替代和投資不足等非效率投資行為。[1]

2、自由現(xiàn)金流與非效率投資

企業(yè)自由現(xiàn)金流的存在被認(rèn)為是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的直接原因。黃珺和黃妮（2012）對房地產(chǎn)上市公司的研究表明，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存在通過自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的非效率投資行為。這也說明了在我國房地產(chǎn)開發(fā)投資不斷增長的同時，也伴隨著自由現(xiàn)金流的濫用，導(dǎo)致非效率投資問題。Jensen（1986）指出，融資結(jié)構(gòu)可以通過約束自由現(xiàn)金流來抑制經(jīng)理層濫用自由現(xiàn)金流的行為，從而緩解股東與經(jīng)理層之間的代理問題。[2]但自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)不容易產(chǎn)生投資不足的非效率投資行為，這也體現(xiàn)了自由現(xiàn)金流的兩面性。

3、負(fù)債來源差異的治理效應(yīng)

由于負(fù)債來源的差異，其對企業(yè)經(jīng)理層的約束機(jī)理也存在差異，由于金融負(fù)債主要是通過金融機(jī)構(gòu)來取得資金來源，其約束機(jī)理更多的體現(xiàn)在約束條款方面；而經(jīng)營負(fù)債主要是在企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生，其約束機(jī)理更多的體現(xiàn)在商業(yè)信用約束、多利益關(guān)系方的約束上，如職工、供應(yīng)商以及客戶等利益方。胡建雄、談詠梅（2015）的實證研究表明，負(fù)債來源異質(zhì)性可以抑制企業(yè)過度投資行為。[3]如童盼和陸正飛（2005）早期的研究表明，不同債務(wù)來源在公司治理中所起的作用不同，并且所引起的股東與債權(quán)人之間的代理沖突程度也不同。[4]

綜上所述，由于負(fù)債的引入，產(chǎn)生了股東與債權(quán)人之間的代理問題，也給企業(yè)帶來了財務(wù)治理效應(yīng)。

三、研究假設(shè)

我國房地產(chǎn)上市公司的資金來源除了IPO和增發(fā)以外，大部分資金都是從金融市場上獲得的，這也使得房地產(chǎn)上市公司的金融負(fù)債所占的比重較大。由于大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度越來越完善，并隨著國家反腐力度的加大，相關(guān)的監(jiān)管條件也越來越嚴(yán)格。另一方面，作為金融負(fù)債的公司債券在發(fā)行時有嚴(yán)格的法律制度規(guī)定其資金用途和其他限制條件。但由于我國大型金融機(jī)構(gòu)“內(nèi)部人”的存在，在一定程度上削弱了其財務(wù)治理效應(yīng)。而作為房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營負(fù)債，卻發(fā)揮著更好的財務(wù)治理效應(yīng)。謝海洋和董黎明（2011）的實證研究就表明，作為經(jīng)營負(fù)債的商業(yè)信用可以很好的抑制企業(yè)的過度投資行為，而作為金融負(fù)債的銀行貸款卻沒能發(fā)揮很好財務(wù)治理效應(yīng)。[5]

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：金融負(fù)債抑制房地產(chǎn)上市公司過度投資行為的作用較弱或不明顯，但經(jīng)營負(fù)債制約效應(yīng)更顯著；

H2：金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債會刺激房地產(chǎn)上市公司投資不足的非效率投資行為。

六、研究結(jié)論及政策建議

本文的實證研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)上市公司存在自由現(xiàn)金流被濫用的現(xiàn)象，并且經(jīng)營負(fù)債可以更有效的通過抑制自由現(xiàn)金流來抑制房地產(chǎn)上市公司的過度投資行為，但同時也刺激了房地產(chǎn)上市公司的投資不足行為；而金融負(fù)債在抑制房地產(chǎn)上市公司非效率投資行為上并不顯著，未能發(fā)揮出應(yīng)有的財務(wù)治理效用。另外，合理的治理監(jiān)管和高管薪酬結(jié)構(gòu)可以有效的抑制房地產(chǎn)上市公司的非效率投資行為。基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：

（1）從外部監(jiān)管角度來看，作為資金的提供方，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該完善貸款發(fā)放機(jī)制，嚴(yán)格制定借貸契約條款，以明確房地產(chǎn)上市公司的資金用途。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格的審核，特別是在公司盈利方面、資本結(jié)構(gòu)方面以及投資項目方面進(jìn)行公允的評估，以使公司債等金融負(fù)債發(fā)揮出相應(yīng)的財務(wù)治理效用。

（2）從公司內(nèi)部角度來看，為了緩解股東與經(jīng)理層、股東與債權(quán)人之間的代理沖突，在資金使用方面應(yīng)該制定完善的審批授權(quán)機(jī)制；合理制定股利政策，對多余的現(xiàn)金流及時分配給股東；在做投資決策時，應(yīng)在集體決策的基礎(chǔ)上合理使用資金，以提高投資效率。

（3）從治理的角度來看，合理的薪金制度和治理機(jī)制可以有效的制約經(jīng)理層的非效率投資行為?？梢酝ㄟ^股權(quán)激勵等分配控制權(quán)的方式來激勵經(jīng)理層在做出投資決策時更加理性，以投資凈現(xiàn)值為正的項目。（作者單位：湖南師范大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen and Meckling.Theory of The Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[2]Jensen M.C.Agency costs of free cash flows，corporate finance，and takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-329.

[3]胡建雄，談詠梅.企業(yè)自由現(xiàn)金流、債務(wù)異質(zhì)性與過度投資—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（9）：113-124.

[4]童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：75-84.

[5]謝海洋，董黎明.債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2011（1）：92-96.

[6]Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.