曹淼　卿松

摘要：文章采用實(shí)證研究的分析方法，以514家上市公司為樣本，對(duì)其現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了分析，對(duì)提出的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證，并給出了合理的解釋。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金股利政策；公司績(jī)效

一、研究背景與意義

（一）研究背景

上市公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最活躍的市場(chǎng)主體，其作為中國企業(yè)的優(yōu)秀代表，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、資本市場(chǎng)的繁榮壯大起著不可忽視的作用。股利政策作為公司日常經(jīng)營活動(dòng)的一項(xiàng)重大決策，是上市公司面對(duì)的核心財(cái)務(wù)問題，受到大量公司財(cái)務(wù)學(xué)研究者的重點(diǎn)關(guān)注。

（二）研究意義

股利政策是上市公司對(duì)利潤進(jìn)行的分配，是企業(yè)經(jīng)營管理的重要組成部分。一方面，企業(yè)進(jìn)行投資與融資必然會(huì)使公司進(jìn)行股利分配，企業(yè)理財(cái)?shù)拇嬖诒厝粫?huì)產(chǎn)生股利分配；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢韵蛲饨鐐鬟f公司運(yùn)營良好的信息，從而促進(jìn)公司的健康發(fā)展。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外對(duì)股利政策的研究起始于20世紀(jì)五六十年代，與我國相比，西方學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究比較成熟和完善。股利政策在上市公司發(fā)展過程中的地位逐漸提高，越來越多的學(xué)者開始從不同的方面與角度對(duì)股利政策進(jìn)行實(shí)證研究與分析。

Stiglitz和Crutchleyctal（1989）經(jīng)過實(shí)證研究得出結(jié)論：股利支付可以有效緩和企業(yè)股東和管理者之間的沖突，在公司的盈利能力、投資機(jī)會(huì)等因素不變的情況下，負(fù)債率、內(nèi)部持股比率與公司的股利支付均呈負(fù)相關(guān)。詹森（1976）在實(shí)證研究之后得出結(jié)論：公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在公司有較大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平可能更低。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國學(xué)者對(duì)股利政策的實(shí)證研究始于1990年，主要研究公司規(guī)模、償債經(jīng)營能力、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、股權(quán)集中度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等一系列因素對(duì)我國上市公司股利政策的影響。

王克敏、呂長(zhǎng)江（1999）用方差分析的方法對(duì)1998年各行業(yè)股利支付率的研究發(fā)現(xiàn)：公司的盈利水平與股利支付水平具有正相關(guān)關(guān)系。魏剛（2001）則認(rèn)為公司的管理層在進(jìn)行股利政策決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮其持久盈利水平，持久盈利水平會(huì)影響上市公司股利政策。李常青（2001）認(rèn)為我國上市公司現(xiàn)金股利的變化反映的是企業(yè)當(dāng)年的盈利水平信息，而不是其未來盈利水平。原紅旗（2004）從大股東角度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)大股東的控股能力與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，大股東可能利用這種特權(quán)來支付較高的現(xiàn)金股利，達(dá)到其轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的目的。

從我國相關(guān)學(xué)者的研究來看，現(xiàn)金股利并不能很好地傳達(dá)公司的相關(guān)信息，并且對(duì)于公司績(jī)效與股利政策關(guān)系的研究比較少見。本文將主要從現(xiàn)金股利的角度出發(fā)，以滬市2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的 514家上市公司為樣本，對(duì)公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

三、上市公司現(xiàn)金股利政策與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

廣義的績(jī)效是對(duì)公司業(yè)績(jī)的全面評(píng)價(jià)，在考慮了公司各種經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，采取定性和定量的方法進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)，而狹義的績(jī)效評(píng)價(jià)以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要對(duì)象。鑒于廣義績(jī)效評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)難以獲取，且涉及因素很多，故本文選擇狹義的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法，以盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力作為衡量上市公司狹義財(cái)務(wù)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤增長(zhǎng)率分別作為上述四個(gè)方面的代表性指標(biāo)，并提出關(guān)于這四個(gè)指標(biāo)的假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。通常情況下，在一定期間內(nèi)，企業(yè)盈利水平越高，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤就越多，當(dāng)企業(yè)平均資產(chǎn)總額保持不變，凈資產(chǎn)收益率越高，其分配現(xiàn)金股利的可能性就越大。

假設(shè)2：企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。一個(gè)公司的運(yùn)營能力越強(qiáng)，可支配的自由現(xiàn)金越多，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就越大。

假設(shè)3：企業(yè)凈利潤增長(zhǎng)率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。一般成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司，其股利支付水平可能較低。該類公司處于迅速成長(zhǎng)期，需要大量的資金進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作以滿足其進(jìn)行擴(kuò)張的需求。高成長(zhǎng)能力的企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)為選擇較少的現(xiàn)金流出。

假設(shè)4：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。公司的負(fù)債水平低，在資產(chǎn)總額不變的情況下，償債壓力較小會(huì)傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）樣本選取

本文在滬市選取了514家2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的上市公司，在選擇數(shù)據(jù)時(shí)遵循以下篩選原則：一是剔除了 ST、*ST的公司，以保證數(shù)據(jù)的可比性，消除非經(jīng)營性因素對(duì)實(shí)證的影響；二是剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)。

（三）變量選取

1. 因變量選取

本文選取派息比（稅后）作為因變量Y，該變量可用來說明現(xiàn)金股利分配水平。

2. 自變量選取

自變量選取方面，本文選取了最基本的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，即從盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力這四個(gè)方面設(shè)定變量。

（1）盈利能力指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率即公司股東權(quán)益的收益，最能反映公司盈利能力。

（2）營運(yùn)能力指標(biāo)——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)由公司的各項(xiàng)資產(chǎn)組成，全面反映公司資產(chǎn)的運(yùn)行狀況，其周轉(zhuǎn)天數(shù)等于各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)加總之和。

（3）償債能力指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率。一般情況下，負(fù)債水平低，公司所面臨的償債壓力小，其償債能力就強(qiáng)。

（4）成長(zhǎng)能力指標(biāo)——凈利潤增長(zhǎng)率。本文研究的是現(xiàn)金股利的政策，在成長(zhǎng)能力方面的指標(biāo)選擇了凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為自變量，這主要是凈利潤或股東凈收益對(duì)現(xiàn)金股利的分配影響更直接。

（四）模型構(gòu)建

由于本文的研究目的是證明上市公司現(xiàn)金股利的分配與公司績(jī)效之間存在著一定的相關(guān)性，因此在模型設(shè)計(jì)上采用多元線性回歸模型，即

Y=β1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（1）

其中，被解釋變量Y表示派息比（稅后），解釋變量X2表示凈資產(chǎn)收益率，X3表示凈利潤增長(zhǎng)率，X4表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5表示資產(chǎn)負(fù)債率。

（五）實(shí)證分析

從表1、表2的回歸結(jié)果來看，模型可決系數(shù)R方為0.228，修正樣本可決系數(shù)為0.222，表明模型的擬合優(yōu)度較好；F值為37.435，說明回歸結(jié)果通過了 F檢驗(yàn)，該回歸方程對(duì)現(xiàn)金股利分配水平指標(biāo)稅后派息比的影響具有顯著性解釋作用。由表2的杜賓值可以判定不存在自相關(guān)現(xiàn)象，由表3可得，解釋變量間不存在多重共線性。但是X3與X4的t值沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明凈利潤增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)企業(yè)分派現(xiàn)金股利的影響作用不顯著。X2、X5的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致。因此，得到檢驗(yàn)后的模型，即派息比（稅后）對(duì)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型為

Y=0.057+0.02X2-0.002X5（2）

其中，X2為凈資產(chǎn)收益率，X5為資產(chǎn)負(fù)債率。分析上面的實(shí)證結(jié)果可以看出：解釋變量X2（凈資產(chǎn)收益率） 與被解釋變量Y（派息比）呈正相關(guān)，假設(shè)1成立。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑑衾麧櫾酱?，每股收益也相?yīng)增加，該企業(yè)就越有可能分配現(xiàn)金股利；解釋變量X5（資產(chǎn)負(fù)債率）與被解釋變量Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè) 4成立。這說明償債壓力小的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；解釋變量X3（凈利潤增長(zhǎng)率），X4（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）與被解釋變量Y（派息比）都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2、假設(shè) 3不符合。

四、研究結(jié)論

本文提出了4個(gè)假設(shè)，并通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法，證明我國上市公司的績(jī)效對(duì)現(xiàn)金股利形式的選擇具有較大影響。

首先，上市公司的凈資產(chǎn)收益率與其當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明股利支付水平受到企業(yè)盈利能力的影響。公司的盈利能力與現(xiàn)金股利的支付正向相關(guān)，盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

其次，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利發(fā)放之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明償債能力也會(huì)對(duì)股利支付產(chǎn)生影響。一般負(fù)債越高的公司，其財(cái)務(wù)狀況都不是很好，所以傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在公司的負(fù)債水平較低、償債壓力較小的情況下才會(huì)多發(fā)放現(xiàn)金股利。

最后，企業(yè)凈利潤增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放之間相關(guān)關(guān)系不顯著。這可能是由于我國大部分上市公司上市時(shí)間較短，處于增長(zhǎng)期，需現(xiàn)金進(jìn)行投資和對(duì)外擴(kuò)張，因此即使上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)較好，仍然存在不分紅的現(xiàn)象。

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（作者單位：集美大學(xué)工商管理學(xué)院）