曹淼　卿松

摘要：文章采用實證研究的分析方法，以514家上市公司為樣本，對其現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)績效的關(guān)系進行了分析，對提出的相關(guān)假設(shè)進行了驗證，并給出了合理的解釋。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金股利政策；公司績效

一、研究背景與意義

（一）研究背景

上市公司是市場經(jīng)濟中最活躍的市場主體，其作為中國企業(yè)的優(yōu)秀代表，對我國經(jīng)濟的發(fā)展、資本市場的繁榮壯大起著不可忽視的作用。股利政策作為公司日常經(jīng)營活動的一項重大決策，是上市公司面對的核心財務問題，受到大量公司財務學研究者的重點關(guān)注。

（二）研究意義

股利政策是上市公司對利潤進行的分配，是企業(yè)經(jīng)營管理的重要組成部分。一方面，企業(yè)進行投資與融資必然會使公司進行股利分配，企業(yè)理財?shù)拇嬖诒厝粫a(chǎn)生股利分配；另一方面，恰當?shù)墓衫呖梢韵蛲饨鐐鬟f公司運營良好的信息，從而促進公司的健康發(fā)展。

二、國內(nèi)外文獻回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外對股利政策的研究起始于20世紀五六十年代，與我國相比，西方學者進行的實證研究比較成熟和完善。股利政策在上市公司發(fā)展過程中的地位逐漸提高，越來越多的學者開始從不同的方面與角度對股利政策進行實證研究與分析。

Stiglitz和Crutchleyctal（1989）經(jīng)過實證研究得出結(jié)論：股利支付可以有效緩和企業(yè)股東和管理者之間的沖突，在公司的盈利能力、投資機會等因素不變的情況下，負債率、內(nèi)部持股比率與公司的股利支付均呈負相關(guān)。詹森（1976）在實證研究之后得出結(jié)論：公司成長性機會與現(xiàn)金股利支付水平呈負相關(guān)關(guān)系。在公司有較大成長機會的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平可能更低。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國學者對股利政策的實證研究始于1990年，主要研究公司規(guī)模、償債經(jīng)營能力、盈利能力、成長機會、股權(quán)集中度、董事會結(jié)構(gòu)等一系列因素對我國上市公司股利政策的影響。

王克敏、呂長江（1999）用方差分析的方法對1998年各行業(yè)股利支付率的研究發(fā)現(xiàn)：公司的盈利水平與股利支付水平具有正相關(guān)關(guān)系。魏剛（2001）則認為公司的管理層在進行股利政策決策時，應當考慮其持久盈利水平，持久盈利水平會影響上市公司股利政策。李常青（2001）認為我國上市公司現(xiàn)金股利的變化反映的是企業(yè)當年的盈利水平信息，而不是其未來盈利水平。原紅旗（2004）從大股東角度對現(xiàn)金股利支付水平進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)大股東的控股能力與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，大股東可能利用這種特權(quán)來支付較高的現(xiàn)金股利，達到其轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的目的。

從我國相關(guān)學者的研究來看，現(xiàn)金股利并不能很好地傳達公司的相關(guān)信息，并且對于公司績效與股利政策關(guān)系的研究比較少見。本文將主要從現(xiàn)金股利的角度出發(fā)，以滬市2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的 514家上市公司為樣本，對公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行實證研究。

三、上市公司現(xiàn)金股利政策與公司績效關(guān)系的實證研究

（一）研究假設(shè)

廣義的績效是對公司業(yè)績的全面評價，在考慮了公司各種經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，采取定性和定量的方法進行分析與評價，而狹義的績效評價以財務指標為主要對象。鑒于廣義績效評價數(shù)據(jù)難以獲取，且涉及因素很多，故本文選擇狹義的財務指標評價方法，以盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力作為衡量上市公司狹義財務績效的標準。以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率和凈利潤增長率分別作為上述四個方面的代表性指標，并提出關(guān)于這四個指標的假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。通常情況下，在一定期間內(nèi)，企業(yè)盈利水平越高，企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤就越多，當企業(yè)平均資產(chǎn)總額保持不變，凈資產(chǎn)收益率越高，其分配現(xiàn)金股利的可能性就越大。

假設(shè)2：企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。一個公司的運營能力越強，可支配的自由現(xiàn)金越多，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就越大。

假設(shè)3：企業(yè)凈利潤增長率與現(xiàn)金股利負相關(guān)。一般成長能力強的公司，其股利支付水平可能較低。該類公司處于迅速成長期，需要大量的資金進行經(jīng)營運作以滿足其進行擴張的需求。高成長能力的企業(yè)的發(fā)展特點為選擇較少的現(xiàn)金流出。

假設(shè)4：企業(yè)資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利負相關(guān)。公司的負債水平低，在資產(chǎn)總額不變的情況下，償債壓力較小會傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）樣本選取

本文在滬市選取了514家2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的上市公司，在選擇數(shù)據(jù)時遵循以下篩選原則：一是剔除了 ST、*ST的公司，以保證數(shù)據(jù)的可比性，消除非經(jīng)營性因素對實證的影響；二是剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)。

（三）變量選取

1. 因變量選取

本文選取派息比（稅后）作為因變量Y，該變量可用來說明現(xiàn)金股利分配水平。

2. 自變量選取

自變量選取方面，本文選取了最基本的財務績效評價指標，即從盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力這四個方面設(shè)定變量。

（1）盈利能力指標——凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率即公司股東權(quán)益的收益，最能反映公司盈利能力。

（2）營運能力指標——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)由公司的各項資產(chǎn)組成，全面反映公司資產(chǎn)的運行狀況，其周轉(zhuǎn)天數(shù)等于各項資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)加總之和。

（3）償債能力指標——資產(chǎn)負債率。一般情況下，負債水平低，公司所面臨的償債壓力小，其償債能力就強。

（4）成長能力指標——凈利潤增長率。本文研究的是現(xiàn)金股利的政策，在成長能力方面的指標選擇了凈資產(chǎn)增長率作為自變量，這主要是凈利潤或股東凈收益對現(xiàn)金股利的分配影響更直接。

（四）模型構(gòu)建

由于本文的研究目的是證明上市公司現(xiàn)金股利的分配與公司績效之間存在著一定的相關(guān)性，因此在模型設(shè)計上采用多元線性回歸模型，即

Y=β1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（1）

其中，被解釋變量Y表示派息比（稅后），解釋變量X2表示凈資產(chǎn)收益率，X3表示凈利潤增長率，X4表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5表示資產(chǎn)負債率。

（五）實證分析

從表1、表2的回歸結(jié)果來看，模型可決系數(shù)R方為0.228，修正樣本可決系數(shù)為0.222，表明模型的擬合優(yōu)度較好；F值為37.435，說明回歸結(jié)果通過了 F檢驗，該回歸方程對現(xiàn)金股利分配水平指標稅后派息比的影響具有顯著性解釋作用。由表2的杜賓值可以判定不存在自相關(guān)現(xiàn)象，由表3可得，解釋變量間不存在多重共線性。但是X3與X4的t值沒有通過顯著性檢驗，說明凈利潤增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)分派現(xiàn)金股利的影響作用不顯著。X2、X5的系數(shù)符號與預期一致。因此，得到檢驗后的模型，即派息比（稅后）對凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率的回歸模型為

Y=0.057+0.02X2-0.002X5（2）

其中，X2為凈資產(chǎn)收益率，X5為資產(chǎn)負債率。分析上面的實證結(jié)果可以看出：解釋變量X2（凈資產(chǎn)收益率） 與被解釋變量Y（派息比）呈正相關(guān)，假設(shè)1成立。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好，凈利潤越大，每股收益也相應增加，該企業(yè)就越有可能分配現(xiàn)金股利；解釋變量X5（資產(chǎn)負債率）與被解釋變量Y呈負相關(guān)關(guān)系，假設(shè) 4成立。這說明償債壓力小的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；解釋變量X3（凈利潤增長率），X4（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）與被解釋變量Y（派息比）都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2、假設(shè) 3不符合。

四、研究結(jié)論

本文提出了4個假設(shè)，并通過實證檢驗的方法，證明我國上市公司的績效對現(xiàn)金股利形式的選擇具有較大影響。

首先，上市公司的凈資產(chǎn)收益率與其當年派發(fā)的現(xiàn)金股利水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明股利支付水平受到企業(yè)盈利能力的影響。公司的盈利能力與現(xiàn)金股利的支付正向相關(guān)，盈利能力越強，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

其次，企業(yè)的資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利發(fā)放之間呈負相關(guān)關(guān)系，這說明償債能力也會對股利支付產(chǎn)生影響。一般負債越高的公司，其財務狀況都不是很好，所以傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在公司的負債水平較低、償債壓力較小的情況下才會多發(fā)放現(xiàn)金股利。

最后，企業(yè)凈利潤增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放之間相關(guān)關(guān)系不顯著。這可能是由于我國大部分上市公司上市時間較短，處于增長期，需現(xiàn)金進行投資和對外擴張，因此即使上市公司經(jīng)營業(yè)績較好，仍然存在不分紅的現(xiàn)象。

參考文獻：

[1]Michael Schellenger，David Wood，Ahmad Tashakori.Board of Director Composition，Shareholder Wealth，and Dividend Policy[J].Journal of Management，1995（15）.

[2]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經(jīng)濟研究，1999（12）.

[3]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經(jīng)濟研究，1998（06）.

[4]李常青.中國上市公司股利政策分析[J].財經(jīng)研究，2001（03）.

[5]馬仇疇，梁鵬.公司經(jīng)營業(yè)績對股利政策影響實證研究[J].財會通訊，2009（04）.

（作者單位：集美大學工商管理學院）