摘要：金融市場是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間動態(tài)博弈、合作共生的信息不對稱系統(tǒng)。把信號博弈和重復(fù)博弈思想引入金融監(jiān)管理論研究，構(gòu)建以金融市場有效運(yùn)行為反饋信號的金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間的監(jiān)管信號傳遞模型，分析了金融市場治理中的有效監(jiān)管信號的傳遞機(jī)制。分析表明：金融監(jiān)管力度與金融市場有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監(jiān)管信號傳遞及反饋的機(jī)制，強(qiáng)化并放大金融監(jiān)管信號顯示，增大監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)，才能保障金融市場的有效運(yùn)行。

關(guān)鍵詞： 金融市場；金融監(jiān)管；金融監(jiān)管信號傳遞；金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)

中圖分類號：F820.2F224.32文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2015）02-0002-05

一、引言

金融市場是一類典型的信息不對稱的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。在信息不對稱條件下，各類金融市場參與者會利用其自身擁有的信息優(yōu)勢進(jìn)行經(jīng)濟(jì)尋租實(shí)現(xiàn)其利益最大化（Moshirian， Fariborz，2011）。金融市場參與者的尋租行為會導(dǎo)致資產(chǎn)價格扭曲，金融市場資源配置不當(dāng)，消弱金融市場運(yùn)行效率，嚴(yán)重危害金融市場有序運(yùn)行（Hoshi，Takeo，2011、倪馨，2008）。為防范和消除金融市場參與者的違規(guī)和尋租行為對金融市場有效運(yùn)行不利影響，金融監(jiān)管當(dāng)局必須加強(qiáng)市場監(jiān)管。通過對金融市場參與者各種違規(guī)和尋租行為的監(jiān)督和治理，以有效地控制、化解金融市場運(yùn)行風(fēng)險，保障金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行（賀建清，2009）。由于金融市場內(nèi)部聯(lián)結(jié)模式的社會化特征以及金融市場參與者之間的緊密互動，使得金融監(jiān)管當(dāng)局的金融市場監(jiān)管行為主要表現(xiàn)為金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者在金融市場演化中過程的動態(tài)博弈機(jī)制以及監(jiān)管信號在信息不對稱條件下的傳遞機(jī)制?；诖?，本文把金融市場監(jiān)管過程看作是監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者在金融市場動態(tài)演化中金融監(jiān)管力度與金融市場參與者尋租水平下降之間的博弈，并基于此構(gòu)建金融監(jiān)管信號博弈模型來分析金融市場有效運(yùn)行的保障機(jī)制和金融監(jiān)管信號傳遞機(jī)制。

關(guān)于如何有效進(jìn)行金融監(jiān)管、減少金融市場尋租行為，提高金融市場運(yùn)行效率一直是金融學(xué)和金融監(jiān)管理論研究中重要問題。許多學(xué)者進(jìn)行深入研究。Glaeser，Johnson，Shleifer（2001）通過對20世紀(jì)90年代波蘭與捷克金融發(fā)展進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，政府強(qiáng)有力的金融監(jiān)管有利于促進(jìn)金融市場的長期發(fā)展。Rajan，Zingales（2003）研究表明為削弱既得利益者對金融發(fā)展的限制，需通過加強(qiáng)金融監(jiān)管、引入競爭來促進(jìn)金融市場的有序發(fā)展。謝平，陸磊（2003）研究表明金融機(jī)構(gòu)通過尋租制造稀缺，導(dǎo)致金融資源價格扭曲，形成金融資源錯配，造成金融資源使用和金融市場運(yùn)行效率的低下。Barth， Caprio， Levine（2004）詳細(xì)地考察了各種具體金融監(jiān)管措施對金融市場發(fā)展的影響，并認(rèn)為市場監(jiān)管促進(jìn)金融市場有效發(fā)展和穩(wěn)定性。全琳（2005）建立兩階段動態(tài)博棄對金融腐敗行為進(jìn)行分析。研究表明只有金融監(jiān)管者應(yīng)變事后監(jiān)管為事前監(jiān)管，加大懲罰概率才能降低金融違規(guī)和尋租行為。Laeven， Majnoni（2005）、Caprio，Levined， Laeven（2007）研究表明，金融監(jiān)管若能充分保護(hù)投資者權(quán)利，那么該國金融中介與金融市場效率將更高，該國企業(yè)和家庭融資成本以及金融中介信貸成本也將會降低。倪馨（2008） 研究表明股票市場中創(chuàng)租和尋租行為消弱股票市場資源配置功能，是影響股票市場健康發(fā)展重要因素。梁美健，吳慧香（2008）從動態(tài)博弈視角對內(nèi)部資本市場中尋租現(xiàn)象進(jìn)行分析，并提出內(nèi)部資本市場也要建立控制機(jī)制以提高內(nèi)部資本市場的效率。周延，徐迎德（2009）利用博弈理論分析了金融監(jiān)管過程中監(jiān)管部門、銀行和社會公眾間的理性決策行為，并對銀行監(jiān)管制度的設(shè)計提出相應(yīng)的政策建議。李妍（2010）研究表明有效的、獨(dú)立的金融監(jiān)管對金融市場運(yùn)行效率及金融體系穩(wěn)定性具有突出影響。Cukierman（2011）對全球金融危機(jī)監(jiān)管和可能解決方案等方面暴露出來的問題就進(jìn)行分析，并認(rèn)為美國金融監(jiān)管不力是全球金融市場動蕩和金融危機(jī)重要因素。Levine（2012）對全球金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)進(jìn)行總結(jié)，并從公眾視角對當(dāng)前金融監(jiān)管治理模式缺陷進(jìn)行評估，并認(rèn)為只有從嚴(yán)加強(qiáng)金融監(jiān)管，才能保障金融市場有效運(yùn)行，防范金融系統(tǒng)發(fā)生系統(tǒng)性失敗。江曙霞，夏徐斌（2013）研究表明監(jiān)管博弈過程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)宜引入審核和懲罰等機(jī)制，提高監(jiān)管強(qiáng)度，提升金融監(jiān)管有效性。梁艷，原毅軍，楊乾坤（2013）從演化博弈視角分析了資本監(jiān)管約束對銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的影響機(jī)理，并提出銀行業(yè)監(jiān)管改革的政策建議。徐輝，李健（2013）利用委托代理理論分析金融監(jiān)管中機(jī)會主義行為。傅承（2014）分析表明證券發(fā)行市場上存在尋租行為將導(dǎo)致資金在金融市場配置過程中出現(xiàn)無效率損耗，導(dǎo)致資金配置效率降低。

綜上述分析，現(xiàn)有研究主要是采用委托代理、動態(tài)博弈、演化博弈等博弈方法和實(shí)證方式對金融監(jiān)管過程中腐敗、尋租等各種違規(guī)影響金融資源配置的行為進(jìn)行分析和探討。但是從信號傳遞視角分析金融監(jiān)管的有限力量是如何保障金融市場有效運(yùn)行問題文獻(xiàn)還很少發(fā)現(xiàn)，而這個問題對幫助金融監(jiān)管當(dāng)局就通金融市場監(jiān)管建立一個理性的期望、選擇有效的政策著力點(diǎn)是至關(guān)重要的。信號傳遞理論是Spence在1974年探討勞動力市場博弈問題時首次提出的。隨后，Rothschild，Stiglitz（1976）、Dan，Douglas，Robertson（2005）、 王冀寧，陳庭強(qiáng)（2010）、張振，劉衛(wèi)華（2013）等分別把信號傳遞理論應(yīng)用信息甄別、股利信號發(fā)送、融資租賃市場均衡以及高新技術(shù)企業(yè)知識型員工績效監(jiān)管等問題研究。上述研究文獻(xiàn)啟發(fā)了本文的研究，并為本文的研究提供研究視角和切入點(diǎn)。endprint

本文主要貢獻(xiàn)在于：在借鑒了上述研究的基礎(chǔ)上， 把信號博弈和重復(fù)博弈思想引入金融監(jiān)管有效性研究，構(gòu)建金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度與金融市場參與者降租值之間博弈關(guān)系的信號傳遞模型，從信號傳遞這一新的研究視角分析了金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者在金融市場演化中過程的動態(tài)博弈機(jī)制以及監(jiān)管信號在信息不對稱條件下的傳遞機(jī)制，提出金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)概念并有效解釋金融監(jiān)管的有限力量是如何保障金融市場有效運(yùn)行以及金融監(jiān)管的有效性是如何體現(xiàn)的問題。研究結(jié)果表明：金融監(jiān)管力度與金融市場有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而，金融監(jiān)管對金融市場有效運(yùn)行意義和價值不僅在于金融監(jiān)管懲戒的本身而在于金融監(jiān)管行為傳遞出的監(jiān)管信號所產(chǎn)生的金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。

二、模型的假設(shè)

理性的金融市場參與者是利潤最大化的追求者，毫無疑問，由于金融市場的不確定性和金融市場信息的不對稱性，金融市場監(jiān)管會給他們的金融市場交易帶來更多的成本。因而，金融監(jiān)管當(dāng)局對其在金融市場上交易行為的約束和監(jiān)督力度，將是金融市場參與者選擇自身行為的關(guān)鍵（王祥兵，嚴(yán)廣樂，2013）；而金融市場的穩(wěn)定、有序發(fā)展，不僅要依賴于良好的金融生態(tài)環(huán)境，還需要對金融市場參與者各種違規(guī)和尋租行為進(jìn)行強(qiáng)有力的控制和監(jiān)督。所以，金融市場參與者與執(zhí)行市場監(jiān)管的金融監(jiān)管當(dāng)局會形成競爭性的博弈關(guān)系。在這樣的情況下，由于金融市場的信息不對稱性，金融市場參與者不完全清楚監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型，只能依靠監(jiān)管當(dāng)局執(zhí)行金融監(jiān)管力度所提供的信號來判斷監(jiān)管當(dāng)局的強(qiáng)或弱，即金融市場參與者只知道監(jiān)管當(dāng)局提供“強(qiáng)弱”信號的概率。金融監(jiān)管當(dāng)局通過其執(zhí)行監(jiān)管力度來聲明自己的類型，但是其聲明有可能不如實(shí)的反應(yīng)監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型，金融市場參與者只能根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局的聲明以及自己的判斷來對監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行識別和分析而確定自己在金融市場中的行為。金融監(jiān)管當(dāng)局則會利用金融市場的信息不對稱性向市場參與者傳達(dá)出強(qiáng)烈的金融監(jiān)管力度信號，形成強(qiáng)勢的金融監(jiān)管效應(yīng)而對金融市場眾多的交易參與者進(jìn)行督察和整治。因此在金融市場的監(jiān)管和治理過程中，金融監(jiān)管信號的傳遞和甄別構(gòu)成了金融市場有效運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?；诖耍研盘柌┺囊虢鹑诒O(jiān)管研究，構(gòu)建金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度與金融市場參與者降租值之間博弈關(guān)系的信號傳遞模型來分析監(jiān)管信號的傳遞機(jī)制。為了分析問題的方便，對金融監(jiān)管信號傳遞模型作如下假設(shè)：

假設(shè)1：金融監(jiān)管當(dāng)局是監(jiān)管信號發(fā)送者，監(jiān)管信號通過監(jiān)管力度l表示。根據(jù)其監(jiān)管力度強(qiáng)弱監(jiān)管當(dāng)局分為兩種，η=G表示強(qiáng)當(dāng)局，η=D表示弱當(dāng)局。

模型中有金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場參與者兩類博弈對象。假設(shè)1說明，金融監(jiān)管當(dāng)局作為信號發(fā)送者，其監(jiān)管力度l（即監(jiān)管努力程度）是信號接收者——金融市場參與者所不知的私人信息。同時，兩類博弈對象作為理性經(jīng)濟(jì)人，如果沒有金融監(jiān)管，那么每個金融市場參與者都會去尋租；而在收到監(jiān)管信號后，則都會降低其尋租水平以規(guī)避監(jiān)管懲罰。尋租是指金融市場參與者為獲得或維持經(jīng)濟(jì)利益而采取非市場交易的、有損于金融市場有效運(yùn)行的活動（徐輝，李健，2012）。

假設(shè)2：當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局η的監(jiān)管力度為l時的監(jiān)管成本為c（η，l），金融市場參與者收益為w（η，l）；金融市場參與者在觀察到監(jiān)管當(dāng)局η的監(jiān)管信號l后，其尋租水平下降值（簡稱為降租值）為ω（η，l），對監(jiān)管當(dāng)局類型判斷的后驗(yàn)概率為n[η|l（η）]。在上述假設(shè)下，監(jiān)管當(dāng)局效用為ω（η，l）-c（η，l），而市場參與者得益為w（η，l）-ω（η，l）。

監(jiān)管當(dāng)局為了有效監(jiān)管必須對金融監(jiān)管的組織、實(shí)施、運(yùn)行做必要的投入，同時金融監(jiān)管會對金融創(chuàng)新與金融市場交易發(fā)展受到限制而產(chǎn)生一些損失，它們總和組成了監(jiān)管成本。金融監(jiān)管規(guī)范金融市場交易，降低了交易成本，有利于市場參與者穩(wěn)定發(fā)展，且隨著金融監(jiān)管力度加大，為減少或避免受到懲罰，金融市場參與者會降低其尋租水平，它們總和則組成了監(jiān)管效用。

假設(shè)3：金融監(jiān)管當(dāng)局η=G與η=D相比，在同樣監(jiān)管力度下，金融監(jiān)管當(dāng)局η=G需要付出較小的監(jiān)管成本，即

c（D，l）l>c（G，l）l或T（D，l）l

假設(shè)3說明，兩類金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管效用無差異曲線T（η，l）=ω（η，l）-c（η，l）在空間（l，ω（η，l））上只能相交一次。本假設(shè)也說明對所有的監(jiān)管力度l，信號博弈的分離條件（S-M條件）成立。

假設(shè)4：金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管實(shí)踐能提升其監(jiān)管稟賦，提高其監(jiān)管能力。隨著當(dāng)局監(jiān)管實(shí)踐增多在同等監(jiān)管力度下其監(jiān)管成本會下降且邊際監(jiān)管成本遞減，即

假設(shè)4說明，金融監(jiān)管規(guī)范金融市場交易，降低了交易成本，有利于市場參與者穩(wěn)定發(fā)展，因而，在（l，ω（η，l））空間上，市場參與者的收益w（η，l）是遞增函數(shù)，是向右上傾斜的。

三、金融監(jiān)管信號傳遞模型構(gòu)建與均衡分析

（一）信息對稱金融監(jiān)管信號傳遞

當(dāng)金融市場參與者預(yù)期的降租值為ω（η，l），則監(jiān)管當(dāng)局博弈策略為監(jiān)管力度l、最大化效用函數(shù)為T（η，l）。信息對稱條件下，金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間是相互了解對方，即監(jiān)管當(dāng)局的類型η及其監(jiān)管能力l是公共知識，為金融市場參與者所了解，不是監(jiān)管當(dāng)局的私人信息。金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間博弈均衡時，則金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管效用的無差異曲線與金融市場參與者收益曲線相切如圖1。即金融市場參與者放棄尋租而減少的收益等于由于金融市場有效運(yùn)行多給其帶來收益。所以有

模型的最優(yōu)解為A（l*（D），ω*（D）），B（l*（G），ω*（G））兩點(diǎn)，它們?yōu)榻鹑诒O(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管效用l的無差異曲線與其監(jiān)管產(chǎn)出曲線的切點(diǎn)，其中A（l*（D），ω*（D））為監(jiān)管當(dāng)局η=D的均衡點(diǎn)，B（l*（G），ω*（G））為監(jiān)管當(dāng)局η=G的均衡點(diǎn)。這說明，在信息對稱條件下，金融監(jiān)管實(shí)踐能不斷提高監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管稟賦，因而監(jiān)管當(dāng)局η=D會選擇高的監(jiān)管水平，而監(jiān)管當(dāng)局η=G也會努力提高其監(jiān)管能力，保持高的監(jiān)管力度，以使金融市場參與者降低其尋租水平。

（二）信息不對稱下金融監(jiān)管信號傳遞

在信息不對稱條件下，金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間并不相互了解對方，即金融監(jiān)管當(dāng)局的類型η及其監(jiān)管能力l是金融監(jiān)管當(dāng)局的私人信息，不為金融市場參與者所了解。所以，金融市場參與者不知道監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型η。此時，監(jiān)管當(dāng)局η=D也會有激勵選擇高監(jiān)管水平以獲得更有效的金融市場治理水平，因而金融市場參與者在此情況下無法通過其觀察到得監(jiān)管信號來區(qū)分金融監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型。

3.2.1 金融監(jiān)管信號傳遞模型的分離均衡

分離均衡表明，金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力能夠成為傳遞金融市場監(jiān)管的信號，金融市場參與者能夠根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局傳遞出市場監(jiān)管的信號準(zhǔn)確區(qū)分出其真實(shí)類型。金融監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)出監(jiān)管信號（η=G或D）后，金融市場參與者降租值為ω*（η，l），而類型為η的監(jiān)管當(dāng)局選擇監(jiān)管力度l*（η）付出的成本為c[η，l*（η）]。那么此時金融市場參與者的降租值可表示如下：

若金融監(jiān)管信號傳遞模型滿足分離均衡的條件，即監(jiān)管當(dāng)局η=D如果在市場監(jiān)管中采取較高的監(jiān)管力度會得不償失得，因而監(jiān)管當(dāng)局η=D不能模仿監(jiān)管當(dāng)局η=G的監(jiān)管行為。金融監(jiān)管信號傳遞模型的分離均衡條件可表示如下：

金融監(jiān)管信號傳遞模型顯然有如下分離均衡策略，如果金融監(jiān)管當(dāng)局博弈策略為：

[l（D）=l*（D），l（G）=l*（G）]。金融市場參與者觀察到監(jiān)管力度l后而認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局為η=G的后驗(yàn)概率為：

金融監(jiān)管信號傳遞模型還其他的分離均衡策略。當(dāng)金融市場參與者在非均衡路徑上的后驗(yàn)概率滿足：

如果監(jiān)管當(dāng)局類型η=D，其博弈策略為l

如果金融監(jiān)管當(dāng)局類型η=D，其博弈策略為l*（D）≤l

綜合上述分析，可得如下命題：

在命題3中，當(dāng)l*Gls時，監(jiān)管當(dāng)局η=G通過采用博弈策略l≥ls>l*（G）而發(fā)出強(qiáng)監(jiān)管信號，從而使金融市場參與者相信這種監(jiān)管力度是當(dāng)局η=D無法模仿的。因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局η=D如果仿當(dāng)局η=G的監(jiān)管力度，那么它將會面臨更大失。因而當(dāng)局η=D即使選擇了監(jiān)管力度ls也不會形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)。

在命題3下還存在如下新的分離均衡：

金融監(jiān)管當(dāng)局為η=D，那么它選擇博弈策略l*（D）或ls的凈效用相等都為零；監(jiān)管當(dāng)局為η=G，當(dāng)它選擇博弈策略l>ls或l

3.2.2 金融監(jiān)管信號傳遞模型的混同均衡

混同均衡說明，無論金融監(jiān)管當(dāng)局類型強(qiáng)弱都可以采用相同監(jiān)管力度，獲得相同監(jiān)管監(jiān)管效用?；焱獾臈l件是金融監(jiān)管當(dāng)局η=D模仿當(dāng)局η=G所得的收益大于其所需花費(fèi)成本，即：

當(dāng)強(qiáng)弱監(jiān)管當(dāng)局都選擇監(jiān)管力度lp，金融市場參與者在觀察到lp后認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局為η=G時的先驗(yàn)概率n（G|lp）=p。那么此時金融市場參與者的最優(yōu)降租值可表示為：

假設(shè)金融市場參與者在非均衡路徑上觀察到金融監(jiān)管信號的后驗(yàn)概率如下：

當(dāng)金融市場參與者反應(yīng)給定，類型為η的監(jiān)管當(dāng)局對監(jiān)管力度選擇必須滿足如下條件：

因而，監(jiān)管當(dāng)局類型無論強(qiáng)弱，只要聲明其監(jiān)管力度為lp所獲得收益大于聲明其監(jiān)管力度l≠lp時的收益，監(jiān)管當(dāng)局都會選擇監(jiān)管力度lp以形成混同均衡，并且當(dāng)非均衡路徑上的信息或者懲罰函數(shù)變動時也會形成不同的混同均衡。

由圖3所示，當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局η=G博弈策略為l=l*（G）時，其監(jiān)管效用的無差異曲線是過E點(diǎn)的T'G；當(dāng)其博弈策略為l≠l*（G）時，其監(jiān)管效用的無差異曲線是與ω（D，l）相交的T't；從圖3可知，監(jiān)管當(dāng)局η=G為追求更大效用，其最優(yōu)博弈策略為l=l*（G），當(dāng)其選擇其他博弈策略時其效用都不能滿足max [ω（G）-c（G，l）]。監(jiān)管當(dāng)局η=G的監(jiān)管效用，在信息對稱時為ω*（G）；信息不對稱時為ωp；ω*（H）、ωp分別為金融市場參與者在信息對稱與不對稱條件下的降租值，它們與金融市場參與者的先驗(yàn)概率有關(guān)。因而，當(dāng)lp=l*（G）時，[l（D）=l*（G），l（G）=l*（G）]為金融監(jiān)管信號傳遞模型的一個混同均衡。

通過上述分析，可得如下命題：

命題4：金融監(jiān)管當(dāng)局η=D，當(dāng)其博弈策略為l=l*（G），其監(jiān)管效用的無差異曲線是過E點(diǎn)的T'G；當(dāng)其博弈策略為l≠l*（G），其監(jiān)管效用的無差異曲線是與ω（D，l）相交的T't，在L≠l*（G）的信息集上，其最優(yōu)博弈策略是l=l*（D）。由圖3可以看出，監(jiān)管當(dāng)局η=D選擇博弈策略l=l*（G）給其所帶來監(jiān)管效用優(yōu)于策略l=l*（D）。由于金融市場信息不對稱給監(jiān)管當(dāng)局為η=D帶來數(shù)倍監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，因而選擇博弈策略l=l*（G）產(chǎn)生了ωp-ω*（D）的監(jiān)管效應(yīng)增加，所以監(jiān)管當(dāng)局η=D有激勵采取更強(qiáng)的監(jiān)管信號。

命題5：金融監(jiān)管當(dāng)局η=G會采取更高的監(jiān)管力度ls，即ls>l*（G），以避免由于金融市場信息不對稱而造成的監(jiān)管效率損失，使監(jiān)管當(dāng)局η=D無法模仿其行為，從而形成分離均衡，如圖2。為此監(jiān)管當(dāng)局η=G必須滿足條件ωs-ωp≥c（G，ls）-c[G，l*（G）]，即為了形成新的均衡，監(jiān)管當(dāng)局η=G多付出的監(jiān)管成本不大于所取得的監(jiān)管效率的提升。事實(shí)上在多階段重復(fù)博弈中，監(jiān)管當(dāng)局η=G通過與金融市場參與者多階段博弈后，其較強(qiáng)的監(jiān)管力度會形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)，能有效彌補(bǔ)因金融市場信息不對稱所造成監(jiān)管效率損失。

3.2.3 金融監(jiān)管信號傳遞模型的準(zhǔn)分離均衡

準(zhǔn)分離均衡是指部分博弈參與人選擇發(fā)送特定信號，而另外一些博弈參與人以一定的概率在可選策略中隨機(jī)選擇發(fā)送博弈信號。在準(zhǔn)分離均衡博弈策略下，監(jiān)管當(dāng)局η=G的監(jiān)管力度為lG；而監(jiān)管當(dāng)局η=D以概率θ選擇監(jiān)管信號lG，以概率（1-θ）選擇監(jiān)管信號lD。根據(jù)貝葉斯法則，金融市場參與者觀察到監(jiān)管信號lG時把監(jiān)管當(dāng)局看成η=G的后驗(yàn)概率為：

由于在金融監(jiān)管實(shí)踐過程中，金融監(jiān)管的隊(duì)伍可以得到鍛煉與提高，金融市場參與者遵守金融法規(guī)意識以及對監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)管的信心都會得到加強(qiáng)，從而使金融監(jiān)管的氛圍得到有效改善，金融監(jiān)管成本會有很大的降低。因而金融監(jiān)管行為具有提高監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管稟賦的作用。所以，一個理性的金融監(jiān)管當(dāng)局不會認(rèn)為監(jiān)管信號在l*（D）與lG之間隨機(jī)選擇是無差異的。上述分析說明，準(zhǔn)分離均衡在單階段以及多階段金融監(jiān)管信號重復(fù)博弈中都不符合金融監(jiān)管實(shí)際情況，因而準(zhǔn)分離均衡不可能成為金融監(jiān)管信號博弈模型的均衡策略。

（三）金融監(jiān)管信號傳遞的重復(fù)博弈分析

單階段信號博弈中，金融監(jiān)管信號傳遞存在分離均衡和混同均衡兩種均衡策略。下面將通過金融監(jiān)管信號多階段博弈模型分析，探求金融監(jiān)管當(dāng)局在從η=D向η=G動態(tài)演化過程中的均衡策略，有助于從動態(tài)視角觀察金融監(jiān)管信號傳遞的動態(tài)機(jī)制與演化行為。

3.3.1分離均衡的重復(fù)博弈分析

在金融監(jiān)管信號傳遞博弈中，如果分離均衡條件成立，那么理性的監(jiān)管當(dāng)局η=D則會選擇較低的監(jiān)管力度。當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局較低的監(jiān)管力度作為信號傳遞金融市場中，市場參與者會這個信號看作穩(wěn)定信念（即壞聲譽(yù)），因而這時較低的降租值則是金融市場參與者的理性選擇。若金融市場參與者的尋租達(dá)到使金融市場混亂的程度時，而金融監(jiān)管當(dāng)局作為金融市場管理者不可能對金融市場混亂坐視不管，必然會采取高的監(jiān)管力度來維護(hù)金融市場交易機(jī)制的有效運(yùn)行。所以，監(jiān)管當(dāng)局η=D即使在某個時期采取弱的監(jiān)管力度，但不會總是采取弱的監(jiān)管力度。在多階段重復(fù)博弈下低監(jiān)管力度不是監(jiān)管當(dāng)局η=D的最優(yōu)策略，因?yàn)榧词乖趩纹诓┺闹械捅O(jiān)管力度是監(jiān)管當(dāng)局η=D的最優(yōu)策略，但為了獲取下階段良好的監(jiān)管聲譽(yù)以及更強(qiáng)的監(jiān)管能力，監(jiān)管當(dāng)局η=D也必然會選擇高的監(jiān)管力度，并會堅(jiān)持下去。監(jiān)管當(dāng)局η=D這樣選擇雖然會使其當(dāng)階段的利益下降或減少，但當(dāng)前的利益損失必然會在下階段博弈中獲得補(bǔ)償。

監(jiān)管當(dāng)局η=G在分離均衡條件滿足時，為體現(xiàn)出其是強(qiáng)監(jiān)管的信念也會采取更高的監(jiān)管力度。總之，在多階段重復(fù)博弈條件下，無論其監(jiān)管稟賦強(qiáng)弱金融監(jiān)管當(dāng)局都會采取更高的監(jiān)管力度。因而，金融監(jiān)管信號傳遞的多階段重復(fù)博弈中分離均衡是不存在的。

3.3.2 混同均衡重復(fù)博弈分析

在金融監(jiān)管信號傳遞博弈中，如果混同均衡條件成立，監(jiān)管當(dāng)局η=D采取高的監(jiān)管力度，可獲得ωp-ω*（D）的監(jiān)管效用增加，因而監(jiān)管當(dāng)局η=D有激勵追求高的監(jiān)管力度；監(jiān)管當(dāng)局η=D通過采取強(qiáng)監(jiān)管信號更好地顯示了監(jiān)管當(dāng)局的政策意向，同時其市場監(jiān)管能力會在金融監(jiān)管實(shí)踐過程不斷得以提升。在混同均衡條件成立條件下，監(jiān)管當(dāng)局η=G必須付出更高的監(jiān)管成本以采取更強(qiáng)的監(jiān)管力度以避免由于金融市場信息不對稱而造成ω*（G）-ωp的監(jiān)管效率損失。這實(shí)質(zhì)上是監(jiān)管當(dāng)局η=G為證明自己是強(qiáng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需支付的信息成本。不同金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管稟賦通常較長時期內(nèi)是穩(wěn)定的，當(dāng)他們之間的監(jiān)管稟賦差異較大時，即使金融監(jiān)管當(dāng)局采取強(qiáng)勢姿態(tài)也很難形成有效的監(jiān)管聲譽(yù)。如果金融監(jiān)管環(huán)境相同并且他們之間的監(jiān)管稟賦差異不大，那么強(qiáng)監(jiān)管信號還是金融監(jiān)管當(dāng)局的最優(yōu)策略。

上述分析表明，金融監(jiān)管信號單階段博弈模型描述了金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管信號選擇問題，有分離均衡、混同均衡兩種均衡。而金融監(jiān)管信號多階段博弈模型則描述了監(jiān)管當(dāng)局η=D向η=G動態(tài)演化的過程，不存在分離均衡策略，但存在混同均衡傾向。上述分析也表明，目前我國正處在社會主義市場經(jīng)濟(jì)初期，金融市場還很不完善，采取強(qiáng)勢的監(jiān)管信號對我國金融市場建設(shè)及金融市場有效運(yùn)行有著重要意義和價值。

四、金融監(jiān)管信號傳遞的政策啟示與管理意義

以上利用信號博弈和重復(fù)博弈思想構(gòu)建金融監(jiān)管信號傳遞模型對金融市場治理過程中的監(jiān)管信號傳遞機(jī)制進(jìn)行了深入分析。分析表明：金融市場有效運(yùn)行必須借助金融監(jiān)管，而金融監(jiān)管的關(guān)鍵環(huán)節(jié)不僅要加強(qiáng)金融監(jiān)管的制度建設(shè)與金融監(jiān)管懲戒，更重要的是構(gòu)建有效金融監(jiān)管信號傳遞機(jī)制，放大金融監(jiān)管信號顯示，增強(qiáng)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，使金融監(jiān)管質(zhì)量的改善、監(jiān)管效率提高。因而金融監(jiān)管信號放大形成監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)比金融監(jiān)管懲戒在金融市場治理中的意義更重要。

（一）提升金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測性，強(qiáng)化金融監(jiān)管信號顯示

金融監(jiān)管信號博弈模型中有兩個主要變量：金融監(jiān)管水平和金融市場參與者降租值。由模型分析可知，他們的可觀測性是金融監(jiān)管信號能否有效傳遞的重要環(huán)節(jié)。

第一，根據(jù)激勵—信號傳遞模型思想，為獲得金融市場信息，金融市場參與者愿意接受金融監(jiān)管當(dāng)局的懲罰與監(jiān)督，而金融市場參與者這些行為也會增強(qiáng)金融監(jiān)管當(dāng)局的市場監(jiān)管水平。因而，金融監(jiān)管當(dāng)局的市場監(jiān)管水平不僅包括金融監(jiān)管當(dāng)局作出的監(jiān)管努力，也包括金融市場參與者為獲得金融市場信息而進(jìn)行的努力。而只有金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測性被提升，金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場參與者的努力才能順暢地傳遞到金融市場并被那些想要尋租金融交易者觀測到，金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)才能真正發(fā)揮其作用機(jī)制。endprint

第二，依據(jù)信息甄別模型思想，金融監(jiān)管水平和金融市場參與者降租值分別是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者的私人信息。由于金融市場是一個信息不對稱，因而他們之間存在一個相互信息甄別過程。金融市場參與者尋租行為對金融市場和金融監(jiān)管當(dāng)局是信息滯后，因而這種信息滯后造成單階段博弈中的信息不對稱，而經(jīng)多階段博弈后，單階段信息不對稱就會為金融市場和金融監(jiān)管當(dāng)局所甄別。因而，金融市場參與者降租值隨之變得可觀測，金融監(jiān)管當(dāng)局可依據(jù)金融市場參與者的降租值對其進(jìn)行懲罰。金融監(jiān)管當(dāng)局也可通過信息披露進(jìn)行監(jiān)管制度設(shè)計，使金融市場參與者披露更多私人信息，減少金融市場信息時滯，增強(qiáng)金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測性，強(qiáng)化金融監(jiān)管信號顯示。

（二）促進(jìn)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)形成，提高監(jiān)管對金融市場中尋租行為的震懾力

乘數(shù)效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)活動中某一變量的增減所引起的經(jīng)濟(jì)總量變化的連鎖反應(yīng)程度。而在金融監(jiān)管系統(tǒng)中由于金融市場信息不對稱性也存在著類似于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的乘數(shù)效應(yīng)，使有限的金融市場監(jiān)管投入產(chǎn)生非常大的金融市場規(guī)范效應(yīng)。把這種通過一定的金融監(jiān)管投入而產(chǎn)生的超出監(jiān)管投入數(shù)倍的金融監(jiān)管效果稱為金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。這里的金融監(jiān)管乘數(shù)是對金融監(jiān)管信號傳遞效率的一個測度。

在金融監(jiān)管系統(tǒng)中之所以存在金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)是因?yàn)榻鹑谑袌鲂畔⒉粚ΨQ性，金融市場參與者無法準(zhǔn)確獲知金融監(jiān)管當(dāng)局私人信息。假如金融市場參與者確切獲得其尋租行為是否被懲罰的信息，那么金融監(jiān)管信號就無法發(fā)揮其對金融市場違法和尋租行為的震懾作用，因而金融監(jiān)管信號作用也就會隨之完全消失。上述分析說明，金融監(jiān)管力度乘數(shù)效應(yīng)的根源是金融市場的信息不對稱。為使金融監(jiān)管當(dāng)局的最優(yōu)信號放大，金融市場參與者能對監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管信號作出較大的反應(yīng)，在未來的金融監(jiān)管信號傳遞機(jī)制設(shè)計中必須保證金融監(jiān)管當(dāng)局的私人信息不被泄漏。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局必須防止金融市場參與者對金融監(jiān)管人員的尋租。如果通過賄賂金融監(jiān)管人員知道監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型，那么金融市場參與者就可以根據(jù)金融監(jiān)管當(dāng)局真實(shí)類型對其未來金融交易行為進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局類型η=D時，則金融市場參與者增加收益為ωp-ω*（D）；若金融監(jiān)管當(dāng)局類型η=G，且預(yù)期被懲罰的水平為f，金融市場參與者則會增加收益為f-ω*（G）。由于金融市場參與者總是追求利潤最大化的，只要增加收益為正，那么金融市場參與者就會對金融監(jiān)管人員積極尋租。因而金融監(jiān)管當(dāng)局必須健全監(jiān)管內(nèi)部制度體系建設(shè)，防止金融市場參與者對金融監(jiān)管人員的尋租以獲取監(jiān)管當(dāng)局的私人信息。

（三）培育良好的監(jiān)管聲譽(yù)和金融誠信交易聲譽(yù)，加強(qiáng)金融市場的聲譽(yù)機(jī)制建設(shè)

金融市場其產(chǎn)生與運(yùn)行的基礎(chǔ)是以金融參與者金融誠信交易聲譽(yù)即信用作為保障的。從模型分析結(jié)果可知，良好的金融誠信交易聲譽(yù)和監(jiān)管聲譽(yù)提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場參與者的聲譽(yù)收益，減少了金融參與者違規(guī)和尋租行為，可有效降低金融市場運(yùn)行風(fēng)險，保障金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行。因而，要切實(shí)加強(qiáng)金融市場的聲譽(yù)機(jī)制建設(shè)。

首先，培育金融監(jiān)管聲譽(yù)。從金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間信號傳遞的多階段重復(fù)博弈分析可知，金融監(jiān)管聲譽(yù)在多階段重復(fù)博弈發(fā)揮著重要的作用，上個階段的金融監(jiān)管聲譽(yù)會對下一個及其以后階段的效用有很重要影響，且當(dāng)前階段良好的金融監(jiān)管聲譽(yù)通常意味著未來階段有較高效用。因此，為了能在博弈快結(jié)束時利用監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)獲得更高效用，監(jiān)管當(dāng)局η=D會有激勵假裝成η=G而建立監(jiān)管聲譽(yù)。由于金融市場上交易者眾多，他們都可作為委托人。即使每個金融市場交易者僅與監(jiān)管當(dāng)局打一次交道，而金融市場上想要尋租交易者非常多，因此金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管行為容易被金融市場想要尋租的交易者觀察到，并且監(jiān)管行為會被作為監(jiān)管信號為金融市場想尋租的交易者之間學(xué)習(xí)機(jī)制所傳遞。所以，金融監(jiān)管當(dāng)局對建立強(qiáng)勢的監(jiān)管聲譽(yù)總有積極性的。

其次，培育金融市場參與者誠信交易聲譽(yù)。由于金融市場是信息不對稱的，因而金融市場參與者的信息對金融監(jiān)管當(dāng)局也是不對稱的。正是這種信息不對稱使金融監(jiān)管當(dāng)局對金融市場參與者在過去市場交易中誠信缺失情況（壞的聲譽(yù)效應(yīng)）會很重視。因而，在信息甄別的過程中，監(jiān)管當(dāng)局對市場參與者中有壞聲譽(yù)的將會成為重點(diǎn)監(jiān)控對象。為避免壞聲譽(yù)給其造成不利影響，金融市場參與者必須誠信交易，培育金融誠信交易聲譽(yù)。所以，即使在金融監(jiān)管制度不健全的情況下，金融市場參與者仍配合監(jiān)管當(dāng)局所發(fā)出的金融監(jiān)管信號。

綜合上述分析可知，完善金融市場監(jiān)管機(jī)制最為重要的是構(gòu)建有效金融監(jiān)管信號傳遞機(jī)制。只有提升金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測性，促進(jìn)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)形成，形成良好的交易誠信和監(jiān)管聲譽(yù)才能形成有效的金融監(jiān)管信號傳遞機(jī)制，保證金融監(jiān)管信號向金融市場順暢傳遞，減少金融市場參與者尋租和違規(guī)行為，促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

五、結(jié)論

金融市場是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間動態(tài)博弈、合作共生的信息不對稱系統(tǒng)。把信號博弈和重復(fù)博弈思想引入金融市場監(jiān)管研究，構(gòu)建以金融市場有效運(yùn)行為反饋信號的金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場參與者之間的監(jiān)管信號傳遞模型，分析金融市場治理中的有效監(jiān)管信號傳遞機(jī)制。分析表明：金融監(jiān)管力度與金融市場有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監(jiān)管信號傳遞及反饋的機(jī)制，強(qiáng)化并放大金融監(jiān)管信號顯示，增大監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)，才能保障金融市場的有效運(yùn)行。因而，金融監(jiān)管對金融市場有效運(yùn)行意義和價值不僅在于金融監(jiān)管懲戒的本身而在于金融監(jiān)管行為傳遞出的監(jiān)管信號所產(chǎn)生的金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。

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