陶啟智+廖恒+崔思佳

[內容摘要]如何合理配置自由現金流一直是公司金融領域的核心問題。近年來，上市公司高額的現金持有在制造行業(yè)似乎已經成為一種趨勢，從理論上對此類現象的動因進行分析，委托理論和優(yōu)序融資理論均可以從不同角度對其進行闡釋。為進一步探究當前我國制造業(yè)上市公司高額現金持有動因的理論趨向，本文通過實證分析，以2008—2013年擁有完整財務數據的836家制造業(yè)上市公司為研究對象，對其所持有的現金額及高現金額度對公司經營績效的影響進行了研究。研究結果表明，制造業(yè)上市公司高額現金持有量與其后續(xù)三年經營績效顯著負相關，且該類公司處于過度投資狀態(tài)，從而驗證了我國制造業(yè)上市公司目前持有大量現金的行為更符合委托代理理論。本文的研究為上市公司現金流的合理分配提供了一定的科學決策，公司以解決委托代理問題取代單一的持有高額現金，更有助于公司的長遠發(fā)展。

[關鍵詞]高額現金持有動機；委托代理理論；優(yōu)序融資理論

一、引言

截至2013年2月，美國蘋果公司持有的現金已達到980億美元，相當于公司4150億美元市值的1/4，或加利福尼亞州2012—2013年的預算總額。面臨著公司所持有的大量現金流，公司CEO蒂姆·庫克需就其流向做出合理決策。類似的現象在中國上市公司中也并不鮮見，如何配置公司現金流是公司金融中的一個重要議題，向投資者分紅是其中一個選擇?，F金分紅是投資者獲得回報的重要途徑，然而我國上市公司的分紅實踐存在著明顯的問題，主要體現在部分公司分紅機制不健全、分紅預期不明確、股利支付率不理想。2001—2011年期間，我國上市公司平均股息率僅為1.33%，遠低于同期銀行定期存款收益率。據上海證券交易所統(tǒng)計，截至2001年年底，滬市上市公司中僅有347家公司連續(xù)三年對其股東派發(fā)現金紅利，而這還不到上市超過三年的公司數量的40%。其中有20家上市超過十年的公司從未發(fā)放現金股利；此外工業(yè)類與公用事業(yè)等比較成熟且有穩(wěn)定現金流行業(yè)的上市公司現金分紅水平低于平均值。與此相比，美國市場早已形成長期穩(wěn)定現金分紅的制度體系。為更有效地監(jiān)管和引導滬市上市企業(yè)分紅行為，強化對上市公司現金分紅的外部約束機制，以促進資本市場穩(wěn)定健康的發(fā)展，上海證券交易所于2013年1月頒布了《上市公司現金分紅指引》（以下簡稱《指引》）。

由此可見，上市公司的高額現金持有現象已經引起了學者、媒體、監(jiān)管層等各界人士的關注。在理論界，對企業(yè)持有高額現金的解釋主要依據兩種理論基礎：優(yōu)序融資理論（Pecking Order Hypothesis）和委托代理理論（Agency Problem）。在我國，制造業(yè)占據了國民經濟中的重要份額，那么該類型的上市公司持有大量現金的動機是什么呢？是基于委托代理理論下的管理層或控股股東自利行為，還是符合優(yōu)序融資理論下企業(yè)最大化自身價值的行為？高額現金持有又如何影響公司決策和價值呢？這些都是本文試圖回答的問題。

相比既存的文獻，本文的改進之處主要有：第一，采用最新的研究數據。選取2008—2013年制造業(yè)上市公司的財務數據進行實證，結果更具有說服力以及現實意義；第二，以往文獻多未考慮股東保護程度對公司管理層濫用現金的約束，本文引入了股東保護程度變量并將其量化，從而深化了對高額現金持有領域的研究；第三，本文的研究結論為投資者更好地評估公司價值提供了啟示和參考，對公司所有者正確認識管理層現金持有行為也具有現實指導意義，同時，本文對金融監(jiān)管機構合理制定相關政策具有一定參考價值。

二、文獻綜述及研究假設

目前，學術界對于公司持有高額現金的現象存在兩種解釋，即委托代理理論和優(yōu)序融資理論。

（一）自由現金流與委托代理理論

Jensen在研究公司代理問題時引入了自由現金流的概念，根據其觀點，委托代理問題表明由于公司管理層和所有者存在利益分歧，在對待自由現金流時管理層并非完全忠實地追求公司價值最大化，而是選擇最大化自身利益。由于管理層和所有者的利益分歧，管理層有動機盡可能增加自己能夠控制的資源，利用自由現金流做出諸如在職消費、構建企業(yè)帝國等一系列損害公司價值、侵占股東利益的行為。管理者還可能會將自由現金流投向NPV<0的項目，導致“過度投資”。因此，高額現金被看作管理層沒有為股東利益服務的一個信號。自由現金流除了用于投資外，還可以通過派發(fā)股利或回購股票流向投資者，這能夠有效約束公司“過度投資”。

Jensen的觀點得到了一些實證支持。如Harford發(fā)現高自由現金流的企業(yè)更傾向于進行一些使公司價值減少的并購活動。Opler等發(fā)現風險高、規(guī)模較小、高成長性的公司出于粉飾損失而非投資需求的動機，通常持有較多現金。Nikolove等通過建立動態(tài)模型研究代理問題對公司現金流的影響，研究發(fā)現金持有量與管理者的特權消費之間有較高的彈性，股東對于特權消費的默認度越大，公司的自由現金流就會越高。此外，Dittmar等研究了來自45個國家，超過一萬家公司的投資者保護程度與現金持有規(guī)模的關系，發(fā)現投資者保護程度較高的國家相對于保護程度低的國家而言，其公司現金持有量規(guī)模約為后者的一半。這是由于保護機制欠缺時，投資者無法迫使公司的管理層（或控股股東）交出其持有的超額現金。

在國內，姜寶強、畢曉方通過研究企業(yè)價值與高額自由現金流持有的關系，發(fā)現當代理成本（管理層懈怠、過度投資）較高時，超額現金與企業(yè)價值負相關；反之，則正相關。劉銀國、張琛研究發(fā)現自由現金流越高，管理層防御越嚴峻，企業(yè)業(yè)績表現隨之越差。李鑫引入投資現金流敏感系數，結合現金持有量、股利政策驗證企業(yè)經營業(yè)績，發(fā)現現金紅利并未降低上市公司投資現金流的敏感系數，現金紅利發(fā)放無法有效約束中國企業(yè)過度投資。Hugonnier亦提出上市公司開展的投資與股利支付針對內外部融資的順序并不嚴格的按照優(yōu)序融資理論。

（二）信息不對稱與優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認為信息不對稱導致資本市場存在摩擦。發(fā)行債券或者股票給企業(yè)帶來的成本包括直接支出，如承銷費用、法律費用；還包括由于信息不對稱引致的間接支出。選擇外部融資時，由于外部投資者在購買證券時因為信息不對稱進行折價，從而推高了企業(yè)的融資成本；股東和債權人由于利益分歧也會產生相應成本。但這類成本對擁有大量積累現金的企業(yè)則影響甚微。此外，企業(yè)還可以將現金及時投入到好項目中。此時，管理層為了避免錯失優(yōu)良投資機會、降低外部融資成本，持有大量現金是在對自由現金流的收益及持有成本進行權衡的基礎上做出的理性決策。