魯小敏

摘 要：中國(guó)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.99萬(wàn)億美元，繼續(xù)穩(wěn)居全球外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)的位置。專(zhuān)家表示，接近4萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備已超出我國(guó)實(shí)際需要的合理水平，給經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控和外匯儲(chǔ)備的管理加大難度。通過(guò)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的分析及超額外匯面臨的風(fēng)險(xiǎn)研究，提出針對(duì)性的建議和對(duì)策。

關(guān)鍵詞：超額外匯；外匯風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)展戰(zhàn)略

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）07-0074-02

一、引言

外匯儲(chǔ)備是指一國(guó)官方持有、用于對(duì)外清償?shù)膰?guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的外匯部分，并可以隨時(shí)兌換其他貨幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模反映了一國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位、金融資信和長(zhǎng)期對(duì)外支付能力，充足的外匯儲(chǔ)備對(duì)于平衡國(guó)際收支、穩(wěn)定匯率、保證一國(guó)的國(guó)際清償力具有重要作用。但超額的外匯儲(chǔ)備同時(shí)也給經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速運(yùn)行帶來(lái)難題，主要表現(xiàn)有：受浮動(dòng)匯率制影響，外匯儲(chǔ)備貶值風(fēng)險(xiǎn)變高；持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本大；過(guò)多的外匯儲(chǔ)備迫使央行加大對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放量，易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨膨脹。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家和學(xué)者表示，2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備已足夠滿足我國(guó)對(duì)外清償和支付。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴洛針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的適度性?xún)?chǔ)備所下的定義是：在既定的儲(chǔ)備水平和現(xiàn)有資源存量的條件下，如果儲(chǔ)備的增長(zhǎng)能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最大化，則儲(chǔ)備的增長(zhǎng)就是適度的。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率已遠(yuǎn)超同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和進(jìn)出口貿(mào)易的增速，年均增長(zhǎng)率達(dá)30%，相比美日兩國(guó)外匯儲(chǔ)備量，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備量約占國(guó)際儲(chǔ)備總量的三分之一。

二、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的背景分析

從1994年至今，我國(guó)外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)。外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，1996年我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破1 000億美元的大關(guān)，而從2006—2009年6月不到三年的時(shí)間內(nèi)，外匯儲(chǔ)備一舉突破20 000億美元，并一直呈指數(shù)上升的趨勢(shì)，到2014年二季度末達(dá)3.99萬(wàn)億美元。

形成我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)張的主要原因有：

（一）1994年外匯體制的改革

1.為適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的需要，取消對(duì)各類(lèi)外匯的留成、上繳和額度管理，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度。境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收入須在國(guó)家準(zhǔn)許保留的額度內(nèi)開(kāi)立外匯賬戶(hù)，其余資本則須按照市場(chǎng)匯率賣(mài)給指定的外匯銀行，在貿(mào)易順差的情況下，外匯資金不斷集中于央行，到2007年外匯總額達(dá)1.53億美元，增長(zhǎng)了近30倍。

2.建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。匯率并軌后人民幣對(duì)主要國(guó)家的外幣都發(fā)生了不同程度的貶值，導(dǎo)致我國(guó)貿(mào)易出口急劇增加，而強(qiáng)制結(jié)售匯制度使得我國(guó)的外匯資本存量單一呈現(xiàn)為國(guó)家持有外匯儲(chǔ)備。

（二）匯率制度的傳導(dǎo)效應(yīng)

2005年7月21日央行宣布人民幣不再單一盯住美元，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、調(diào)節(jié)自如、管理自主的浮動(dòng)匯率制。而在所參考的籃子貨幣中，美元占有60%～70%的比重，所以我國(guó)目前的匯率制度實(shí)質(zhì)是盯住美元的匯率制，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的情況下，面對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)壓迫，人民幣承受著前所未有的升值壓力，為保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局被迫頻繁進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)大量美元，增加基礎(chǔ)貨幣投放量，此舉直接導(dǎo)致央行的外匯儲(chǔ)備大幅度增加。

（三）國(guó)際收支的雙順差

隨著改革開(kāi)放的不斷深入和綜合國(guó)力的強(qiáng)盛，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易實(shí)現(xiàn)多年連續(xù)資本項(xiàng)目順差，“出口創(chuàng)匯”使得國(guó)家的外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)。在全球金融危機(jī)的大背景以及人民幣預(yù)期升值、本外幣正利差的情況下，歐美等國(guó)為了救市，大量投放貨幣，“熱錢(qián)”不斷流入新興市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示2010年我國(guó)熱錢(qián)凈流入達(dá)355億美元，占外匯儲(chǔ)備增量的7.6%。短期投機(jī)資本的快速流入助推了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)。

三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其影響后果

（一）巨額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)

1.匯率風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要以美元和歐元為主，而受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，各國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，歐洲危機(jī)愈演愈烈，各國(guó)貨幣出現(xiàn)不同程度的貶值。美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)回暖、降低失業(yè)率，實(shí)施數(shù)輪量化寬松政策，直接導(dǎo)致美元兌人民幣的大幅持續(xù)貶值，中國(guó)面臨巨大的外匯資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量為3.99萬(wàn)億美元（美元資產(chǎn)所占的比重至少達(dá)60%），美元兌人民幣的匯率進(jìn)行了約8.35%的貶值，資本凈損失達(dá)1998.99億美元。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

自2012年12月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率控制在0～0.25%的極低水平，并宣布只要失業(yè)率低于6.5%并且未來(lái)一至兩年內(nèi)預(yù)期通脹率不超過(guò)2.5%，基準(zhǔn)利率將一直保持在零利率水平，這將意味著美國(guó)的第四輪量化寬松政策將沒(méi)有限期，同時(shí)也暗含著中國(guó)所持有的美國(guó)國(guó)債收益將被人民幣的升值所攤薄殆盡。

3.流動(dòng)性和安全性風(fēng)險(xiǎn)

為保持人民幣幣值的穩(wěn)定，央行被迫大量買(mǎi)入美元，拋售人民幣，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣增發(fā)的助推力量，國(guó)內(nèi)通脹率上升，為減少?lài)?guó)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)多的流動(dòng)性，央行又需采取對(duì)沖政策來(lái)平衡貨幣的流動(dòng)性。同時(shí)國(guó)際評(píng)級(jí)信用機(jī)構(gòu)穆迪已將美國(guó)主權(quán)債權(quán)評(píng)級(jí)降低，中國(guó)作為美國(guó)國(guó)債的最大海外持有者，外匯儲(chǔ)備的安全性受到極大威脅。

（二）國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力增大

由于央行的大量購(gòu)匯，這就意味著等量的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)的投放到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，形成人民幣流動(dòng)性的過(guò)剩。而根據(jù)古典貨幣數(shù)量論，在其他條件不變的情況下，貨幣發(fā)行數(shù)量增加，物價(jià)水平將成正比上漲，最終造成國(guó)內(nèi)通貨膨脹。巨額的外匯儲(chǔ)備在貨幣的傳導(dǎo)效應(yīng)下給我國(guó)帶來(lái)巨大的通貨膨脹壓力。

（三）央行貨幣政策的獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)

歐美各國(guó)主要貨幣對(duì)人民幣的輪番貶值，“熱錢(qián)”涌入中國(guó)，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)充斥著大量的外匯投機(jī)資產(chǎn)，為保持人民幣幣值的穩(wěn)定，央行不得不大量購(gòu)匯，同時(shí)向外匯市場(chǎng)投放超額的基礎(chǔ)貨幣，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的人民幣流動(dòng)性過(guò)剩，抬高物價(jià)水平，造成通貨膨脹，為了降低通脹壓力，央行又被迫發(fā)行國(guó)債和中央銀行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，但收效甚微，難以實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。央行的貨幣政策的獨(dú)立性受到極大挑戰(zhàn)，貨幣調(diào)控處于被動(dòng)兩難境地。

四、我國(guó)外匯儲(chǔ)備未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的思考

（一）調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)

在保持必備的外匯流動(dòng)性和平衡國(guó)際收支的情況下，適時(shí)適量的調(diào)整外匯資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)，循序漸進(jìn)的減少美元在貨幣籃子里的比重，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，逐步增加高利率貨幣和新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣，通過(guò)幣種的多元化來(lái)分散外匯儲(chǔ)備的貶值風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理。從投資的安全性、流動(dòng)性和收益性的角度增加有升值趨勢(shì)的“硬貨幣”，考慮對(duì)貴金屬、能源基金和股權(quán)的投資。

增加對(duì)石油、礦藏和黃金等能源領(lǐng)域的儲(chǔ)備投資，我國(guó)是能源消費(fèi)大國(guó)，對(duì)能源的進(jìn)口需求大，通過(guò)開(kāi)展“石油外交”，逐漸增加石油的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，對(duì)優(yōu)化我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)、保證能源經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義。同時(shí)逐漸增加黃金儲(chǔ)備存量，黃金作為一種實(shí)物資產(chǎn)，其本身具有價(jià)值，且具有較大的升值空間。目前黃金價(jià)格處于低位，是增持黃金的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，也是防范外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值的重要手段。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備量居世界第一，約8 133.5噸，占全球合計(jì)的26.49%，相比美國(guó)的黃金儲(chǔ)備占其外匯儲(chǔ)備的74%，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備僅占外匯儲(chǔ)備總額的1.6%。因此，逐步積累黃金儲(chǔ)備是當(dāng)下改變外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的首選儲(chǔ)備資產(chǎn)。

（二）分拆中投公司，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備收益管理

2007年我國(guó)成立了中國(guó)投資有限責(zé)任公司，注冊(cè)資金達(dá)2 000億美元，投資管理中國(guó)巨額的外匯，但受歐美國(guó)家投資審查委員會(huì)的投資限制與匯金公司的定性控制，投資收益甚微。通過(guò)建立中投子公司來(lái)分散管理外匯資產(chǎn)，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的外匯管理局負(fù)責(zé)外匯的投資運(yùn)營(yíng)，確保各子公司外匯資金管理的獨(dú)立可控和投資的及時(shí)有效，實(shí)現(xiàn)分層管理效益最大化。

（三）深化外匯體制改革，降低通脹壓力

建立人民幣離岸市場(chǎng)，以上海自貿(mào)區(qū)作為外匯管理改革的試點(diǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化；鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行海外投資，人民幣跨境使用，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目的可直接兌換；建立亞洲美元離岸市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制減少美元對(duì)人民幣的過(guò)度需求，降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力。

從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變，全面放開(kāi)投資限制，給過(guò)多的外匯儲(chǔ)備打開(kāi)一條通道。10月24日，央行行長(zhǎng)周小川公開(kāi)表示：央行將放松對(duì)居民使用的外匯限制，資源分配將轉(zhuǎn)向民間。鼓勵(lì)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行外海投資，自行決定外匯，上海自貿(mào)區(qū)的掛牌成立擴(kuò)大了企業(yè)和個(gè)人投資外匯的機(jī)會(huì)和渠道，為萬(wàn)億超額外匯儲(chǔ)備的投資使用提供了重要的平臺(tái)。

（四）建立外匯平準(zhǔn)基金，保證貨幣政策的獨(dú)立性

由于外匯儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣存在傳導(dǎo)效應(yīng)，超額外匯導(dǎo)致人民幣匯率的波動(dòng)，央行為穩(wěn)定匯率被動(dòng)購(gòu)買(mǎi)大量外匯，投放等量的基礎(chǔ)貨幣。通過(guò)建立外匯平準(zhǔn)基金，可以切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的直接聯(lián)系，在中央銀行和外匯市場(chǎng)之間設(shè)置緩沖屏障，運(yùn)用平準(zhǔn)基金券來(lái)購(gòu)買(mǎi)外匯市場(chǎng)上的過(guò)多外匯資金，在需要使用外匯時(shí)再借平準(zhǔn)基金進(jìn)行對(duì)外支付，避免外匯盈余繼續(xù)直接轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，保證我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性少受干擾。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]