穆薇 佟巖 劉雪輝 趙凌婧

【摘 要】 以2001—2010年深滬兩市A股發(fā)生控制權轉移的上市公司為樣本，研究控制權轉移事件中目標公司國有股東將股權轉讓給民營股東會對其短期市場反應和長期財務績效產生何種影響。研究發(fā)現，無論控制權性質是否變化，并購都能夠給目標公司帶來顯著為正的短期市場反應，民營化的公司市場反應更強。但是控制權轉移完成之后，民營化并未比其他控制權轉移的公司給目標公司帶來更好的長期財務業(yè)績。

【關鍵詞】 民營化; 控制權轉移; 信號效應; 市場反應; 財務績效

中圖分類號：F275.5 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）06-0096-06

一、引言

由于控制權私有收益的存在，控制權往往會比其他的一般股權產生更多的溢價。大股東可以憑借其信息和權力優(yōu)勢鞏固控制性地位、轉移上市公司財富，從而攫取溢價，也可以根據企業(yè)的需要進行控制權轉移。此時新進入的大股東通過行業(yè)、戰(zhàn)略、人員等方面的調整，可以提高公司的資產回報率，同時原大股東也可以獲得退出的超額收益。

國有企業(yè)在經營中的冗員過多、預算軟約束、政府干預問題一直受到詬病，隨著市場競爭的不斷加劇，控制權轉移成為解決這些問題的一種方式。但是在實踐中，由于國有控股股東之間進行控制權轉移更多是為了解決就業(yè)、組建大型企業(yè)集團等與政績有關的目的，所以這種轉移總體上并沒有改善公司業(yè)績。甚至有學者研究發(fā)現，當并購雙方都是國有企業(yè)時，并購后業(yè)績顯著差于其他情況下并購企業(yè)的業(yè)績。而當國有股權轉讓給民營公司或自然人時，并購決策往往關系到控制人的實際財富，公司會采取各種措施改善經營，比如提高生產率、增加管理層激勵、減少利益侵占等，從而獲得更好的市場反應，并且業(yè)績越好的國有企業(yè)越容易成為非國有主體的收購目標。

然而，有研究發(fā)現，市場雖然會對國有股權的轉讓給予積極評價，但民營化的短期市場反應并不明顯高于其他轉讓方式。從長期業(yè)績來看，雖然我國的控制權市場從2005年以來資源配置效率有所提高，但仍然并不成熟，特別是在金字塔股權結構普遍存在的情況下，控制權轉移后大股東侵占上市公司利益的行為屢見不鮮，非國有性質的大股東對上市公司的侵害行為更嚴重。盡管并購當年和并購后第一年上市公司的業(yè)績得到了一定提高，但隨后又普遍下滑，甚至績效的下降抵銷了之前的提高。

可見，上市公司民營化究竟如何評價并沒有取得普遍接受的結論。民營化可以真正從根本上改善國有企業(yè)的低效率，還是僅僅向市場傳遞了一個短期刺激的信號？本文認為，在我國資本市場尚不成熟且存在較大信息不對稱的情況下，上市公司民營化通過向市場傳遞企業(yè)將發(fā)生重大改變的信號，可以調動投資者的積極性，從而產生較好的短期市場反應。但是，在中國新興加轉軌的特殊經濟制度背景下，民營化并非解決國有企業(yè)經營問題的“靈丹妙藥”，民營化之后的上市公司在長期業(yè)績上不見得能夠獲得更多優(yōu)勢。本文以2001—2010年A股公司的控制權轉移事件為樣本，通過統(tǒng)計分析驗證了上述觀點。

本文的研究貢獻主要體現在：第一，從信號效應和企業(yè)效率的角度對民營化的動機和影響進行充分的理論分析，對民營化的有關研究提供新的視角。第二，從關注上市公司民營化的市場反應和財務業(yè)績變化，豐富相關研究的內容?，F有文獻往往側重于民營化帶來的某一方面影響，較少通過不同角度的相互印證得到更為符合現實的結論。

本文后續(xù)的內容為：第二部分文獻回顧，第三部分研究假設，第四部分數據與方法，第五部分實證分析，最后是結論與建議。

二、文獻回顧

（一）民營化的市場反應

在不考慮所有權性質的情況下，對于控制權轉移的市場反應，前人的研究結果大致可以分為“能夠產生正向累計超額收益”和“無顯著累計超額收益”兩類。比如，Bruner（2002）對1971—2001年間的130篇文獻進行了歸納分析，發(fā)現在成熟市場上，并購重組事件一般會為目標公司股東帶來10%～30%的超額收益，但洪錫熙和沈藝峰（2001）并沒有發(fā)現并購給目標公司帶來顯著的超額報酬。

在我國的資本市場上，所有權性質對上市公司的經營活動會產生各種重要影響。于健（2010）發(fā)現，相對于非國有股東而言，國有股東獲得的外資并購溢價水平整體偏低，而且民營化的公司確實在事件窗口內獲得了稍高的累計超額回報，但統(tǒng)計上并沒有顯著異于其他轉讓方式，這可能與國有股東出售股權的動機有關。楊丹（1999）認為，政府從自身利益出發(fā)，更愿意把虧損嚴重、前景不好或改造需要付出高昂成本的劣質企業(yè)推向市場。如果投資者產生這樣的預期，民營化的公司就不會比其他控制權轉移有更好的市場反應。

（二）民營化的業(yè)績影響

對于控制權轉移之后目標公司的長期績效的考察，往往是綜合選用能夠衡量上市公司能力的財務指標。類似于市場反應方面的研究，控制權轉移是否能改善企業(yè)業(yè)績也存在兩大類觀點。一些學者認為控制權轉移帶來了管理效率的提高，進而改善了經營業(yè)績。也有學者認為，控制權轉移之后，目標公司在一定時期內的財務業(yè)績并沒有顯著提高，甚至長期來看還有下降趨勢。

從不同產權性質的控制權轉移來看，學者們普遍認為從國有股東轉讓給非國有股東后，上市公司的業(yè)績會有明顯提升。李善民等（2004）使用1999—2001年的并購樣本研究發(fā)現，并購后國家股比例較小的上市公司的主營業(yè)務增長率等財務指標表現較好。Chen等（2008）對1996—2000年中國上市公司控制權轉移事件進行了分組研究，結果發(fā)現控制權私有化的財務業(yè)績顯著好于轉移后仍為國有控股的情況。同時，他們還對影響轉移財務績效的因素進行了回歸分析，發(fā)現轉移后CEO以及所處行業(yè)的變更對財務績效有正向的影響，而轉移越頻繁越不利于上市公司績效的改善。Jiang等（2009）則發(fā)現由于制度不完備，我國的股權私有化并沒有帶來企業(yè)的盈利增加，不過民營化公司的業(yè)績還是好于國有公司。

總的來看，已有文獻在一般控制權轉移的市場反應和財務績效方面的研究比較豐富，但對于上市公司民營化的研究并不多見，也沒有取得普遍認可的結論。本文從短期市場反應和長期財務績效兩方面同時觀察上市公司民營化帶來的經濟影響。

三、研究假設

（一）上市公司民營化與市場反應

控制權轉移是指一家公司（收購公司）通過收購另一家公司（目標公司）而獲得具有控制地位的股份，經典的經濟學理論認為控制權的轉移具有對公司管理問題糾偏的作用，可以幫助解決公司治理問題。大量學者認為國有企業(yè)代理成本更高，國企名義為全民所有，實質會導致人人無責，公共利益代表缺位，普遍存在“搭便車”心理，沒有動力進行監(jiān)督，從而導致國有企業(yè)的效率低于民營企業(yè)，進而表現在財務業(yè)績上，結果就是第一大股東為非國家股股東的公司托賓Q值、資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）均顯著高于第一大股東為國家股股東的公司。

我國資本市場尚不完善，信息不對稱現象普遍存在。投資者在面對控制權轉移活動時無法準確掌握細節(jié)信息，更無法對未來的發(fā)展進行合理估計，只能根據企業(yè)披露出來的行動加以判斷。上市公司控制權轉移首先向市場傳遞了一個信號，即目標公司擁有迄今為止沒有被人們認識到的額外的價值，或者未來企業(yè)的現金流將會增長等。因此發(fā)生控制權轉移的公司，市場對其未來的發(fā)展多數為看好。民營化則向市場進一步傳遞了另一個信號，即民營大股東進入后，將對上市公司進行各方面調整，提高生產率、增加管理層激勵、減少利益侵占等。投資者根據這些信號調整預期、作出投資決策，必然會在短期內推高民營化上市公司的股票價格。因此，本文得到假設1。

假設1：控制權轉移事件能夠給目標公司帶來顯著為正的累計超額收益，且民營化上市公司的累計超額收益顯著高于其他類型的控制權轉移。

（二）上市公司民營化與財務業(yè)績

我國的控制權市場在一定程度上受到較多的政府約束，上市公司為了獲得政府支持，往往通過建立政治關聯與當地政府保持良好關系。此類企業(yè)將會獲得更多、更好的并購機會，并購后也更容易獲得政府的支持。比如，羅黨論和唐清泉（2009）發(fā)現有政治關聯的民營企業(yè)更容易進入管制行業(yè)和高回報行業(yè)。因此即便是民營化的并購也并不一定完全脫離政府干預。由于政策性約束的存在，即使企業(yè)民營化，但只要存在政策的軟約束，就會導致無法區(qū)分企業(yè)經營的失敗是政策性負擔所致還是管理層經營不善。

而且從另一個角度來看，在中國特殊的轉型經濟背景下，由于國有企業(yè)具有的政策和資源優(yōu)勢，國有產權反而可能比私有產權表現得更好。已有研究發(fā)現，由于法律制度并不完備，在轉型經濟國家中，非國有性質的大股東對上市公司的侵害行為更嚴重，所以非國有性質的公司業(yè)績比國有公司要差?？梢姡岣邍衅髽I(yè)的效率，不能單純依靠民營化，不能把私有產權相對國有產權的優(yōu)越性認為是既定不變的。

進一步結合短期信號效應來看，單純的股票價格的波動并不一定是因為控制權轉移事件帶來了公司真實的經濟收益變化。一方面有可能只是市場在利好預期下的調整，另一方面還有可能是市場的有效性不足而帶來的錯誤定價。

基于以上考慮，上市公司民營化之后，無法確保能夠實現企業(yè)經營活動實質上的改善。因此，本文得到假設2。

假設2：民營化的上市公司在財務業(yè)績上并沒有顯著優(yōu)于非民營化的上市公司。

四、數據與方法

（一）樣本選取

本文以2001—2010年①A股市場發(fā)生的股權轉移事件為基礎，依據控制權轉移的定義，選取了第一大股東發(fā)生變更且交易完成的481起股權轉移事件為基本樣本。但對于市場反應的檢驗，需同時考慮事件窗口內是否存在噪音，因此依據以下標準對樣本進行了進一步的篩選，得出用于本文的樣本：

1.剔除在事件窗口內發(fā)生停牌的樣本。

2.剔除在事件窗口及事件窗口前10天內發(fā)生公布年報、重大差錯更正等重要信息披露的樣本。

本文并沒有剔除ST公司樣本，因為ST公司是控制權轉移事件中非常重要的一類目標公司，剔除后將會使結果出現偏差。

樣本行業(yè)分布情況如表1所示。

本文使用的個股收益率、市場指數以及ROE、EPS指標等數據主要來自國泰安經濟金融研究數據庫。公司控制權轉移前后的相關信息主要通過查閱上市公司年報及相關公告獲得。

（二）研究方法

測度某個事件對某種金融資產價格的影響往往采用事件研究法，即研究事件日前后一定長度的窗口內是否有顯著的累計超額收益（CAR）。本文選取控制權轉移事件的首次公告日為事件日，選取以事件日為中心的[-2，2]、[-5，5]以及[-20，2]三個事件窗口分別進行了CAR計算分析。就控制權轉移對財務業(yè)績的影響部分，由于財務業(yè)績并不能像股價那樣迅速作出反應，而需要在一段較長的時間范圍內產生變化，因此以控制權轉移首次公告當年及轉移后1—3年為窗口，來研究控制權轉移事件與財務業(yè)績變化之間的關系。

對于累計超額收益CAR的計算，本文采用市場調整收益模型，即假定個股i在事件窗口內每期的正常收益等同于市場組合的收益：E（ri t）=rm t，超額收益ARi=ri t-E（ri t） ? =ri t-rm t。

五、實證分析

（一）上市公司民營化與市場反應

1.對累計超額收益（CAR）的檢驗

由描述性統(tǒng)計和T檢驗的結果（表2、表3）可知，控制權轉移的三個窗口內的累計超額收益均顯著異于0，且在1%的水平顯著。三個窗口的CAR均值均為正，可以看出控制權轉移事件能夠為目標公司帶來顯著為正的累計超額收益，驗證了本文假設1中的推斷。

在本文選定的304個樣本中，有73家目標公司的控制權發(fā)生了民營化的轉移。在民營化被普遍看好的市場前提下，民營化轉移產生的累計超額收益是否會與非民營化存在顯著差異，需要分組進行檢驗。因此本文在總體樣本均值T檢驗的基礎上，對樣本進行CAR的獨立樣本均值T檢驗，結果總結如表4。

由表4中列示的檢驗結果可以看出，民營化樣本的CAR值在三個窗口內的均值均顯著大于非民營化，顯著性水平達到5%和1%，驗證了假設1中的推斷。

2.民營化對累計超額收益（CAR）的影響

分組T檢驗和組間方差檢驗的結果說明了民營化轉移過程產生的CAR顯著大于非民營化，出于穩(wěn)健性考慮，本部分中，建立線性回歸模型來分析民營化對累計超額收益的影響。回歸模型如式（1）。

CARi=？茁0+？茁1privatizationi+？茁2sizei+？茁3leveragei+？著

（1）

其中privatization為虛擬變量，當轉移過程為民營化，即轉移類型為國有控股轉給非國有控股時取值為1，否則為0。另設置兩個控制變量：size代表目標公司的規(guī)模，用目標公司資產總額的自然對數表示，即ln（asset）;leverage代表目標公司的杠桿效應，即資產負債率。

利用上述模型，本文對三個窗口的CAR分別進行了回歸，系數及其顯著性檢驗結果如表5。

從表5可知，民營化轉移變量系數在三個窗口內均達到了10%水平上的顯著，證明控制權轉移帶來的累計超額收益與民營化轉移過程之間存在顯著的正相關關系。即市場認為民營化傳遞了一個公司將向好發(fā)展的信號，并作出了反應，進一步驗證了本文提出的假設1。

（二）上市公司民營化與財務業(yè)績

前文運用事件研究法對控制權轉移帶來的市場反應作了實證分析，考察了控制權轉移事件帶來的累計超額收益，并對民營化轉移對累計超額收益的影響進行了回歸分析。但市場反應在解釋控制權轉移績效時會存在一定問題，因為單純的股票價格的波動并不一定是因為控制權轉移事件帶來了公司真實的經濟收益變化，還有可能只是市場的有效性不足而帶來的錯誤定價。而且，單純的股票價格效應只是目標公司在市場上的短期業(yè)績體現，這種短期的收益或許只是一種信號，并不能為目標公司帶來長期經營業(yè)績的改善，這也正是本文研究的問題之一。

1.描述性統(tǒng)計

本文選取了EPS和ROE這兩個主要財務指標，并選取轉移當年和轉移后第1—3年每一個年份中的年度指標值作為統(tǒng)計量。EPS和ROE分年度的描述性統(tǒng)計見表6、表7。從EPS的均值來看，控制權轉移后公司的業(yè)績在第1、2年有所提高，但第3年又開始回落。ROE的均值也有同樣的趨勢。那么民營化的公司是否有不同的表現呢？

2.民營化對財務業(yè)績的影響

本節(jié)中，檢驗的重點在于控制權轉移過程中，目標公司民營化對其轉移當年和轉移之后第1—3年的EPS和ROE是否存在影響。本文建立檢驗模型如式（2）。

yi，t=？琢0+？琢1privatizationi+？琢2sizei+？琢3leveragei+？著 （2）

其中，yi，t是EPS和ROE在轉移當年和轉移后第1—3年的值，其余變量解釋同模型（1）。

經過對EPS和ROE 4年的數據進行處理，分別對兩個財務指標進行了回歸，結果表明民營化對目標公司轉移當年和轉移后第1—3年的EPS和ROE均沒有顯著影響。這與之前在研究假設中作出的判斷是一致的。各指標系數檢驗結果如表8、表9所示。

由表7、表8中數據結果可以看出，控制權轉移當年和轉移之后的1—3年間，民營化變量的回歸結果均不顯著，因此可以認為，控制權轉移之后，民營化上市公司的財務業(yè)績并沒有顯著好于非民營化上市公司。由此，并不能把私有產權的相對優(yōu)越性看成是既定不變的，在外部環(huán)境的某種影響下，也應當考慮綜合作用之后的結果。

六、結論及啟示

控制權轉移事件對上市公司的影響非常大，探究其對目標公司市場反應及財務業(yè)績的影響具有一定的現實意義。同時，國有控股的上市公司在我國占有很大的比重，因此國有產權的民營化轉移更具有代表性。本文以2001—2010年控制權發(fā)生轉移的上市公司為樣本，對其短窗口市場反應進行了驗證，并檢驗了民營化轉移是否對短期市場反應和長期財務業(yè)績產生影響，得出以下結論：

第一，上市公司的控制權轉移公告引起了市場的積極反應，事件窗口內公司的股價有顯著為正的累計超額收益。與筆者的預期一致，市場對于控制權轉移事件持有看好的態(tài)度，控制權轉移公告發(fā)出之后，目標公司的股價出現上漲。

第二，控制權轉移樣本中民營化上市公司的累計超額收益顯著高于其他非民營化的上市公司。控制權轉移的信號作用發(fā)揮了作用，投資者們普遍看好國有上市公司的民營化轉移，預期其會給國有目標公司的生產效率、經營方針帶來改變，增添新的活力，因而在短期內推高了目標公司的股價。

第三，民營化的上市公司在EPS、ROE的表現上并沒有顯著優(yōu)于非民營化的上市公司。根據筆者對轉移當年和轉移后1—3年EPS、ROE的檢驗，二者與民營化的轉移過程并沒有顯著的關系存在，這與大部分投資者在公告后的預期相左。即便民營化的過程會在一定程度上改善國有目標公司的經營效率，但對于我國這樣特殊轉型背景下的市場，仍有許多其他因素需要考慮進來，有些民營化的轉移仍然不能脫離政府政策性的導向和約束。因此，對于投資人，我們建議不能只根據控制權轉移民營化與否來衡量其長期業(yè)績是否會得到改善，仍需要綜合考慮目標公司所屬行業(yè)及地區(qū)的特征。

本文的局限性在于只檢驗了民營化是否對目標公司長期業(yè)績產生影響，但對于民營化與其他行業(yè)等因素綜合作用是否會對目標公司長期業(yè)績產生顯著的影響，本文并沒有進行檢驗。本文的局限性還存在于樣本的時間，由于財務業(yè)績需要考慮轉移后三年的數據，因此本文選擇了截止到2010年的控制權轉移樣本，對最近2—3年數據的研究仍很欠缺，值得未來繼續(xù)深入探討。

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