馬才華 王子欣

【摘 要】 文章采用事件研究法，選取滬深兩市A股已經(jīng)成功實(shí)施資產(chǎn)注入類定向增發(fā)的上市公司樣本數(shù)據(jù)為研究對象，結(jié)合第二類代理理論，從注入資產(chǎn)的定價(jià)與質(zhì)量、控股股東持股比例對大股東侵害行為的影響等方面，通過實(shí)證分析資產(chǎn)注入后36個(gè)月的長期市場績效，研究控股股東通過資產(chǎn)注入侵占中小股東利益的行為，并在此基礎(chǔ)上討論如何完善公司治理機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 第二類代理理論; 資產(chǎn)注入; 利益侵占; 定向增發(fā)

中圖分類號：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）06-0092-04

一、引言

定向增發(fā)資產(chǎn)注入是指上市公司向控股股東定向增發(fā)新股收購控股股東的資產(chǎn)，同時(shí)，控股股東將資產(chǎn)注入上市公司，其本質(zhì)是大股東與上市公司進(jìn)行一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)交易。這一模式源于我國特殊的制度背景，證券市場分拆與發(fā)審制度的弊端促進(jìn)了股權(quán)分置改革的步伐，為定向增發(fā)資產(chǎn)注入奠定了制度基礎(chǔ)。我國政府出臺(tái)一系列政策法規(guī)支持控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、做大做強(qiáng)上市公司，為定向增發(fā)資產(chǎn)注入提供了法律依據(jù)。由此，資本市場多了一個(gè)重要的融資手段——資產(chǎn)注入、定向增發(fā)。然而，由于我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度高，衍生了第二類代理理論，即控股股東以損害中小股東利益為代價(jià)追求自身利益。加之外部監(jiān)管的保護(hù)機(jī)制尚未健全，中小投資者法律維權(quán)意識較差，控股股東很可能在資產(chǎn)注入上市公司成為大股東的過程中，利用其控制權(quán)的優(yōu)勢來侵占中小股東的利益。這種現(xiàn)象可能在注入資產(chǎn)后的長期表現(xiàn)中更加明顯。

隨著股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)集中與大股東控制的公司治理模式成為我國資本市場的普遍現(xiàn)象?？毓晒蓶|資產(chǎn)注入行為掀起了我國A股市場融資熱潮。那么，在資產(chǎn)注入行為中，控股股東通過什么方式侵占中小股東的利益？在公司經(jīng)營中存在的關(guān)聯(lián)交易是否對中小股東利益造成侵害？本文基于第二類代理理論的解釋框架來分析大股東資產(chǎn)注入背后可能隱藏的動(dòng)機(jī)及其利益侵占行為。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）第二類代理理論概念與理論核心

20世紀(jì)30年代，Means和Berle率先提出股權(quán)分散下的控制權(quán)與所有權(quán)分離的概念。在此基礎(chǔ)上，發(fā)展并衍生出代理理論，即股權(quán)分散的情況下產(chǎn)生的第一類代理問題——投資者與代理人之間的利益沖突。該理論的主要目的是研究委托人在信息不對稱和利益沖突的環(huán)境下，如何設(shè)計(jì)激勵(lì)代理人的最優(yōu)契約。實(shí)際情況中，委托代理問題不僅存在于管理者與股東之間，也存在于大小股東之間。大量文獻(xiàn)顯示，大部分國家股權(quán)普遍集中，特別是我國股權(quán)集中情況更加明顯。股權(quán)集中帶來了第二類代理問題——大股東和中小股東之間的利益沖突。由于控制能力與多數(shù)表決機(jī)制的存在，大股東比中小股東擁有更多的動(dòng)機(jī)和能力實(shí)現(xiàn)對管理層的控制權(quán)收益。中小股東只能按實(shí)際持股比例獲得二級市場的資本利得。大股東實(shí)際上代理了中小股東的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，也可能以損害中小股東的利益為代價(jià)來追求自身利益，而偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，這就是大股東代理問題，又稱第二類代理問題。

（二）資產(chǎn)評估增值與控股股東代理

唐宗明、蔣位（2002）通過評估深滬兩市上市公司行為發(fā)現(xiàn)高估資產(chǎn)價(jià)值造成上市公司的盈余和股東利益發(fā)生重大變化，由此可見，控股股東具有操縱資產(chǎn)評估結(jié)果的不良動(dòng)機(jī)。周勤業(yè)、夏立軍（2003）調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在定向增發(fā)資產(chǎn)注入時(shí)，大股東通過高估認(rèn)購資產(chǎn)侵占小股東利益，導(dǎo)致中小股東的資產(chǎn)評估增值率顯著低于控股股東注入資產(chǎn)的評估增值率。張?jiān)斀ā⒐鶏梗?008）實(shí)證檢驗(yàn)了虛增注入資產(chǎn)對中小股東的影響，得出大股東侵占中小股東利益的結(jié)果。楊靖等（2010）發(fā)現(xiàn)控股股東持股在上市公司持股比例越大，相應(yīng)注入資產(chǎn)的評估增值率就會(huì)越高，從關(guān)聯(lián)交易中獲取利益也越多。唐洋、孫文（2012）通過對資產(chǎn)評估增值率、市場反應(yīng)與公司績效作回歸分析，結(jié)果顯示資產(chǎn)注入評估增值率與上市公司市場績效呈負(fù)相關(guān)。

在資產(chǎn)注入行為中，注入資產(chǎn)定價(jià)的合理性是衡量資產(chǎn)注入行為中是否存在利益侵占的關(guān)鍵因素之一。由于我國資產(chǎn)評估在法制、管理、公正等方面仍不完善，致使評估結(jié)果受到多方干預(yù)。如果控股股東與評估人勾結(jié)，以次充好、虛增注入資產(chǎn)的價(jià)值，就會(huì)對上市公司長期績效產(chǎn)生不良影響，進(jìn)而侵害中、小股東的利益。因此，在資產(chǎn)注入關(guān)聯(lián)交易中，控股股東存在強(qiáng)烈的虛增資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)。由于定向增發(fā)開始的時(shí)間較晚，樣本數(shù)據(jù)資料限制，以往研究主要通過研究資產(chǎn)評估增值率對公司盈余、短期市場績效的影響，或者研究其對經(jīng)營績效的影響來判別大股東利益侵占的方式。本文采用事件研究法從長期市場績效的角度出發(fā)，比較短期市場績效與長期市場反應(yīng)的變化情況，更加全面地反映大股東的利益侵占動(dòng)機(jī)。

（三）注入資產(chǎn)質(zhì)量與控股股東代理

王明旭（2006）認(rèn)為在資產(chǎn)注入定向增發(fā)這一關(guān)聯(lián)交易中，存在控股股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)來“偷梁換柱”進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而侵占中小股東利益。朱紅軍等（2008）基于馳宏鋅鍺的案例研究發(fā)現(xiàn)了大股東通過上市公司定向增發(fā)進(jìn)而注入不良資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)輸送利益的證據(jù)。方勇華（2008）提出由于我國資本市場審核制度不完善，在定向增發(fā)中控股股東很可能利用資產(chǎn)注入的方式通過注入不良資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送。尹筑嘉、文鳳華和楊曉光（2010）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司通過定向增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)注入的新股定價(jià)普遍偏低，顯著低于股票內(nèi)在價(jià)值;并且注入的資產(chǎn)大多為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，存在大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象。王蕾蕾（2010）通過對資產(chǎn)注入前后公司績效的變化進(jìn)行實(shí)證分析，得出大股東可能存在注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益侵占的行為。

當(dāng)資產(chǎn)注入與定向增發(fā)相結(jié)合時(shí)，除了通過虛增注入資產(chǎn)價(jià)值外，控股股東還可以操縱資產(chǎn)注入的質(zhì)量來獲取控制權(quán)私利。由于大股東與中小股東在掌握增發(fā)信息方面存在嚴(yán)重的不對稱，一方面，控股股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢，很可能通過上市融資或配股，將不良資產(chǎn)注入上市公司，間接從企業(yè)掠奪財(cái)富;另一方面，控股股東將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從而獲得控制權(quán)收益，當(dāng)注入資產(chǎn)與上市公司不緊密相關(guān)時(shí)，就可能導(dǎo)致公司多元化經(jīng)營。國外許多研究表明，多元化經(jīng)營會(huì)降低企業(yè)績效，從長遠(yuǎn)看會(huì)損害中小股東利益，本質(zhì)上看都是通過資產(chǎn)注入進(jìn)行利益侵占。

（四）最終控制人持股比例與控股股東代理

根據(jù)第二類代理理論可知，控股股東與中、小股東之間存在委托代理關(guān)系，控制權(quán)和現(xiàn)金流分離使控股股東有機(jī)會(huì)進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所占股份與其他股東占股份相比懸殊，那么其他股東的控制權(quán)和表決權(quán)明顯弱于第一大股東，大股東實(shí)際上可以決定公司的經(jīng)營和管理決策。即使他們通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移利潤、同業(yè)競爭等方式侵占小股東財(cái)富，其他股東也無法通過“以手投票”的方式制止控股股東的自利行為。中小股東明顯處于劣勢，所以中小股東在利益博弈中很難占到上風(fēng)，隨時(shí)有可能受到控股股東出于自身利益角度所作出的決策以及其他非正當(dāng)交易的侵害。

本文選取特定的定向增發(fā)資產(chǎn)注入公司的樣本，研究這些公司第一大股東的持股比例，并結(jié)合第二類代理理論分析大股東在資產(chǎn)注入過程中是否存在利益侵占動(dòng)機(jī)及對上市公司長期市場績效的影響。

三、樣本選取和模型構(gòu)建

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文采用事件研究法，選取從2006年6月至2010年6月期間，滬深兩市A股已經(jīng)成功實(shí)施資產(chǎn)注入類定向增發(fā)的公司定向增發(fā)后36個(gè)月的數(shù)據(jù)為研究樣本。通過研究資產(chǎn)注入后上市公司長期市場績效的表現(xiàn)來分析控股股東在資產(chǎn)注入后是否存在利益侵占行為。

（二）變量定義（表1）和模型構(gòu)建

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對定向增發(fā)資產(chǎn)注入的相關(guān)研究多使用較早的數(shù)據(jù)，并多反映短期績效。本文應(yīng)用回歸模型從資產(chǎn)注入相關(guān)性、資產(chǎn)注入質(zhì)量與控股股東持股比例角度分析對長期市場績效的影響，進(jìn)而探究資產(chǎn)注入過程中控股股東對中小股東的利益侵占。由于資產(chǎn)評估增值率指標(biāo)一部分是通過手工收集，難免存在一定誤差。

本文構(gòu)建如下回歸模型：

BHAR=？琢0+？琢1Relation+？琢2Incrate+？琢3Cshl+？琢4Lnsize+

？琢5Debt+？琢6TQ+？琢7ROE+？琢8LSH

四、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是長期持有超額累計(jì)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，控股股東持股比例增加率極小值為-27.35%，極大值達(dá)到336.32%，并且均值在1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明資產(chǎn)注入定向增發(fā)顯著增加了最終控制人持股比例，提高了股權(quán)集中度。資產(chǎn)注入后12個(gè)月的長期持有超額收益率為3.08%，產(chǎn)生了正的股東財(cái)富效應(yīng)，在短期內(nèi)，市場表現(xiàn)較好，提升了上市公司的市場績效。而資產(chǎn)注入后24個(gè)月長期持有超額收益率變成負(fù)值，在資產(chǎn)注入后36個(gè)月繼續(xù)下降，產(chǎn)生了負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)。為明確產(chǎn)生長期市場績效下降的原因，結(jié)合資產(chǎn)注入的動(dòng)因分析，進(jìn)一步用單變量與多元回歸分析加以明確。

通過對上市公司146個(gè)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（表3）發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例極大值達(dá)到85.23%，均值42.9%。第一大股東持股比例與第二到第十大股東持股比例合計(jì)之比極大值達(dá)到22.32%，說明上市公司股權(quán)集中度高，公司控制權(quán)基本集中在于第一大股東手中。股權(quán)集中度越高，代理成本越高，越可能發(fā)生控股股東利益侵占行為。

（二）單變量分析

從表4中可以看出，在窗口期[1，12]，[1，24]，[1，36]內(nèi)，當(dāng)注入相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，長期持有超額收益率為正;當(dāng)注入非相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，長期持有超額收益率為負(fù);并且通過顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了相比之下，注入相關(guān)資產(chǎn)能獲得更大的股東財(cái)富效應(yīng)。在上市公司進(jìn)行定向增發(fā)進(jìn)程中，大股東有通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)侵占中小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)。

同樣，注入資產(chǎn)的評估增值率與持有超額收益率相關(guān)，評估增值率大于0.4的注入資產(chǎn)持有超額收益率均為負(fù)數(shù);相反，注入資產(chǎn)評估增值率較小的注入資產(chǎn)持有超額收益率為正，產(chǎn)生了正的股東財(cái)富效應(yīng)。大股東在資產(chǎn)注入過程中，通過虛增資產(chǎn)注入的定價(jià)侵占中小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)，并且，這種侵占效應(yīng)在注入資產(chǎn)的短期內(nèi)表現(xiàn)不明顯，隨著資產(chǎn)注入時(shí)間的延長，這種侵占效應(yīng)表現(xiàn)越明顯。

由于定向增發(fā)資產(chǎn)注入這種特殊的關(guān)聯(lián)交易方式，使得控股股東持有上市公司股權(quán)比例較大，隨著時(shí)間的推移，持股比例越高對長期市場績效將產(chǎn)生越大的負(fù)影響，利益侵占動(dòng)機(jī)越明顯。

五、回歸結(jié)果與分析

表5為加入控制變量的多元回歸分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)在定向增發(fā)中，大股東通過對注入資產(chǎn)的質(zhì)量和定價(jià)的控制侵占中小股東權(quán)益的影響。資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)為0.105，并且在1%的水平下顯著，表明注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期市場績效要顯著高于注入劣質(zhì)資產(chǎn)的長期市場績效。資產(chǎn)評估增值率的系數(shù)為-0.032，并且在5%的水平下顯著，說明資產(chǎn)評估增值率與長期市場績效呈負(fù)相關(guān)，注入資產(chǎn)的評估增值率越高，長期市場績效越差。

六、研究結(jié)論與建議

本文通過結(jié)合第二類代理理論，分析了大股東資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)。進(jìn)而，用資產(chǎn)注入后的長期市場績效檢驗(yàn)在資產(chǎn)注入中是否存在大股東通過虛增注入資產(chǎn)的價(jià)值及向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)侵占中小股東權(quán)益的情況。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)博盈投資（000760）的大股東金浩集團(tuán)將其持有的北京金浩華置業(yè)有限公司20%的股權(quán)在2007年度注入其控制的上市公司時(shí)，資產(chǎn)評估增值率達(dá)到了19.58，即將近2000%的增值。兔寶寶（002043）2011年宣布實(shí)施定向增發(fā)后預(yù)案披露，大股東德興綠野林場資產(chǎn)評估率高達(dá)6.71，如此高價(jià)購買結(jié)果卻引來利潤的連續(xù)下滑，中小股東利益連續(xù)受損。此外，陽光股份（000608）、蘇寧環(huán)球（000718）、中海海盛（600896）、大廈股份（600327）、昆百大A（000560）等注入上市公司的資產(chǎn)評估增值率都在6倍至19倍之間，然而定向增發(fā)長期內(nèi)利潤卻急劇下滑。同樣，馳宏鋅鍺（600497）定向增發(fā)注入不良資產(chǎn)，進(jìn)行利益輸送。研究結(jié)果說明，定向增發(fā)資產(chǎn)注入這一關(guān)聯(lián)交易，在大股東資產(chǎn)注入的短期內(nèi)產(chǎn)生了正的股東財(cái)富效應(yīng)，提升了上市公司的市場績效。然而，在資產(chǎn)注入后的長期內(nèi)產(chǎn)生了負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)，從長遠(yuǎn)來看，影響了公司的成長性。說明存在大股東通過控制注入資產(chǎn)的定價(jià)與質(zhì)量侵占中小股東利益的情況。注入劣質(zhì)資產(chǎn)和虛增注入資產(chǎn)的價(jià)值對中小股東的利益侵占更為明顯。

鑒于第二類代理理論的大股東利益侵占研究，可以在法律、法規(guī)、監(jiān)管等方面完善相關(guān)制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以防大股東濫用權(quán)力。在資產(chǎn)評估體系中是否應(yīng)著重考慮資產(chǎn)的盈利能力所包含的價(jià)值及重組績效因素，建立并完善資產(chǎn)注入過程中的分類審核制度、注入資產(chǎn)過程中的股東表決制度、注入資產(chǎn)的信息披露制度、注入資產(chǎn)后的過戶手續(xù)和后續(xù)責(zé)任等問題都需要進(jìn)行深入地探討，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)在全流通時(shí)代借助資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)股東與公司利益的雙贏。

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