宋佳佳

（北京工商大學(xué)，北京 100000）

一、我國(guó)城投債發(fā)展概況

（一）城投債發(fā)展現(xiàn)狀

城投債是指地方政府通過(guò)設(shè)立隸屬企業(yè)而發(fā)行的企業(yè)債券，由地方政府對(duì)債券兌付提供隱性擔(dān)保，募集資金用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券，也可稱為準(zhǔn)市政債。近年來(lái)，城投債的發(fā)行主體評(píng)級(jí)逐漸出現(xiàn)多元化的形態(tài)。自2008年以來(lái)，城投債中AAA級(jí)債券規(guī)模呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA級(jí)城投債發(fā)行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。①城投債增信方面，61%的城投債無(wú)擔(dān)保，23.83%城投債采取不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，8.26%城投債采取抵押擔(dān)保，5.4%城投債采取質(zhì)押擔(dān)保，其他為混合擔(dān)保方式。

城投債的快速膨脹成為最近兩年最值得關(guān)注的事件，同時(shí)，中國(guó)土地轉(zhuǎn)讓制度的規(guī)范以及政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控也影響了城投公司的償債能力，增大了城投債出現(xiàn)違約的概率；再次，隨著城投債券發(fā)行數(shù)量的增加，高信用等級(jí)城投債券的發(fā)行數(shù)量越來(lái)越少，新增城投債券發(fā)行主體的信用等級(jí)普遍降低，這也反映出城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，因此采用合適的方法衡量城投債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)是亟待探討的問(wèn)題[1]。

（二）城投債信用違約風(fēng)險(xiǎn)分析

城投債券的信用違約風(fēng)險(xiǎn)是指其發(fā)行主體在城投債券到期時(shí)未能按時(shí)償付本息的風(fēng)險(xiǎn)。影響城投債違約與否的因素有很多，下面就地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)率、擔(dān)保、公司盈利情況、剩余期限、利息率及所處城市等級(jí)等主要因素進(jìn)行分析。

地方財(cái)政收入代表地方政府的財(cái)政實(shí)力強(qiáng)弱，財(cái)政收入增長(zhǎng)率越大，政府償債能力越強(qiáng)，城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低，違約的幾率越小，地方當(dāng)年財(cái)政收入增長(zhǎng)率和城投債違約機(jī)率呈反方向變動(dòng)。

擔(dān)保是債券償還本息來(lái)源的有效保證，一般被視為第二還款來(lái)源，采取確實(shí)有效的擔(dān)保將直接影響城投債信用，擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)越大，債券的違約機(jī)率越大，擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)程度和債券違約率呈同方向變動(dòng)。

公司盈利情況直接影響城投債主體的還款能力，有穩(wěn)定的收入來(lái)源的債券主體，有充足現(xiàn)金流償還債券本息，因而其發(fā)生的違約的概率較低例如經(jīng)營(yíng)性公司；沒(méi)有穩(wěn)定的收入來(lái)源的債券主體，則需要政府性資金作為還款來(lái)源，違約概率較高例如公益性公司，主體公司的公益性程度與貸款違約機(jī)率呈同方向變動(dòng)。

剩余期限代表最終還本付息時(shí)間長(zhǎng)短，債券剩余期限越長(zhǎng)，未來(lái)的不確定性越大，債券的違約率也就越大，呈同方向變動(dòng)。

利息率的大小代表著發(fā)行城投債的成本大小，利息率越大意味著成本越高，無(wú)法償還的可能性越大即城投債的違約率越大，呈同方向變動(dòng)。

所處城市等級(jí)代表當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平的發(fā)展情況，城市水平越高，其經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，償債能力較強(qiáng)，城投債違約概率越低，呈同方向變動(dòng)。

下文將對(duì)城投債信用違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析。

二、城投債信用違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

（一）模型及數(shù)據(jù)的選取

本文嘗試用Logistic回歸模型來(lái)研究違約概率，以期為定量衡量城投債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)提供一種建模方法。二分類的Logistic模型是指因變量的取值只存在兩種情況，即“ 是”或“ 否”。自變量可以包括很多，自變量既可以是連續(xù)的，也可以是分類的。城投債衡量城投債違約與否恰好符合二分類logistic模型，城投債違約與否作為模型的因變量，影響城投債信用的因素作為自變量。

本文選取2014年末未到期的城投債中信息全面的153只城投債，運(yùn)用SPSS13.0[2]軟件建立模型。

（二）指標(biāo)的選取

本實(shí)證研究的因變量采用二分類法，將“ 0”代表為非違約城投債，“ 1”則代表違約城投債。自變量選取地方財(cái)政增長(zhǎng)率、擔(dān)保方式、公司盈利模式、剩余期限、利息率、所處城市級(jí)別和GDP的增長(zhǎng)率7個(gè)變量來(lái)度量城投債信用違約風(fēng)險(xiǎn)狀況，變量的定義及賦值如表1所示。

表1 變量的定義及賦值

考慮到目前實(shí)際出現(xiàn)違約的城投債數(shù)少且不易獲得、中國(guó)的企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制不健全，本文根據(jù)城投債信用評(píng)級(jí)，定義AAA、AA+違約概率較低(非違約)，令其Y值為0，其他等級(jí)違約概率較高（違約），令其Y值為1。

（三）實(shí)證分析

首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行多重線性共線性檢驗(yàn)分析，將變量X6、X7去除，其他變量不存在多重共線性。

其次，對(duì)其他五個(gè)變量進(jìn)行二分類logistic回歸分析，結(jié)果顯示，擔(dān)保方式X2、剩余期限X4、利息率X5均無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，自變量財(cái)政增長(zhǎng)率X1、公司盈利模式X3具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義且符合經(jīng)濟(jì)含義。

最后，建立logistic預(yù)測(cè)概率模型，即

模型通過(guò)了Hosmer and Lemeshow檢驗(yàn)，因變量的實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的分布沒(méi)有顯著的差異；模型正確預(yù)測(cè)百分比為81.7%，模型擬合效果較好，可以將該logistic模型應(yīng)用與城投債違約概率的估計(jì)中。

三、政策建議

（一）加快稅收體制改革，增強(qiáng)財(cái)政收入能力

我國(guó)財(cái)政一直是依靠土地出讓收益的土地財(cái)政，向土地要資金已經(jīng)成為了地方政府財(cái)政收入的主要依靠。隨著保障性住房建設(shè)力度的加大，土地多以劃撥形式用于開(kāi)發(fā)保障性住房，大大減少了地方政府的財(cái)政收入。因此，加快稅收體制改革，增強(qiáng)地方政府財(cái)政收入能力，有利于城投債風(fēng)險(xiǎn)的降低。

（二）增強(qiáng)城投公司資產(chǎn)管理效率

城投公司已具有較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家規(guī)定[3]公益性項(xiàng)目不再具有融資資格并且禁止政府違規(guī)擔(dān)保，非公益性公司因其具有較強(qiáng)或一定盈利能力，所投建設(shè)項(xiàng)目屬經(jīng)營(yíng)性獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性，但城投公司對(duì)于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)效果普遍較低，本文建議，城投公司可以與信托公司合作，將非公益性項(xiàng)目委托給有資歷較深的信托公司進(jìn)行資產(chǎn)管理，發(fā)行單一信托計(jì)劃，通過(guò)信托公司獲得收益，用收益償還債務(wù)，資產(chǎn)管理的效率將提高。

（三）推行全國(guó)性償債基金制度[4]

強(qiáng)制性地要求地方財(cái)政部門建立政府融資的償債基金，按照政府債務(wù)的一定比例在年度財(cái)政收支結(jié)余、項(xiàng)目融資額度以及項(xiàng)目收益中提取償債基金，建立償債準(zhǔn)備金，同時(shí)可跳出城投債零違約的“ 潛規(guī)則”，為債券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供有力支持，償債準(zhǔn)備金可由中央統(tǒng)一管理，按照資源配置需求在各個(gè)地區(qū)間劃撥。

注釋

①數(shù)據(jù)來(lái)源：2012年度債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告[R].中央結(jié)算公司，2012:15-16。

[1]游俊，劉薇.論我國(guó)城投債發(fā)展現(xiàn)狀、問(wèn)題及建議[J].中國(guó)外資，2011.

[2]宇傳華.SPSS與統(tǒng)計(jì)分析[M].電子工業(yè)出版社，2007.

[3]《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》[R].國(guó)務(wù)院，2010.

[4]白艷娟，謝思全.地方政府發(fā)展中的城投債分析[J].中國(guó)發(fā)展，2012.