時(shí)修松

(南京大學(xué)，江蘇 南京 210093)

一、新常態(tài)的概念及內(nèi)涵

2014年5月，習(xí)近平總書(shū)記在河南考察時(shí)提出“要適應(yīng)新常態(tài)，保持平常心態(tài)”。11月9日，在APEC工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)開(kāi)幕式主旨演講上，習(xí)近平總書(shū)記第一次對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)進(jìn)行了全面的闡述和解讀，指出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的三個(gè)主要特征：一是從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，第三產(chǎn)業(yè)消費(fèi)需求逐步成為主體，城鄉(xiāng)區(qū)域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發(fā)展成果惠及更廣大民眾；三是從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。這不僅僅意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速到中高速的轉(zhuǎn)變，背后還隱含著更多的轉(zhuǎn)變：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，由高投入、高污染、高耗能的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝?、高科技、高附加值、清潔環(huán)保的產(chǎn)業(yè)；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，由要素投入驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)、出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)方式；三是政府經(jīng)濟(jì)工作思路的轉(zhuǎn)變，以前工作的重點(diǎn)是確保較高的增長(zhǎng)速度和較快的發(fā)展速度，以后工作重點(diǎn)將更多轉(zhuǎn)變到釋放市場(chǎng)活力、培育市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)自身增長(zhǎng)動(dòng)力上來(lái)。應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)要有新的發(fā)展戰(zhàn)略，那就是走可持續(xù)的發(fā)展道路，從關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展的健康度和人民群眾的幸福度上來(lái)。

二、匯率決定理論簡(jiǎn)述

(一)國(guó)際借貸論

該學(xué)說(shuō)認(rèn)為國(guó)際借貸關(guān)系是匯率變動(dòng)的主要因素，但該學(xué)說(shuō)是以金本位為前提，在紙幣本位后該學(xué)說(shuō)表現(xiàn)出較大的局限性。在布雷頓森林體系實(shí)行期間，匯率決定理論主要是從國(guó)際收支均衡的角度來(lái)闡述匯率的調(diào)節(jié)，即確定適當(dāng)?shù)膮R率水平。這些理論統(tǒng)稱為國(guó)際收支學(xué)說(shuō)，它的早期形式正是國(guó)際借貸論。

(二)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論

該理論認(rèn)為匯率變動(dòng)的原因在于購(gòu)買(mǎi)力的變動(dòng)，而購(gòu)買(mǎi)力變動(dòng)的原因又在于物價(jià)的變動(dòng)。該理論在計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)分為兩種形式：絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。

(三)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說(shuō)

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，一國(guó)在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)追趕過(guò)程中實(shí)際匯率會(huì)出現(xiàn)升值，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高的國(guó)家，工資實(shí)際增長(zhǎng)率也越高，實(shí)際匯率的上升也越快。

(四)貨幣主義的匯率理論

該理論認(rèn)為匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格而不是兩國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，匯率變動(dòng)取決于三個(gè)方面的因素：一是兩國(guó)名義貨幣供給存量的變化；二是兩國(guó)實(shí)際收入的變化；三是兩國(guó)預(yù)期通貨膨脹率的變化。

(五)資產(chǎn)組合平衡論

該理論把匯率水平看成是由貨幣供求和經(jīng)濟(jì)實(shí)體等因素誘發(fā)的資產(chǎn)調(diào)節(jié)與資產(chǎn)評(píng)價(jià)過(guò)程所共同決定的，人們?cè)敢庖员編判问匠钟械呢?cái)富比率會(huì)隨本國(guó)利率的提高而上升，隨外國(guó)利率的提高而下降。

三、新常態(tài)背景下人民幣匯率決定因素的理論分析

(一)從國(guó)際收支的角度考察人民幣匯率決定因素

國(guó)際收支說(shuō)指出了匯率與國(guó)際收支之間存在的密切關(guān)系，近二三十年以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，出口大量增長(zhǎng)，外資也大量涌入，中國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)一直保持著國(guó)際收支的雙順差，外匯儲(chǔ)備也大量增加。外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率的相關(guān)研究也表明兩者之間存在一定的相關(guān)性。近年來(lái)中國(guó)的國(guó)際收支也發(fā)生了一些新的變化，首先是出口增速下滑明顯，對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)；第二是中國(guó)對(duì)外投資增長(zhǎng)迅速，2014年中國(guó)更是成為凈對(duì)外投資國(guó)；第三是境外消費(fèi)成為熱點(diǎn)，居民個(gè)人購(gòu)匯增長(zhǎng)迅速；第四是人民幣國(guó)際化背景下資本項(xiàng)目管制進(jìn)一步放松，人民幣雙向流動(dòng)特征更加明顯。以前是國(guó)際收支的雙順差、人民幣單邊升值，近年資金雙向流動(dòng)和出口下滑的態(tài)勢(shì)下，外匯儲(chǔ)備大量增加的壓力和預(yù)期也在下降，因此從國(guó)際收支的角度看，人民幣繼續(xù)單邊升值的動(dòng)力減弱，人民幣匯率將趨向雙向波動(dòng)，甚至不排除短期貶值的可能。

(二)從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)角度考察人民幣匯率的決定因素

絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為匯率與兩國(guó)物價(jià)有關(guān)，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為匯率與兩國(guó)的通貨膨脹率有關(guān)。由于兩個(gè)國(guó)家間的通脹率變化并不會(huì)呈現(xiàn)單一趨勢(shì)性的變化，因此近三年來(lái)CPI對(duì)人民幣匯率的變化更多的是擾動(dòng)性的影響，但它仍然是考察人民幣匯率的重要決定因素。

(三)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)力角度考察人民幣匯率的決定因素

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為一國(guó)的匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)力成正向關(guān)系，隨著新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度由高速轉(zhuǎn)為中高速，人民幣升值的壓力也會(huì)減輕。根據(jù)支出法統(tǒng)計(jì)的GDP為GDP=C+I+G+NE，近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型之中，增長(zhǎng)方式正由投資和出口拉動(dòng)型向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變，出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)已轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，投資增速也有所放緩，相反消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)卻越來(lái)越大，只用GDP增速這個(gè)指標(biāo)已不能反映新常態(tài)下人民幣匯率的新變化，考慮到一國(guó)政府的支出在沒(méi)有重大內(nèi)外部沖擊的情況下會(huì)保持平穩(wěn)，所以用消費(fèi)、投資和凈出口來(lái)考察近三年內(nèi)人民幣匯率的變動(dòng)更合理。近三年來(lái)投資和凈出口對(duì)人民幣匯率的影響力應(yīng)當(dāng)在減弱，而消費(fèi)對(duì)人民幣匯率的影響力應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)。

(四)從貨幣供應(yīng)量的角度考察人民幣匯率的決定因素

貨幣主義匯率理論認(rèn)為匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，肯定了貨幣存量對(duì)匯率的影響。近二十年來(lái)中國(guó)出口增長(zhǎng)迅猛，外匯儲(chǔ)備也快速增加，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率不得不大量購(gòu)入外匯導(dǎo)致本幣超發(fā)。近兩年來(lái)李克強(qiáng)總理多次強(qiáng)調(diào)要用好貨幣存量，雖然外匯儲(chǔ)備依然增加，但央行并沒(méi)有大量釋放流動(dòng)性，隨著人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)外匯的管制將進(jìn)一步放松，央行購(gòu)匯的壓力將進(jìn)一步減輕，人民幣存量增速將放緩，人民幣存量和人民幣匯率之間的相關(guān)性也會(huì)逐漸減弱。

(五)從資產(chǎn)組合角度考察人民幣匯率的決定因素

一直以來(lái)從資產(chǎn)組合平衡的角度來(lái)考察匯率，人們把目光都放在了利率上，但中國(guó)資本項(xiàng)目并未完全開(kāi)放的情況下，利率差對(duì)人民幣匯率的影響有限，有研究指出匯改以來(lái)利率對(duì)人民幣匯率的影響力呈下降趨勢(shì)，而且本文探討的是近三年來(lái)人民幣匯率的決定因素，這是一個(gè)比較短的時(shí)間范圍，利率變動(dòng)不是很頻繁，所以不把利率作為人民幣匯率變化的重要決定因素。相比于利率，資本市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的影響更值得研究，一是因?yàn)槔适袌?chǎng)化改革逐步深化利率將更富有彈性，利率對(duì)資本市場(chǎng)的影響也將加強(qiáng)，二是在人民幣國(guó)際化背景下，資本市場(chǎng)將成為人民幣雙向流動(dòng)的重要通道，證監(jiān)會(huì)近年來(lái)也加大了RQFII的額度并開(kāi)通了滬港通，這些措施都會(huì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的影響，考察兩者之間的關(guān)系具有現(xiàn)實(shí)意義。從流通規(guī)模上來(lái)說(shuō)股票市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)的主體，可以通過(guò)近三年來(lái)股票市場(chǎng)的變化來(lái)研究其對(duì)人民幣匯率的影響情況。

四、新常態(tài)背景下人民幣匯率決定因素的實(shí)證研究

(一)變量選擇

經(jīng)過(guò)以上的理論分析，基本擬定了新常態(tài)下決定人民幣匯率的七個(gè)因素，它們分別是：外匯儲(chǔ)備、CPI、消費(fèi)、投資、凈出口、貨幣存量、股票市場(chǎng)，其中前六個(gè)因素分別用外匯儲(chǔ)備額、CPI、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口差額、貨幣和準(zhǔn)貨幣(M2)供應(yīng)量這六個(gè)指標(biāo)作為自變量，股票市場(chǎng)用中證全指指數(shù)(CSI All Share Index)作為自變量。因變量為間接標(biāo)價(jià)法下1元人民幣的美元價(jià)格。

(二)計(jì)量模型設(shè)定

計(jì)量模型采用對(duì)數(shù)模型，公式如下：

其中：ER——人民幣間接匯率(Exchange Rate)

FER——外匯儲(chǔ)備(Foreign Exchange Reserve)月度累計(jì)值

CPI——居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(Consumer Price Index)月度同比值

SCG——社會(huì)消費(fèi)品零售總額(Sales of Consumer Goods)月度當(dāng)期值

IFA——固定資產(chǎn)投資完成額(Investment in Fixed Assets)月度當(dāng)期值

NE——進(jìn)出口差額(Net Export)月度當(dāng)期值

M2——貨幣和準(zhǔn)貨幣(M2)供應(yīng)量月度累計(jì)值

ASI——中證全指指數(shù)(CSI All Share Index)月度當(dāng)期值

U——誤差項(xiàng)

(三)數(shù)據(jù)采集和處理

人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備額數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局官方網(wǎng)站，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口差額、貨幣和準(zhǔn)貨幣(M2)供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，中證全指指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中證指數(shù)有限公司官方網(wǎng)站，共采集2012年1月至2014年11月共35個(gè)月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。

(四)回歸分析及模型的修正

表一 模型(1)回歸結(jié)果表

從表一看，ASI、IFA顯著和被解釋變量不相關(guān)，再通過(guò)解釋變量間的相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)M2和FER存在共線性，因此剔除ASI、IFA、FER三個(gè)變量重設(shè)模型(2)：

表二 模型(2)回歸結(jié)果表

由表二可知，模型(2)的回歸方程顯著成立，四個(gè)自變量對(duì)應(yīng)變量的聯(lián)合解釋度達(dá)到了84%。

五、結(jié)論

新常態(tài)下人民幣匯率的主要影響因素是CPI、M2、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和凈出口，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的影響力還未顯現(xiàn)，投資對(duì)人民幣匯率的影響已減弱，隨著新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由出口和投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型，社會(huì)消費(fèi)水平對(duì)人民幣匯率的影響力將增強(qiáng)。