殷曙光

【摘要】上市公司退市制度被看作是保護(hù)中小投資者利益的重要制度安排。本文簡(jiǎn)要闡述創(chuàng)業(yè)板的退市制度，指出其存在的不足，并分析公司治理與投資者保護(hù)的關(guān)系，針對(duì)其問(wèn)題從公司治理的角度來(lái)給出相應(yīng)退市制度改進(jìn)完善的建議，使得創(chuàng)業(yè)板的退市制度真正有助于提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，保護(hù)中小投資者的利益。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 退市制度 公司治理 投資者保護(hù)

一、 引言

成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)完整的、有進(jìn)有出的資本市場(chǎng)。公司退市是一種普遍、正常的市場(chǎng)行為。市場(chǎng)退出機(jī)制是證券市場(chǎng)健康、有序、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展不可缺少的重要一環(huán)，缺少退市機(jī)制的制度安排的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是不完整的，而有缺陷的退市制度定會(huì)造成資本市場(chǎng)的扭曲。自創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來(lái)，還沒(méi)有一家上市公司退出，反觀海外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2009—2012年間，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)退市公司的數(shù)量占上市公司總數(shù)的13.8%，正是通過(guò)有效、進(jìn)出有序的資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，建立起對(duì)上市公司的有效約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)資源的有效配置，而目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)為一個(gè)只進(jìn)不出、半封閉式的市場(chǎng)，尚未發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)資源有效配置的功能。目前，公司治理的重點(diǎn)是投資者利益的保護(hù)，保護(hù)投資者利益就要規(guī)范公司治理，而公司治理包括退市制度，退市制度又在投資者保護(hù)方面扮演關(guān)鍵角色，缺乏規(guī)范的公司治理，退市制度的效果也會(huì)大打折扣，投資者保護(hù)也就無(wú)從談起。因此，保護(hù)投資者的利益要從公司治理的角度完善退市制度。

二、 創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)的分類(lèi)及不足

（一） 創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)的分類(lèi)

基于2011年11月28日深交所公布《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市方案》（征求意見(jiàn)稿）及2012年4月20日深交所正式發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，本文把退市標(biāo)準(zhǔn)分為市場(chǎng)指標(biāo)和公司指標(biāo)，市場(chǎng)指標(biāo)包括公司市值、財(cái)務(wù)報(bào)告審核意見(jiàn)、市場(chǎng)公開(kāi)譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)、股票流動(dòng)性、問(wèn)責(zé)及懲罰制度等指標(biāo)；公司指標(biāo)又具體分為財(cái)務(wù)指標(biāo)（量化指標(biāo)）和非財(cái)務(wù)指標(biāo)（非量化指標(biāo)），其中量化指標(biāo)包括凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等。非量化指標(biāo)包括公司內(nèi)部治理、內(nèi)部控制、信息披露等指標(biāo)。新的退市規(guī)則一定程度上豐富了退市標(biāo)準(zhǔn)，新增了凈資產(chǎn)、非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、股票流動(dòng)性、信息披露等標(biāo)準(zhǔn)。在退市程序上，取消退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，給予30個(gè)交易日的整理期以及公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。一方面顯示監(jiān)管層加大對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)公司的警示及懲戒力度，表明對(duì)整頓創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置的決心；另一方面也是進(jìn)一步落實(shí)保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵舉措。

（二） 退市標(biāo)準(zhǔn)的不足

1. 股價(jià)流動(dòng)性指標(biāo)形同虛設(shè)。《上市規(guī)則》規(guī)定股票出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值情形即終止上市，基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司股票居高不下的高市盈率，就算是連續(xù)跌停股價(jià)也不太可能低于每股1元，以該條款作為上市公司終止上市的情形基本是不可能，基本上形同虛設(shè)。

2. 市場(chǎng)公開(kāi)譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)偏寬松。退市標(biāo)準(zhǔn)中新增“公司最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)三次”這一退市條款顯得可有可無(wú)，基本無(wú)實(shí)際可操作性?！秳?chuàng)業(yè)板上市公開(kāi)譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》指出要受到公開(kāi)譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，一般是要觸犯內(nèi)幕交易、信息披露違規(guī)等情節(jié)嚴(yán)重才會(huì)受到處罰。2011年，萬(wàn)福生科通過(guò)財(cái)務(wù)造假手段登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，1年后被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，證實(shí)公司在2008—2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在造假行為，4個(gè)月內(nèi)萬(wàn)福生科被公開(kāi)譴責(zé)兩次，但就是這樣的業(yè)績(jī)?cè)旒?、?jīng)營(yíng)狀況惡化的上市公司居然還存活在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里，并沒(méi)有啟動(dòng)退市程序，不免讓人大跌眼鏡。這一退市條款過(guò)于寬松，很難對(duì)上市公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的警示作用。

3. 缺乏問(wèn)責(zé)及懲戒制度。當(dāng)上市公司面臨退市時(shí)，如何降低中小投資者的損失，對(duì)公司退市進(jìn)行責(zé)任追究和懲罰以及對(duì)中小投資者的補(bǔ)償就顯得尤為重要了，而現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)卻沒(méi)有對(duì)此有相關(guān)規(guī)定，當(dāng)上市公司退出市場(chǎng)時(shí)，缺少后續(xù)補(bǔ)償措施來(lái)降低中小投資者的利益損失。

4. 財(cái)務(wù)指標(biāo)存在可操作空間?！耙坏┙?jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)則暫停上市，連續(xù)2年凈資產(chǎn)為負(fù)則終止上市”，一方面體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)注，而另一方面連續(xù)2年凈資產(chǎn)為負(fù)則終止上市時(shí)間還是過(guò)于漫長(zhǎng)，還是留有時(shí)間讓公司進(jìn)行“殼資源”炒作等手段存活在市場(chǎng)里。資本市場(chǎng)講究是以誠(chéng)信為本，公司財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表、利潤(rùn)操縱等行為都是在動(dòng)搖資本市場(chǎng)的根基——誠(chéng)信，上市公司不講究信用，資本市場(chǎng)沒(méi)有誠(chéng)信，讓投資者寄希望于以公司的發(fā)展來(lái)獲取個(gè)人利益是不現(xiàn)實(shí)的。

5. 缺少對(duì)公司內(nèi)部治理的規(guī)定。為了保護(hù)中小投資者的利益，國(guó)外成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都對(duì)上市公司的公司治理提出較高的要求，而我國(guó)新的退市標(biāo)準(zhǔn)基本上從市場(chǎng)化指標(biāo)及公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)豐富退市標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容，但對(duì)公司內(nèi)部治理卻缺乏相應(yīng)的規(guī)定，退市標(biāo)準(zhǔn)是不全面的，多元化程度不夠。完整有效的退市標(biāo)準(zhǔn)是包括市場(chǎng)化指標(biāo)及公司指標(biāo)，要對(duì)公司內(nèi)部治理標(biāo)準(zhǔn)有具體明確的規(guī)定。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司基本是規(guī)模較小的民營(yíng)式企業(yè)，以家族式企業(yè)為主，公司治理一直是低效率，低效率的公司治理很難維持公司長(zhǎng)期的發(fā)展，業(yè)績(jī)提升會(huì)缺乏長(zhǎng)期的內(nèi)在動(dòng)力支撐，而退市制度缺乏對(duì)公司內(nèi)部治理標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，不能有效督促上市公司規(guī)范公司內(nèi)部治理、完善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到提高公司自身的質(zhì)量，進(jìn)而保護(hù)中小投資者的利益。

三、公司治理與投資者保護(hù)的關(guān)系

公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理，內(nèi)部治理機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等方面，內(nèi)部治理機(jī)制被稱(chēng)作公司治理結(jié)構(gòu)；外部治理機(jī)制主要包括產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、中介服務(wù)市場(chǎng)、媒體聲譽(yù)及機(jī)構(gòu)監(jiān)督以及法律制度等方面，它被稱(chēng)作外部市場(chǎng)化治理機(jī)制?，F(xiàn)代公司理論認(rèn)為，在股權(quán)集中并且公司治理水平低下的情況下，一方面掌握公司控制權(quán)的大股東會(huì)為了自身利益最大化而進(jìn)行利益輸送來(lái)侵害廣大中小投資者的權(quán)益；另一方面公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下滑會(huì)打擊投資者的信心，使得公司股價(jià)下跌，雙重作用下會(huì)加大中小投資者利益的損失。因而，現(xiàn)在公司治理的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向保護(hù)中小投資者的方向發(fā)展，公司治理被認(rèn)為是保障投資者尤其是中小投資者利益的制度安排，公司治理水平的高低體現(xiàn)了國(guó)家立法者、證券監(jiān)管者、公司股東、管理層對(duì)投資者保護(hù)的重視程度。endprint

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司基本是以家族式為主的民營(yíng)企業(yè)，上市公司規(guī)模和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理缺乏規(guī)范，治理水平低下，“內(nèi)部人控制”“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，大股東操縱上市公司的信息披露，使信息披露不及時(shí)、不充分，或者出于個(gè)人利益、逃避監(jiān)管、為內(nèi)幕交易提供便利等目的披露虛假信息欺騙投資者，從而誤導(dǎo)了投資者的投資決策。而且近2年上市公司高管一輪又一輪地減持，甚至是通過(guò)辭職的方法來(lái)盡快套現(xiàn)，就是因?yàn)榭辞迳鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化的本質(zhì)，為避免受牽連，早點(diǎn)落袋為安，辭職套現(xiàn)是高管理性的選擇。創(chuàng)業(yè)板基本上淪為上市公司“圈錢(qián)”的舞臺(tái)，高管紛紛離職也影響公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。再加上不完善的市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境，市場(chǎng)缺乏合理、有效的退出機(jī)制，這些因素都扭曲了市場(chǎng)的運(yùn)行，不能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益。市場(chǎng)是否有效運(yùn)行？資源能否有效配置？中小投資者的利益能否得到切實(shí)保護(hù)？因此，合理的退出機(jī)制、上市公司的優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)有效運(yùn)行、中小投資者利益的有力保障。

四、完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的建議

現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)是監(jiān)管者積極借鑒參考國(guó)外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市規(guī)則的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立起來(lái)，有一定的突破，但仍然缺乏足夠的力度，實(shí)用性、操作性、警示作用都較低，難以有效保護(hù)投資者的利益。真正有效、合理的退市制度是在引用國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要立足于我國(guó)的基本國(guó)情，要認(rèn)識(shí)到我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短本身還不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，這些標(biāo)準(zhǔn)是否合理，是否實(shí)用，是否能契合現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境，是否能有效約束上市公司的違規(guī)、舞弊等行為；要認(rèn)識(shí)到真正有效的退市制度既要從外部治理機(jī)制來(lái)完善，還要從公司內(nèi)部治理來(lái)改進(jìn)的，高質(zhì)量的公司內(nèi)部治理機(jī)制、科學(xué)有效的治理結(jié)構(gòu)及合理的外部治理機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的有效約束，有效提高上市公司的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，保護(hù)中小投資者的利益。

（一）建立合理實(shí)用的外部市場(chǎng)化指標(biāo)

在針對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化指標(biāo)選擇與制定上，要關(guān)注其指標(biāo)的合理性、實(shí)用性、可行性。市場(chǎng)公開(kāi)譴責(zé)三次的要求威懾力不足，減少譴責(zé)次數(shù)要求方能起到對(duì)上市公司警示作用，更具有實(shí)用性。將“連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值”改為“連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股凈資產(chǎn)”更具有實(shí)際意義。因此，市場(chǎng)化指標(biāo)的設(shè)立要符合創(chuàng)業(yè)板基本情況并注重合理性、實(shí)用性，才能提高退市效率。

（二） 建立投資者司法保障機(jī)制，明細(xì)問(wèn)責(zé)及賠償問(wèn)題

在上市公司存在公司財(cái)務(wù)造假、包裝上市、大股東對(duì)中小投資者的利益侵害等違法違規(guī)行為而導(dǎo)致公司退出資本市場(chǎng)時(shí)，要把降低投資者利益的損失放在首位，要明確賠償責(zé)任主體，分清公司的大股東、相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)要承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任，同時(shí)可以引入對(duì)公司高管個(gè)人責(zé)任追究機(jī)制來(lái)提高市場(chǎng)的違規(guī)成本；另外，中小投資者可建立投資者保護(hù)協(xié)會(huì)，選舉投資者代表人，參加公司股東大會(huì)，監(jiān)督上市公司的日常運(yùn)營(yíng)，當(dāng)自身權(quán)益受到侵害時(shí)選擇集體訴訟等辦法來(lái)為自身維權(quán)，保護(hù)自身利益不受侵害。

（三）提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)質(zhì)量，強(qiáng)化其獨(dú)立性

會(huì)計(jì)師事務(wù)所、券商、律師事務(wù)所等中介組織作為上市公司與中小投資者的信息傳遞者，中介服務(wù)組織對(duì)于上市公司的調(diào)查及意見(jiàn)可降低兩者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)要提高自身業(yè)務(wù)質(zhì)量水平，保證其獨(dú)立性，各司其職又相互制約，禁止與上市公司合謀欺騙投資者，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況盡職調(diào)查并出具合理的意見(jiàn)報(bào)告，為中小投資者提供可靠、準(zhǔn)確的關(guān)于上市公司的信息，便于投資者作出正確的決策。另外，可將英國(guó)AIM市場(chǎng)的終身保薦人制度引入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。保薦機(jī)構(gòu)會(huì)更注重對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)管理的監(jiān)督，形成對(duì)公司有效的外部監(jiān)督。

（四） 完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加機(jī)構(gòu)投資者的比例

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著董事會(huì)成員的構(gòu)成，董事會(huì)決定公司的股利分配、公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略等重大措施，這事關(guān)中小投資者的切身利益。因而在新股上市之時(shí)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，設(shè)定中小投資者最低人數(shù)比例值或絕對(duì)數(shù)、增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，建立相對(duì)合理的股權(quán)分布，避免股權(quán)過(guò)于集中促使大股東對(duì)中小投資者的利益侵害，增加機(jī)構(gòu)投資者可以相對(duì)保護(hù)中小投資者利益。相對(duì)股權(quán)分散能力的中小投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)能力要強(qiáng)于中小投資者，可作為中小投資者的代理人，關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，參與公司治理去監(jiān)管公司管理層的經(jīng)營(yíng)行為，識(shí)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，選擇優(yōu)質(zhì)公司來(lái)投資，并且機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上更有發(fā)言權(quán)，對(duì)于董事會(huì)的成員的選擇以及公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及利潤(rùn)分配機(jī)制等重大事項(xiàng)也都有一定的話語(yǔ)權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而保障自身的利益。

（五）完善董事會(huì)治理，增加外部獨(dú)立董事的比例

董事會(huì)治理是保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵，董事會(huì)成員由內(nèi)部董事和外部獨(dú)立董事構(gòu)成，獨(dú)立董事制度引入的初衷是保護(hù)全體投資者尤其是中小投資者的權(quán)益。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則要積極完善和健全獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化獨(dú)立董事的獨(dú)立性，督促上市公司選擇專(zhuān)業(yè)素質(zhì)能力強(qiáng)的人才任職公司的獨(dú)立董事，增加董事會(huì)中獨(dú)立董事的人數(shù)并提升獨(dú)立董事在董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)，一方面有利于構(gòu)建權(quán)責(zé)明確的管理與監(jiān)督，防止企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，對(duì)董事會(huì)治理進(jìn)行有效制衡；另一方面在保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性前提下，讓獨(dú)立董事能更加客觀、獨(dú)立地去監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)狀況，有效履行自身職能，確保公司規(guī)范運(yùn)作，日常穩(wěn)定運(yùn)行。同時(shí)要建立獨(dú)立董事信譽(yù)和社會(huì)評(píng)價(jià)體系，建立有效的獨(dú)立董事競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，形成對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)與約束，使得獨(dú)立董事在公司內(nèi)部治理發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（六）重視公司內(nèi)部控制的建設(shè)

安然、世通公司會(huì)計(jì)造假丑聞及2008年金融次貸危機(jī)暴露現(xiàn)行的公司治理中存在的弊端及風(fēng)險(xiǎn)，公司面臨的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管者日益關(guān)注上市公司內(nèi)部控制的建設(shè)，為整頓上市公司的秩序、維護(hù)投資者信心，五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。該配套指引包括18項(xiàng)應(yīng)用指引、評(píng)價(jià)指引和鑒證指引，自2012年1月1日起在上海證券交易所、深圳證券交易所主板上市公司施行，但還尚未在創(chuàng)業(yè)板上市公司施行。內(nèi)部控制是公司治理的基礎(chǔ)，沒(méi)有內(nèi)部控制，公司治理無(wú)從談起。公司治理不完善和有效其本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部控制其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)管理，把控公司治理存在的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，要盡快施行公司內(nèi)部控制建設(shè)、評(píng)價(jià)及鑒證工作，上市公司內(nèi)部控制的健全可以管控公司治理存在的風(fēng)險(xiǎn)。建立內(nèi)部控制是為了實(shí)現(xiàn)公司效率經(jīng)營(yíng)、防止舞弊，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司治理的水平，提高公司本身的質(zhì)量，從而保護(hù)中小投資者的利益。endprint