彭珊珊

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

一、醫(yī)藥行業(yè)分析

醫(yī)藥行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，其主要門類包括：化學(xué)原料藥及制劑、中藥材、中藥飲片、中成藥、抗生素、生物制品、生化藥品、放射性藥品、醫(yī)療器械、衛(wèi)生材料、制藥機(jī)械、藥用包裝材料及醫(yī)藥商業(yè)。

醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展特征有以下幾個(gè)特點(diǎn)：技術(shù)壁壘高，市場(chǎng)集中度高，高投入，高風(fēng)險(xiǎn)，長周期，高回報(bào)。

由于醫(yī)藥行業(yè)受人口老齡化、疾病譜的變化、居民保健意識(shí)的增長和新醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)等因素影響，未來我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展值得期待。2013年以來，多項(xiàng)扶持政策的密集出臺(tái)促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展。而藥品降價(jià)政策雖然或成為常態(tài)，但從保持企業(yè)積極性的政策導(dǎo)向看，預(yù)計(jì)也會(huì)控制政策的嚴(yán)厲程度，短期內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)受到的政策扶持大于政策沖擊，行業(yè)機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。

二、案例L公司簡(jiǎn)介

（一）業(yè)務(wù)分析

1.品牌及資產(chǎn)分析。L醫(yī)療器械股份有限公司創(chuàng)立于1989年，是從事冠狀動(dòng)脈藥物支架、先心封堵器、心臟瓣膜、造影機(jī)等心血管疾病植介入診療器械及設(shè)備產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的中外合資央企控股高新技術(shù)企業(yè)。產(chǎn)品臨床應(yīng)用覆蓋全國1200家以上心臟診療中心，已發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的心血管病植介入診療器械與設(shè)備的高端醫(yī)療產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

以上股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)截止到2014年3月31日，可以看出中XXX集團(tuán)和中X重工XX投資發(fā)展有限公司掌握股權(quán)51.19%，控制了該公司。2014年終，中XXX集團(tuán)公司已接到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于公司股份轉(zhuǎn)讓事宜的批復(fù)，公司股東中XXX集團(tuán)和中X重工XX投資發(fā)展有限公司擬分別將持有的公司5000萬股、6838萬股股份，即公司14.579%股份轉(zhuǎn)讓給公司的創(chuàng)始人PZJ，PZJ成為了公司實(shí)際控股人。PZJ作為L醫(yī)療創(chuàng)始人之一和核心管理人員，基于對(duì)公司發(fā)展前景的長期看好，受讓了原來國資掌握的股權(quán)，對(duì)于股民這是一個(gè)利好消息。

（三）營業(yè)收入分析

從上表可看出該公司主要產(chǎn)品線的毛利率都在50%以上，利潤空間很大。在今年的“兩會(huì)”上，政府工作報(bào)告里提到“要理順?biāo)幤肥袌?chǎng)”，兩會(huì)代表對(duì)“醫(yī)藥產(chǎn)品水分過多”議論紛紛。該公司的支架系統(tǒng)占了總銷售的半壁江山，受到降價(jià)的壓力，該公司的銷售和毛利率也受到了影響，會(huì)在下文進(jìn)行進(jìn)一步分析。

三、公司股權(quán)變更和并購情況介紹

L公司從2010年到2013年這四年間進(jìn)行了一系列的收購活動(dòng)如下：

2010年4月，公司出資1,134萬元完成收購JF公司持有WJF公司63.15%的股權(quán)，WJF公司成為公司的全資子公司。

2010年6月，公司與TF藥業(yè)及其所屬的TF中藥共同簽署《投資及合作框架協(xié)議》，積極探討進(jìn)入心血管藥物領(lǐng)域。

2010年11月，公司出資7,500萬元完成對(duì)SD醫(yī)用的全資收購，使L醫(yī)療一步跨入國內(nèi)心臟介入瓣膜領(lǐng)域的前列。

2010年12月，公司出資2,405萬元參股QM醫(yī)學(xué)獲得30.46%的股權(quán)，成為心臟起搏器領(lǐng)域國內(nèi)唯一擁有產(chǎn)品注冊(cè)許可證的企業(yè)第二大股東。通過以上一系列的并購與合作，迅速進(jìn)入了心臟介/植入多個(gè)高端領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了公司整體技術(shù)平臺(tái)的拓展，豐富完善了公司產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步提升公司在心臟介/植入診療器械領(lǐng)域的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

2011年11月，經(jīng)公司第二屆董事第六次會(huì)議審議，同意由公司和全資子公司TDHX共同出資275萬歐元在荷蘭設(shè)立P公司，通過股權(quán)受讓和增資兩種方式，Coop公司出資2,433,151歐元，取得荷蘭康美公司70%的控股權(quán)。公司將利用康美公司的銷售網(wǎng)絡(luò)資源，加快L醫(yī)療產(chǎn)品進(jìn)入國際市場(chǎng)。

2013年6月，公司擬使用募集資金及自有資金共計(jì)人民幣19,500萬元，收購LS創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)持有的XSK公司60%股份。本次收購?fù)瓿珊?，公司將成為XSK公司控股股東。

2013年進(jìn)一步收購并控股QM醫(yī)學(xué)，擴(kuò)大產(chǎn)能并進(jìn)軍心臟起搏器行業(yè)。

四、L公司并購活動(dòng)后的績(jī)效分析

（一）應(yīng)收賬款分析

該公司會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健，基本能反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其中壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的賬齡分析如下：

但是對(duì)醫(yī)療器械銷售行業(yè)來說，一般兩年以上的壞賬收回的可能性不大，可是該公司對(duì)5年以上的壞賬才計(jì)提100%壞賬準(zhǔn)備。并且根據(jù)下面這張賬齡分析表，該公司1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例從2012年年底的85%下降到了76%，下降了近10%，兩到三年的應(yīng)收賬款比例也從2012年底2.49%上升到了4.07%，綜合賬齡在有變長的趨勢(shì)。所以該公司壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提政策有高估資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）營業(yè)收入，營業(yè)成本，期間費(fèi)用和凈利潤的趨勢(shì)分析

可以看出從2009年到2013年的營業(yè)收入的復(fù)合增長率是23%而凈利潤的復(fù)合增長率卻只有6%。營業(yè)成本和期間費(fèi)用的上升是主要原因。從上圖中可以看出，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用從2009年到2013年對(duì)營業(yè)收入的占比處于逐年上升的通道，導(dǎo)致企業(yè)的營業(yè)收入不斷擴(kuò)大，但企業(yè)的利潤卻未與營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同步增長。財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入比一直處于低水平，這是公司低負(fù)債的結(jié)果。

（三）∑NIO-∑CFO差異

由以上分析可看出，該公司的凈利潤和現(xiàn)金流量的差異率達(dá)到了259%，有高估利潤的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）盈利能力評(píng)價(jià)

盈利能力一直處于下降趨勢(shì)，但是高于行業(yè)的均值，如不提高銷售額和成本管理水平，該公司的凈利率和ROE可能持續(xù)下滑。

（五）杜邦分析

繼續(xù)上面的盈利能力分析，再用杜邦分析來看一下ROE的下降主要原因是什么。從以下杜邦分析圖能看出該公司從2011年到2013年的資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利潤率持續(xù)下降，印證了該公司需要提高銷售額和成本管理水平的必要性。

（六）償債能力分析

該公司的負(fù)債率較低，是比較保守的輕杠桿化的公司，因此長期償債能力較強(qiáng)；同時(shí)我們也應(yīng)該注意到，速動(dòng)比率與流動(dòng)比率兩條線基本重合說明了該公司存貨存量較少，流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。

（七）營運(yùn)能力分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年到2013年沒有明顯變化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢(shì)，而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在下降，這也印證了前文分析的該公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方法有高估資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（八）成長力分析

和醫(yī)藥行業(yè)的平均值和中值相比，該公司從2011年到2013年的復(fù)合每股收益率高于行業(yè)平均值，但是低于行業(yè)中值，雖然預(yù)測(cè)14年到16年會(huì)有較大的提高，基于該公司的凈資產(chǎn)收益率和凈利率近5年來處于的下降通道，成長力仍然堪憂。

（九）現(xiàn)金流分析

該公司經(jīng)營現(xiàn)金流入量5年來一直穩(wěn)定，來自主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量越多，表明公司發(fā)展的穩(wěn)定性也就越強(qiáng)，因此，可以看出企業(yè)經(jīng)營比較穩(wěn)定。籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量從2010年陡然下降，之后一直保持穩(wěn)定的低水平，這個(gè)和該公司的低負(fù)債政策直接相關(guān)。投資活動(dòng)是為閑置資金尋找投資場(chǎng)所，這一部分的現(xiàn)金流量在2013年突然變?yōu)樨?fù)數(shù)，和該公司在2012年和2013年的收購活動(dòng)有關(guān)，在意料之中。

五、總結(jié)

我們也看到，機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告對(duì)于該公司股票的評(píng)價(jià)基本看好，紛紛給予“推薦”的評(píng)價(jià)。

然而我們應(yīng)該用理性的數(shù)據(jù)分析來建立獨(dú)立思考的能力，避免人云亦云。根據(jù)本文以上對(duì)該公司的2010年到2013年并購活動(dòng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的分析，我們得出以下結(jié)論：

（一）該公司的負(fù)債率低，流動(dòng)性較強(qiáng)

償債能力較強(qiáng)但是也存在資金利用不足的疑慮。

（二）應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提方法有高估資產(chǎn)的可能，應(yīng)收賬款管理需要引起關(guān)注

（三）∑NIO-∑CFO差異較大，有虛增利潤的風(fēng)險(xiǎn)

（四）凈資產(chǎn)回報(bào)率近三年連續(xù)下降，盈利能力和資產(chǎn)管理能力存疑

該公司從2010年以來的熱點(diǎn)就是并購和大股東變革，公司的研發(fā)銷售靈魂人物PZJ成為實(shí)際控制人,個(gè)人利益與公司中長期發(fā)展實(shí)現(xiàn)了有效捆綁，公司實(shí)際控制權(quán)變更后,該公司從央企轉(zhuǎn)變成民企,開展新業(yè)務(wù)和提資產(chǎn)管理，資本運(yùn)作，以及盈利能力將大幅提升。

總的來說該公司從2010年到2013年的并購活動(dòng)中，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上是憂大于喜，在整合資源和全局戰(zhàn)略上還有較長的路要走。

以上就是筆者從一個(gè)典型案例出發(fā)，淺談了一下我國醫(yī)療器械企業(yè)并購活動(dòng)的績(jī)效，不當(dāng)之處敬請(qǐng)讀者指正。

[1]克雷沙·帕利普等.《經(jīng)營分析與估值》第五版.

[2].朱滔.《上市公司并購的短期和長期績(jī)效研究》.