曾潔 張寶國

【摘 要】中國證劵市場剛剛成立十幾年，目前正處在由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，股市還不夠發(fā)達(dá)，資本市場還是弱勢有效的，投資者法律保護(hù)還不健全，公司治理機(jī)制仍然較弱，這就造成了我國資本結(jié)構(gòu)和股利政策的影響因素更加復(fù)雜，對其二者的關(guān)系研究十分有必要。本文分析了服裝行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和股利政策的的現(xiàn)狀。運(yùn)用統(tǒng)計分析方法，對我國服裝行業(yè)上市公司2011年至2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計和計算，分析我國服裝行業(yè)上市公司中資本結(jié)構(gòu)對股利政策的影響，并結(jié)合我國資本市場的情況和服裝行業(yè)的特點(diǎn)，提出針對服裝行業(yè)上市公司的管理決策的可行性建議與意見。

【關(guān)鍵詞】服裝行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；股利政策

一、引言

本文將根據(jù)我國證券市場的數(shù)據(jù)從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本等與企業(yè)現(xiàn)金股利的關(guān)系的角度分析我國服裝行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系，試分析我國服裝行業(yè)上市公司的財務(wù)現(xiàn)狀，并對我國上市公司的管理決策提出可行性建議與意見。充分立足我國國情，更能得出與我國市場相適應(yīng)的結(jié)論和建議。

二、我國服裝行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.資產(chǎn)負(fù)債率低呈上升趨勢

中國服裝行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，從2011年到2013年，平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到37.5%。有報告顯示，自2010年起，我國服裝行業(yè)的償債能力與去年同期相比在緩慢上升，資產(chǎn)負(fù)債率有上升趨勢。

2.資產(chǎn)負(fù)債率分布差異化

我國非ST服裝行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有很大差距，最到達(dá)77%，最低只有5.35%，而且在分布特征上并不是服從正態(tài)分布，而是呈峰態(tài)向兩側(cè)偏移。從服裝行業(yè)上市公司來看，資產(chǎn)負(fù)債率太高或太低的不合理現(xiàn)象普遍存在。

3.流動負(fù)債率高

中國非ST服裝行業(yè)上市公司的總負(fù)債中流動負(fù)債所占比例過高，流動負(fù)債占總負(fù)債的比例高達(dá)80%以上，而流動負(fù)債中短期借款又占很大的比例，平均超過了40%。

三、我國服裝行業(yè)股利政策現(xiàn)狀

1.近年來分配股利的公司數(shù)量雖有所增加，但總體來講依然較少。近年來，依然有很多的上市公司不分配股利。

2.分配現(xiàn)金股利的公司在分配股利的公司中所占比率依然很低，但總體呈上升趨勢。有不少企業(yè)采用送紅股的方式分配股利。

3.股利支付水平雖然有所提高，但一般較低。相比西方國家，中國現(xiàn)金股利的支付率依然處于較低的水平，平均分紅占公司凈利潤的50%都不到。

4.超能力派現(xiàn)現(xiàn)象日益嚴(yán)重。一些上市公司的現(xiàn)金分配計劃超出了公司所能承受的范圍，每股現(xiàn)金股利大于每股收益的公司近年來越來越多，而每股經(jīng)營現(xiàn)金流量小于零的公司進(jìn)行分紅的現(xiàn)象也有了戲劇性的增加。

四、我國服裝行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對股利政策影響的實證分析

1.樣本說明

為簡便起見，選擇樣本公司時，本文僅選取了發(fā)行A股股票的服裝行業(yè)上市公司。由于研究期間我國上市公司2013年的年報信息已經(jīng)披露，因此，本文選擇發(fā)行A股的滬深兩市全部服裝行業(yè)上市公司2011—2013連續(xù)三年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。此外，剔除下列樣本：

（1）剔除三年內(nèi)有虧損的服裝業(yè)上市公司。

（2）剔除三年內(nèi)曾被ST、PT的服裝業(yè)上市公司。

（3）剔除上市時間不滿三年的服裝業(yè)上市公司。這是考慮到需要數(shù)據(jù)來源的問題。

考慮上訴因素，本文共收集了深滬兩市2011年-2013年，50家公司的3年數(shù)據(jù)樣本。

2.指標(biāo)選擇

本部分主要分析50家樣本公司的資本成本、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利三個主要指標(biāo)。

計算資本成本時，本文采用1951年出版的《資本預(yù)算》中提出的，后經(jīng)由Solomon 等人推廣的加權(quán)平均資本成本的計算方法，即計算企業(yè)資本成本是選用各項資本成本的加權(quán)平均數(shù)。

公式為：K=WACC=Rd（1-T）（D/V）+Re（E/V）

其中，K、WACC 是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，Rd為稅前債務(wù)成本，Re為股權(quán)資額本成本，T為企業(yè)所得稅稅率，D為債務(wù)的市場價值，E為企業(yè)股權(quán)的市場價值，V= D+E，是企業(yè)的市場價值。

3.描述性統(tǒng)計結(jié)果

采用Excel，對我國服裝行業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析統(tǒng)計分析，分析結(jié)果如下表4.1-表4.4所示：

從表1可以看出中國服裝行業(yè)上市公司2011-2013三年資產(chǎn)負(fù)債率的總體均值為37.61%，財務(wù)杠桿偏低。三年資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為37.22%、36.46%、38.85%，總體來說變化不大，沒有明顯的趨勢。

從表2可以看出中國服裝行業(yè)上市公司2011年-2013三年加權(quán)資本成本的總體均值為0.06，三年加權(quán)資本成本的均值分別為0.07、0.06、0.05，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

從表3、表4的統(tǒng)計結(jié)果可以看出2011年-2013年服裝行業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司共有111家，占總體樣本數(shù)的74%。2011年-2013年服裝行業(yè)上市公司的每股現(xiàn)金股利均值分別為 0.18元/股、0.15元/股、0.15元/股。而2011年-2013年服裝行業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司的每股現(xiàn)金股利均值分別為 0.23元/股、0.2元/股、0.2 元/股，三年發(fā)放現(xiàn)金股利服裝行業(yè)上市公司分別為41家、39 家、39家，占總體樣本數(shù)的比例分別為 82%、78%、78%，可以看出股利支付水平總體上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

4.線性回歸分析

根據(jù)優(yōu)序融資理論，我們提出假設(shè) 1 與假設(shè) 2：

假設(shè) 1：資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)

假設(shè) 2：資本成本與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)

對于該假設(shè)我采用了建立回歸模型的方式進(jìn)行檢驗，對2011年-2013三年的資產(chǎn)負(fù)債率、資本成本與每股現(xiàn)金股利進(jìn)行回歸分析。回歸模型如下所示：

Y=α+β1*X1+β2*X2

其中：Y——每股現(xiàn)金股利

X1——資產(chǎn)負(fù)債率

X2——加權(quán)平均資本成本

β1、β2——相關(guān)系數(shù)

回歸分析的結(jié)果如表5、表6所示：

從表4.5可以看出2011年—2013年的三個回歸方程的整體擬和度不高，調(diào)整后的R^分別只有0.53、0.36、0.30，但是方程都通過了的檢驗。方程的顯著性F分別為27.70、14.19、11.04，F(xiàn) 檢驗對應(yīng)的p值均為0，在0.05的水平下顯著。

從表6可以看出 2011年-2013年服裝行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)系數(shù)分別為-0.2372、-0.1527、-0.1863，呈負(fù)相關(guān)。同時三年的t統(tǒng)計量分別為-1.8558、-1.1758、-0.5888，說明資產(chǎn)負(fù)債率對每股現(xiàn)金股利沒有顯著影響。服裝行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著性較弱。

從表6可以看出2011年-2013年服裝行業(yè)上市公司加權(quán)平均資本成本與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)系數(shù)分別為4.0756、2.9071、3.2786，呈正相關(guān)。同時三年的t統(tǒng)計量分別為6.4692、4.8356、4.2197，說明加權(quán)平均資本成本對每股現(xiàn)金股利影響較為顯著。服裝行業(yè)上市公司加權(quán)平均資本成本與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)關(guān)系較為顯著。

五、主要結(jié)論與改進(jìn)意見

1.研究結(jié)論

概括以上關(guān)于中國服裝行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和股利政策的財務(wù)狀況分析和實證研究，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）關(guān)于資本結(jié)構(gòu)。50家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率樣本均值僅為37.61%，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家的水平，表明中國的上市公司不喜歡債務(wù)融資，這證明了中國上市公司并不把追逐利潤看作第一要務(wù)的說法，也印證了中國上市公司的管理層并不是純職業(yè)經(jīng)理人，他們普遍性不愿承擔(dān)風(fēng)險，從某種程度上講，這也顯示出MM定理、稅差理論、權(quán)衡理論等理論在中國現(xiàn)實中的失靈，而破產(chǎn)成本卻被夸大，企業(yè)價值難以達(dá)到最大化，股東權(quán)益也未達(dá)到最大化。參照西方七國集團(tuán)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，中國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率至少還可以提高十個百分點(diǎn)，并且不會引發(fā)財務(wù)危機(jī)，卻可以有效地提升公司價值和股東權(quán)益。

（2）關(guān)于股利政策。50家樣本上市公司中，不分配的有9家，占總數(shù)的18%，派現(xiàn)的公司有41家，占總數(shù)的82%；50家樣本公司的現(xiàn)金股利均值僅為0.15元/股，最大值為1元/股。說明中國上市公司的股利政策分布多樣化，不分配的現(xiàn)象仍然很嚴(yán)重，派現(xiàn)的公司數(shù)量不多且現(xiàn)金支付水平低。

（3）我國服裝行業(yè)上市公司的每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)新優(yōu)序融資理論企業(yè)偏好內(nèi)源融資，也就是留存收益融資。這就意味著企業(yè)要少發(fā)放股利，同時導(dǎo)致股權(quán)融資比例的上升，而債權(quán)融資比例的下降，從而導(dǎo)致財務(wù)杠桿減少。因此，企業(yè)偏好內(nèi)源融資，采用少發(fā)放現(xiàn)金股利的股利政策，會導(dǎo)致財務(wù)杠桿下降，從而使每股現(xiàn)金股利與財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（4）我國國服裝行業(yè)上市公司的每股現(xiàn)金股利與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。同時根據(jù)（1）的結(jié)論，每股現(xiàn)金股利與財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，每股現(xiàn)金股利與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。但是這種相關(guān)關(guān)系是不顯著的，這可能是因為，我國服裝上市公司普遍股權(quán)資本成本較低，我國服裝行業(yè)上市公司的恰巧缺乏資本成本的意識，不考慮股東利益，沒有給之于必要的回報，以致于上市公司管理者不考慮股東的資本成本，這就造成上市公司融資成本偏低，有時甚至是零融資成本。

2.改進(jìn)建議

（1）上市公司的對策。上市公司的建議是改變偏好股權(quán)融資的融資習(xí)慣，拓寬融資的渠道，盡量使公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到一個適當(dāng)?shù)谋壤?/p>

（2）投資者的對策。對于中小投資者，他們應(yīng)該加強(qiáng)股東意識，積極關(guān)注、參與上市公司的各項政策，以便讓公司管理當(dāng)局了解中小投資者的意愿，同時避免盲目相信各種內(nèi)幕消息，提高自己對各項指標(biāo)的財務(wù)分析能力；對于法人機(jī)構(gòu)，他們在不分配的現(xiàn)金股利時，應(yīng)詳細(xì)披露不分配的原因，以期得到廣大股東的理解，盡量保持本公司股利分配政策的穩(wěn)定，以吸引廣大的投資者，同時優(yōu)化自身的市場表現(xiàn)，發(fā)布真實信息，維護(hù)企業(yè)形象，盡力制定公平的股利分配政策，不要人為的創(chuàng)造不公平。

（3）國家有關(guān)的對策。中國見證會應(yīng)該在監(jiān)管上市公司方面制定更為完善的監(jiān)管制度，避免股市造假、做假賬等現(xiàn)象，同時應(yīng)積極解決上市公司面臨的的問題，完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司管理機(jī)制，以增強(qiáng)投資者對股市的信心。

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