周儒

中共中央《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，要推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資，提高直接融資比重。按照這一精神，中國證監(jiān)會會同其他相關部門經(jīng)過廣泛征求意見，擬定了關于新股發(fā)行注冊制改革的初步方案并上報了國務院。但是，中國股市一場始料未及的大幅波動，迫使中國證監(jiān)會不得不暫定了新股的發(fā)行，全國人大常委會原定計劃對《證券法》進行修訂的議程，也因為需要針對股票市場出現(xiàn)的新情況新問題進行研究而推遲。新股發(fā)行注冊制改革進程受到較大的影響。

中國大陸股票市場的建立僅僅二十多年，期間新股發(fā)行制度已經(jīng)經(jīng)歷了多次的改革。上世紀九十年代初上海和深圳兩家證券交易所相繼成立，當時新股發(fā)行采取的是額度審批制，每年由管理部門確定當年發(fā)行股票的總額度，然后將這一額度按行政區(qū)劃或部門進行分配。在實行額度分配的發(fā)行體制下，各地大多采用發(fā)行認購證通過搖號用于認購新股，或者采取與銀行儲蓄存款掛鉤的方式，按存款數(shù)額比例認購新股。2001年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，首次明確了新股發(fā)行的條件、發(fā)行程序、審核事項等，新股的發(fā)行從額度審批制過渡到了審核制，新股發(fā)行的批準權也由地方政府和部門歸集到證監(jiān)會設立的股票發(fā)行審核委員會，由發(fā)審委對擬發(fā)行新股公司的申請材料進行審核通過，經(jīng)證監(jiān)會批準后發(fā)行新股上市。新股的發(fā)行采用上網(wǎng)競價的方式，此后為兼顧二級市場投資者的利益，證監(jiān)會將新股發(fā)行方式改為按投資者持有的股票市值配售的方式發(fā)行。持有股票的投資者按股票市值的多少分配到多少不等的新股申購號，通過搖號確定能否申購新股。為改變新股發(fā)行價格畸高的現(xiàn)象，證監(jiān)會采用向機構投資者詢價的方式來確定新股的發(fā)行價格。2006年后，中國證監(jiān)會發(fā)布了新的管理辦法，引入了保薦機構和保薦人制度，并將新股發(fā)行的詢價機制規(guī)范化，對于擬發(fā)新股的公司明確提出了財務要求。2009年，中國證監(jiān)會又發(fā)布了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，將網(wǎng)上網(wǎng)下申購新股的投資者分開。經(jīng)過這一系列的改革，一定程度上完善了新股發(fā)行中的一些程序性和技術性的問題，但是新股的發(fā)行仍然需要經(jīng)過發(fā)審委的審核批準后發(fā)行。2011年開始，證監(jiān)會將新股發(fā)行改革的重點放在了企業(yè)信息披露方面，對新股發(fā)行的價格也采取了限制在一定的市盈率之下，這一規(guī)定雖然解決了新股高發(fā)行價的頑癥，但明顯的行政干預色彩也引來了質(zhì)疑聲。2012年10月后，由于市場持續(xù)低迷，新股發(fā)行實際上暫定，證監(jiān)會開始醞釀新一輪新股發(fā)行體制改革。2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，其中重點突出了新股發(fā)行的市場化方向，明確了股票發(fā)行審核以信息披露為中心的市場化發(fā)行機制，在審核理念上發(fā)審委不再對發(fā)行人的盈利能力和投資價值做出判斷，并引入了老股存量發(fā)行的做法。在新股發(fā)行價格和配售方面，賦予了發(fā)行人和承銷商自行協(xié)商確定發(fā)行價的權利。同時引入主承銷商自主配售機制，網(wǎng)下發(fā)行的股票由主承銷商在提供有效報價投資者中自主選擇進行配售。2013年底，暫定一年多的新股發(fā)行重新啟動，首批已經(jīng)通過發(fā)審委審核的企業(yè)拿到了發(fā)行新股的批文。但是，自主定價、自主配售和老股轉(zhuǎn)讓等所謂的市場化發(fā)行舉措被某些公司的發(fā)行人和承銷商利用，制定出符合規(guī)定但明顯不合理的新股發(fā)行方案。針對新股發(fā)行中暴露出來的問題，中國證監(jiān)會在批準了48家公司股票發(fā)行后再度暫定了新股發(fā)行，并對改革方案作了一系列的調(diào)整和修改，2014年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對新股的發(fā)行和承銷有了最新的規(guī)定。2014年6月，新股發(fā)行重新啟動，直至2015年7月，因為股票市場出現(xiàn)大幅度下跌，中國證監(jiān)會再次宣布新股發(fā)行暫定。

從上述回顧可以看出，我國大陸股票市場新股發(fā)行制度的改革在不斷地進行著，并且一直在朝著新股發(fā)行市場化的方向努力。但是，無論改革到何種程度，新股的發(fā)行最終需要經(jīng)過中國證監(jiān)會的審核和批準；新股發(fā)行的啟動和暫定，往往與股票市場的運行狀況密切相關，新股發(fā)行的啟動與暫定成為監(jiān)管部門調(diào)控市場的工具；新股發(fā)行制度的改革往往并不是監(jiān)管部門主動性行為，而是因為在新股發(fā)行中出現(xiàn)種種問題而不得不出臺新的發(fā)行制度和方式安排。推進新股發(fā)行注冊制的改革，就是要改變目前這種由政府部門決定企業(yè)市場行為的不合理現(xiàn)象，將企業(yè)發(fā)行股票的這種市場行為交由企業(yè)自主決定，政府部門只起監(jiān)督管理、維護市場規(guī)范和秩序的作用。

所謂的新股發(fā)行注冊制是指企業(yè)在發(fā)行新股時采用在市場監(jiān)管部門注冊備案的形式進行，無需監(jiān)管部門的批準。新股發(fā)行之所以能采取注冊的形式，其成立的基礎在于：發(fā)行股票是發(fā)行人的自然權利，無需取得監(jiān)管部門的批準或授權；發(fā)行股票也是發(fā)行人的普遍權利，無論發(fā)行股票公司的規(guī)模大小、業(yè)績優(yōu)劣，都有發(fā)行股票的權利?；谏鲜稣J識，發(fā)行股票的行為是企業(yè)的自主行為。

股票發(fā)行注冊制在海外股票市場已經(jīng)實行了較長時期，這些市場的新股發(fā)行和上市制度大致可以分為：一是以美國為代表的將新股發(fā)行和上市分成兩個步驟的市場。在這類市場上發(fā)行股票，監(jiān)管機構只進行形式上的審核發(fā)行人在信息披露上是否全面、充分和完整等，并且只進行審查而不對發(fā)行人的投資價值做判斷，只要發(fā)行人做了全面的實質(zhì)性的信息披露，證券監(jiān)管機構就可對其股票的發(fā)行予以注冊備案。發(fā)行人發(fā)行股票后欲上市，則由交易所按《上市規(guī)則》對發(fā)行人的上市申請進行實質(zhì)性審核，交易所有權否決上市申請或者額外設定更為嚴格的上市條件。二是主要采取核準制股票發(fā)行制度的市場，比較典型的有中國香港市場。在這類股票市場，股票發(fā)行與上市是相銜接的，證券監(jiān)管機構授權證券交易所對股票發(fā)行人進行實質(zhì)性的審核。如香港證監(jiān)會規(guī)定，所有上市申請人均須通過香港聯(lián)交所向香港證監(jiān)會提交上市申請及信息披露材料，聯(lián)交所實質(zhì)審核上市文件是否符合聯(lián)交所《上市規(guī)則》的規(guī)定，香港證監(jiān)會則形式審核上市申請材料是否符合《證券及期貨條例》的規(guī)定，以及是否符合公眾利益等，只有兩者均未出具否定或不反對的意見，股票才得以發(fā)行并在聯(lián)交所上市。

我國大陸股票市場目前實行新股發(fā)行核準制，我國的《證券法》規(guī)定了新股發(fā)行必須經(jīng)國務院授權中國證監(jiān)會組織的審核機構審核批準后才能發(fā)行。經(jīng)過多年不斷的改革，我國的新股發(fā)行方式正在逐步的走向市場化。目前我國新股發(fā)行的流程與實施注冊制的股票市場的新股發(fā)行流程基本類似。我國新股發(fā)行的具體流程包括受理、見面會、反饋會、初審會、發(fā)審會、封卷、會后事項、核準發(fā)行等環(huán)節(jié)，在這一過程中證監(jiān)會還會征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意其發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理規(guī)定征求國家發(fā)改委的意見，特殊行業(yè)的企業(yè)還根據(jù)具體情況征求相關主管部門的意見，在國家發(fā)改委和相關主管部門未回復意見前，不安排發(fā)行人的初審會。企業(yè)首次發(fā)行新股的申請從受理到核準發(fā)行一般需要三至六個月，其中反饋環(huán)節(jié)確定發(fā)行人需補充披露、解釋說明及中介機構進一步核查落實的問題，而初審會會就一些需要進一步落實的重大問題再反饋意見給發(fā)行人及中介機構，發(fā)審會則是由發(fā)審委員會成員參加，獨立進行投票表決，同意票超過七成才能過會。如果發(fā)行人的發(fā)行新股申請獲得發(fā)審會通過，材料存檔并且此后沒有其他需要披露的重大事項發(fā)生，接下來就是等待證監(jiān)會最后的發(fā)行批文的下達。上述審核流程中證監(jiān)會下設的發(fā)審委員會具有最終決定企業(yè)能否發(fā)行股票的權力，并且證監(jiān)會頒布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》對新股發(fā)行人在經(jīng)營盈利能力和新股的發(fā)行價格等方面均有一定的要求，諸如此類的發(fā)行條件使得股票發(fā)行人不僅僅在信息披露方面要求準確、完整、充分等等，在其他方面如財務指標等也有嚴格要求，從上述流程中不難看出，在很多步驟中體現(xiàn)出了行政性的干預，公司欲發(fā)行股票需要取得多方面的行政部門的許可，在中國發(fā)行股票要比在海外股票市場發(fā)行困難得多。

新股發(fā)行實行注冊制就是為了打破在新股發(fā)行過程中過多的行政性干預，還企業(yè)自主決定發(fā)行股票的權利。但是在目前要實施新股發(fā)行的注冊制還有一些障礙，如《證券法》的修訂工作尚未完成，還有一些配套的法律法規(guī)需要修訂和完善，同時由于目前的股票市場尚未從大幅波動中穩(wěn)定下來，投資者對市場的信心尚未建立，在目前的市場狀況下新股發(fā)行還難以重新啟動。但是我們認為，在目前新股暫定發(fā)行時期，監(jiān)管部門可以對已初步成型的股票發(fā)行注冊制的改革方案做進一步的修改與完善，尤其是針對這次股市的大幅波動中出現(xiàn)的一些新情況新問題進行深入的分析研究，使注冊制改革方案更全面更徹底，并具有一定的前瞻性。在市場處于穩(wěn)定狀態(tài)，投資者信心建立起來的基礎上以注冊制方式實現(xiàn)新股發(fā)行的重新啟動。

目前我們實行的股票發(fā)行核準制流程，可以說距新股發(fā)行注冊制僅有“一步之遙”。但正是這一步之遙，反映的是我們在對待新股發(fā)行的思想觀念上的根本之別。實行市場化的注冊制發(fā)行就是要打破原先行政化的核準制，由市場之力來決定新股的發(fā)行與否。要改變這種思想觀念不是一蹴而就的，而是一個循序漸進的過程，我們要實行注冊制的發(fā)行方式也不是對原先的核準制發(fā)行方式的全盤否定。推動新股發(fā)行制度的改革，是涉及市場各方參與主體的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破，我們要實行怎樣的注冊制才能符合中國的實際呢？是監(jiān)管機構和交易所分別進行形式審核和實質(zhì)審核的模式，還是由監(jiān)管機構授權交易所進行實質(zhì)審核的模式。這兩種模式各有長短，根據(jù)中國的實際情況，我們認為我國大陸的新股發(fā)行體制可以借鑒中國香港地區(qū)的模式，即證監(jiān)會進行形式上的審核，證監(jiān)會授權交易所進行實質(zhì)審核。首先是因為在我國申請發(fā)行新股的企業(yè)都是以上市為目的的，因此將發(fā)行與上市兩者合二為一可以減少工作量，提高效率；第二，我國大陸的證券交易所的工作屬性很大部分是證監(jiān)會職責的延伸和補充，實際上可以被認為是非行政部門的權力機構，因此在對新股發(fā)行申請的審核中能保持相對的客觀公正性和獨立性；第三，證監(jiān)會將上市審核權授予交易所，可以將更多的精力和資源用于對上市公司的事中和事后的監(jiān)管，規(guī)范證券監(jiān)督部門的權力邊界，避免監(jiān)管部門過度的行政干預。當然，證監(jiān)會并不是完全放任新股發(fā)行企業(yè)的行為，其主要工作是對企業(yè)在信息披露上進行嚴格審查，作為權力機構，其對企業(yè)的約束作用是交易所所不具備的。我們設想具體的操作流程如下：新股發(fā)行企業(yè)向證監(jiān)會提出發(fā)行新股申請，證監(jiān)會受理后決定該企業(yè)擬在上?；蛏钲谧C券交易所上市（在有較多企業(yè)申請發(fā)行股票時，可由證監(jiān)會協(xié)調(diào)其上市地點，今后將由申請企業(yè)自行決定擬上市的交易場所），企業(yè)將申請材料提交予擬上市的交易所，在決定受理發(fā)行新股的申請后，證監(jiān)會組織人員審核企業(yè)在信息披露方面的質(zhì)量和范圍等，而交易所則按照交易所《上市規(guī)則》審核企業(yè)是否符合上市條件。證監(jiān)會的審核需要涵蓋投資者對企業(yè)感興趣的所有實質(zhì)性信息的披露是否充分完整，當然包括企業(yè)的持續(xù)盈利能力和相關風險因素等內(nèi)容，而交易所的審核則偏重于股本結構、公司治理、財務狀況等方面以及證監(jiān)會授權需要審核的內(nèi)容。目前證監(jiān)會審核的一部分工作將下放移交給交易所去審核。

新股發(fā)行制度的改革是一項系統(tǒng)工程，目前尚有許多條件不具備實行新股發(fā)行注冊制。在從審核制向注冊制的過渡期內(nèi)我們首先要營造適合實施新股發(fā)行注冊制的環(huán)境，注冊制的實行必須有法律上的依據(jù)。目前的《證券法》規(guī)定了新股發(fā)行實行審核制，因此必須對此進行修改，與之相配套的是修改證監(jiān)會發(fā)布的《股票發(fā)行與承銷管理辦法》和證券交易所的《上市規(guī)則》等部門的規(guī)章制度，使這些規(guī)章制度能適應注冊制對企業(yè)發(fā)行新股申請的要求。考慮到中國的實際情況，即使法律環(huán)境已經(jīng)允許實行注冊制，我們也應該穩(wěn)步推進新股發(fā)行制度的改革，在具體實施過程中，要堅持循序漸進、穩(wěn)步實施的原則，以現(xiàn)實問題為導向，注重增強改革措施的系統(tǒng)性和協(xié)同性，立足當前、穩(wěn)步推進，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關系。在實施注冊制發(fā)行的開始階段可以先在創(chuàng)業(yè)板試行，經(jīng)過一段時期的經(jīng)驗積累和總結后擴大到整個主板和中小板，全面實施注冊制。新股發(fā)行注冊制改革與以往的新股發(fā)行制度的改革不同，是一項牽一發(fā)而動全身的全面改革，必將對我國股票市場產(chǎn)生重大而深遠的影響。改革沒有回頭路，我們希望市場各方能積極而審慎的對待這項改革，尤其是監(jiān)管部門在制訂改革方案中能廣泛地聽取各方意見和建議，不斷完善，我們相信，在市場各方的共同努力下，新股發(fā)行注冊制的改革一定能取得成功。