高善文

受到APEC會(huì)議期間限產(chǎn)的影響，11月工業(yè)增速可能比10月略有放緩。水泥價(jià)格和工業(yè)品期貨價(jià)格低位企穩(wěn)，暗示國(guó)內(nèi)需求可能已經(jīng)觸底。

11月30個(gè)大中城市商品房銷(xiāo)售面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，繼續(xù)恢復(fù)，并將逐步改善市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期。

另外，近期，隨著A股市場(chǎng)的快速上漲，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)明顯上升，接近三年內(nèi)高點(diǎn)，滬港通的使用率也逐漸提高，這顯示雖然基本面和流動(dòng)性的改善可以預(yù)期，但市場(chǎng)在短期交易層面風(fēng)險(xiǎn)的累積值得警惕。

地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)

11月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速較10月略有下降，中采PMI和匯豐PMI也繼續(xù)回落，顯示11月工業(yè)增速可能比10月略有放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍然較弱。

11月工業(yè)增速的回落在一定程度上受到APEC會(huì)議期間對(duì)鋼鐵等行業(yè)限產(chǎn)的影響。水泥價(jià)格和工業(yè)品期貨價(jià)格低位企穩(wěn)，暗示在重化工業(yè)鏈條上，以及與房地產(chǎn)、基建聯(lián)系比較密切的投資領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)需求可能已經(jīng)逐步穩(wěn)定。

此外，隨著政府放松限購(gòu)限貸政策以及金融條件的改善，商品房銷(xiāo)售面積增速逐步恢復(fù)。11月30個(gè)大中城市商品房銷(xiāo)售面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比跌幅繼續(xù)收窄。

11月出口和進(jìn)口同比增速明顯下滑，其中一般貿(mào)易增速同時(shí)下行，但變化幅度相對(duì)溫和。貿(mào)易順差再創(chuàng)新高。結(jié)合工業(yè)增速較弱、PPI下行，內(nèi)需走弱主導(dǎo)了近期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

下游工業(yè)品價(jià)格逐步企穩(wěn)

11月以來(lái)，工業(yè)品期貨價(jià)格略有下跌。全月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格環(huán)比跌幅可能在-0.3%左右。PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)也指向類(lèi)似的判斷。

分產(chǎn)品看，11月全月螺紋鋼期貨價(jià)格下降0.7%，鐵礦石期貨價(jià)格下降8.8%。能化產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)下降2.4%。動(dòng)力煤、焦炭期貨價(jià)格分別下降2.9%和1.8%。有色金屬中銅期貨價(jià)格下降2.8%，鋅、鋁期貨價(jià)格分別下降0.7%和2.0%。相較于上游原油、鐵礦石等產(chǎn)品價(jià)格的大幅下跌，鋼材、能化等期貨價(jià)格指數(shù)的跌幅顯著較小。

螺紋鋼期貨和現(xiàn)貨價(jià)格逐漸趨近。這暗示，市場(chǎng)對(duì)工業(yè)品價(jià)格的預(yù)期正在穩(wěn)定下來(lái)，前期存貨調(diào)整和恐慌心理對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能正在消退，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化可能性不大。

收益率曲線(xiàn)上升并陡峭化

11月下旬以來(lái)，1年期和10年期國(guó)債收益率略有上行，分別上升14和25個(gè)BP，期限利差繼續(xù)回升。1年期和5年期國(guó)開(kāi)債收益率分別上行27和34個(gè)BP。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)以及降息背景下，融資需求正在回升，這可能引發(fā)了收益率曲線(xiàn)的上升。但考慮到貨幣政策的基本取向，以及中央降低社會(huì)融資成本的努力，在經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)的證據(jù)得到確認(rèn)之前，債券收益率似乎處于區(qū)間震蕩的格局。

政策方面，12月5日政治局召開(kāi)會(huì)議研究2015年經(jīng)濟(jì)工作，強(qiáng)調(diào)要主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，保持穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)平衡，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。這是中央政治局會(huì)議上首提新常態(tài)，并在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前定調(diào)了財(cái)政和貨幣政策?？雌饋?lái)政府可能調(diào)低明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但總體政策仍?xún)A向于繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)在財(cái)政、金融和國(guó)企等領(lǐng)域的改革也可能加快部署。

滬港通使用率逐漸提高

自11月21日央行宣布降息以來(lái)，A股大幅上漲，同期恒生AH股溢價(jià)指數(shù)從101上升到116，上升明顯。目前恒生AH股溢價(jià)指數(shù)已經(jīng)超過(guò)13年6月份的水平，是12年5月以來(lái)的高點(diǎn)。

隨著兩地大盤(pán)股價(jià)差的擴(kuò)大，滬港通的使用率逐漸提高。這些數(shù)據(jù)顯示，雖然A股基本面和流動(dòng)性的改善可以預(yù)期，但在交易層面A股市場(chǎng)短期積累的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比較明顯，值得警惕。

海外經(jīng)濟(jì)方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，歐洲央行擴(kuò)大刺激政策的預(yù)期加大。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，薪資也出現(xiàn)增長(zhǎng)。在此背景下，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等國(guó)長(zhǎng)端債券收益率普遍下行，美歐國(guó)債收益率利差繼續(xù)擴(kuò)大，美元指數(shù)繼續(xù)上漲。

盡管歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然較弱，但VIX波動(dòng)率指數(shù)繼續(xù)下降，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)保持強(qiáng)勢(shì)。