張金鑫

摘 要：美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，美國(guó)順應(yīng)市場(chǎng)需要，建立和擴(kuò)大場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)上市門檻較低，層次感強(qiáng)，與主板市場(chǎng)有較大的區(qū)分度，另外場(chǎng)外市場(chǎng)有著完善的信息披露和監(jiān)管制度，做市商制度和轉(zhuǎn)板制度，非常值得我國(guó)借鑒。

關(guān)鍵詞：美國(guó)；場(chǎng)外市場(chǎng)；發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

改革開放以來，我國(guó)資本市場(chǎng)也從無到有，逐漸建立起來，初步形成了多層次資本市場(chǎng)，為擴(kuò)大直接融資、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置等，做出了巨大貢獻(xiàn)，有力地推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，當(dāng)前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)卻存在結(jié)構(gòu)不合理的問題，作為較高層次資本市場(chǎng)的主體市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)成熟，而較低層次的場(chǎng)外市場(chǎng)則發(fā)展不成熟。高層次資本市場(chǎng)主要服務(wù)于成熟型企業(yè)和大型企業(yè)，低層次的場(chǎng)外市場(chǎng)則服務(wù)于中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，后者在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中產(chǎn)生的作用越來越突出。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理嚴(yán)重制約了其作用的發(fā)揮，不利于促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，我國(guó)必須大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。而要發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，就必須借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)資本市場(chǎng)最為成熟，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易規(guī)模和交易范圍均已經(jīng)超過了交易所市場(chǎng)，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒。

一、美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)概述

美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)是世界上最為發(fā)達(dá)的場(chǎng)外市場(chǎng)，其場(chǎng)外市場(chǎng)的層次和結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比交易所市場(chǎng)復(fù)雜。美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)以納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）為核心，以場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）和粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）為外圍，以私募證券交易市場(chǎng)（Por

tal）和OTC灰色股票市場(chǎng)為補(bǔ)充，場(chǎng)外市場(chǎng)層次分明，交易范圍極廣。

納斯達(dá)克市場(chǎng)成立于1971年，該市場(chǎng)是美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的核心，同時(shí)也是美國(guó)層次最高的場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）實(shí)際上是一個(gè)證券報(bào)價(jià)和成交信息披露的平臺(tái)，凡是不能在納斯達(dá)克或其他全國(guó)性市場(chǎng)上市或登記的證券都可以到OTCBB上交易。粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）是對(duì)美國(guó)各地柜臺(tái)交易市場(chǎng)的整合。私募證券交易市場(chǎng)Portal是美國(guó)私募證券發(fā)行和交易的市場(chǎng)。OTC灰色股票市場(chǎng)是一個(gè)泛稱，指為那些達(dá)不到交易所市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供融資平臺(tái)的市場(chǎng)。

二、美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的借鑒

（一）順應(yīng)市場(chǎng)需要，建立和擴(kuò)大場(chǎng)外市場(chǎng)。為了順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展需要，美國(guó)先后建立了納斯達(dá)克市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)等從高到低的場(chǎng)外市場(chǎng)體系，同時(shí)納斯達(dá)克市場(chǎng)下面又細(xì)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三大部分，可以滿足不同層次企業(yè)的融資需要。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，應(yīng)該進(jìn)一步學(xué)習(xí)美國(guó)，擴(kuò)大場(chǎng)外市場(chǎng)。

（二）上市門檻較低，層次感強(qiáng)，與主板市場(chǎng)有較大的區(qū)分度。美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)主要服務(wù)于新興的和處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，因此，其市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，與主板市場(chǎng)形成高低層次，這樣才能滿足不同類別企業(yè)的融資需要。不僅如此，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)內(nèi)部的層次也較多，內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)也較為清晰，納斯達(dá)克市場(chǎng)門檻較高，OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)次之，OTC灰色股票市場(chǎng)門檻最低，這樣不同類別不同特點(diǎn)的中小企業(yè)都可以找到適合自身的資本市場(chǎng)，以滿足融資需求，實(shí)現(xiàn)自身成長(zhǎng)。我國(guó)的新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)和地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)之間的層次感還不強(qiáng)，區(qū)分度還不夠，未來要進(jìn)一步學(xué)習(xí)美國(guó)，對(duì)不同場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行合理定位。

（三）規(guī)范的信息披露和監(jiān)管機(jī)制。美國(guó)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露機(jī)制要求比較嚴(yán)格，對(duì)信息披露的內(nèi)容、時(shí)間等做出了詳細(xì)的規(guī)定。美國(guó)由于場(chǎng)外市場(chǎng)層次較多，因此其監(jiān)管制度體現(xiàn)為監(jiān)管制度和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與每一市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)。就我國(guó)目前而言，場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露機(jī)制不完善，在場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管方面，過分重視政府的監(jiān)管，而忽視自律監(jiān)管，因此我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，并改善監(jiān)管制度，強(qiáng)化行業(yè)自律監(jiān)管。

（四）充分發(fā)揮做市商制度的作用。首先，做市商制度具有創(chuàng)造市場(chǎng)、吸引投資者的優(yōu)點(diǎn)，做市商作為買者和賣者的中介，可以解決買賣雙方在出價(jià)時(shí)間上的不對(duì)稱問題，這就可以解決場(chǎng)外市場(chǎng)的低流動(dòng)性問題。其次，做市商制度也可以抑制市場(chǎng)投機(jī)，保證市場(chǎng)的穩(wěn)定，做市商會(huì)充分研究市場(chǎng)價(jià)格，并根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系，為保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性，承諾按報(bào)價(jià)買賣標(biāo)的，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過度投機(jī)的時(shí)候，做市商就會(huì)通過反向操縱，以抑制價(jià)格的快速上漲。再次，做市商具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，通過做市商，交易可以按真實(shí)價(jià)格顯示，從而避免了有價(jià)無市的問題。美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的做市商制度也值得我國(guó)借鑒。

（五）完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制。完善的資本市場(chǎng)，不僅層次豐富且合理，而且不同資本市場(chǎng)之間有完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制，以增強(qiáng)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制包括兩方面的內(nèi)容，一是場(chǎng)外市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板。二是場(chǎng)外市場(chǎng)體系內(nèi)部各細(xì)分場(chǎng)外市場(chǎng)之間，也存在比較成熟的轉(zhuǎn)板機(jī)制。轉(zhuǎn)板機(jī)制的存在，增強(qiáng)了美國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的活躍度。自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司，可以通過轉(zhuǎn)板機(jī)制，到更高一級(jí)的資本市場(chǎng)上融資，而經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況惡化的公司，已經(jīng)達(dá)不到相應(yīng)所在資本市場(chǎng)的要求，可以到低一級(jí)的資本市場(chǎng)融資。我國(guó)應(yīng)該學(xué)習(xí)美國(guó)，進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，以增強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性。

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