張金鑫

摘 要：美國的場外市場非常發(fā)達，美國順應(yīng)市場需要，建立和擴大場外市場，場外市場上市門檻較低，層次感強，與主板市場有較大的區(qū)分度，另外場外市場有著完善的信息披露和監(jiān)管制度，做市商制度和轉(zhuǎn)板制度，非常值得我國借鑒。

關(guān)鍵詞：美國；場外市場；發(fā)展經(jīng)驗

改革開放以來，我國資本市場也從無到有，逐漸建立起來，初步形成了多層次資本市場，為擴大直接融資、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置等，做出了巨大貢獻，有力地推動了實體經(jīng)濟的發(fā)展。然而，當(dāng)前，我國多層次資本市場卻存在結(jié)構(gòu)不合理的問題，作為較高層次資本市場的主體市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場相對成熟，而較低層次的場外市場則發(fā)展不成熟。高層次資本市場主要服務(wù)于成熟型企業(yè)和大型企業(yè)，低層次的場外市場則服務(wù)于中小企業(yè)和民營企業(yè)，后者在促進我國經(jīng)濟發(fā)展的過程中產(chǎn)生的作用越來越突出。資本市場結(jié)構(gòu)的不合理嚴(yán)重制約了其作用的發(fā)揮，不利于促進我國實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此，我國必須大力發(fā)展場外市場。而要發(fā)展場外市場，就必須借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗。美國資本市場最為成熟，場外市場的交易規(guī)模和交易范圍均已經(jīng)超過了交易所市場，美國場外市場發(fā)展的成功經(jīng)驗值得我國借鑒。

一、美國場外市場概述

美國的場外市場是世界上最為發(fā)達的場外市場，其場外市場的層次和結(jié)構(gòu)遠比交易所市場復(fù)雜。美國的場外市場以納斯達克市場（NASDAQ）為核心，以場外柜臺交易市場（OTCBB）和粉紅單市場（Pink Sheets）為外圍，以私募證券交易市場（Por

tal）和OTC灰色股票市場為補充，場外市場層次分明，交易范圍極廣。

納斯達克市場成立于1971年，該市場是美國場外市場的核心，同時也是美國層次最高的場外市場。場外柜臺交易市場（OTCBB）實際上是一個證券報價和成交信息披露的平臺，凡是不能在納斯達克或其他全國性市場上市或登記的證券都可以到OTCBB上交易。粉紅單市場（Pink Sheets）是對美國各地柜臺交易市場的整合。私募證券交易市場Portal是美國私募證券發(fā)行和交易的市場。OTC灰色股票市場是一個泛稱，指為那些達不到交易所市場、納斯達克市場、粉紅單市場掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供融資平臺的市場。

二、美國場外市場的發(fā)展經(jīng)驗及對我國的借鑒

（一）順應(yīng)市場需要，建立和擴大場外市場。為了順應(yīng)實體經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展需要，美國先后建立了納斯達克市場、OTCBB市場和粉紅單市場等從高到低的場外市場體系，同時納斯達克市場下面又細分為全球精選市場、全球市場和資本市場三大部分，可以滿足不同層次企業(yè)的融資需要。我國場外市場還不夠發(fā)達，應(yīng)該進一步學(xué)習(xí)美國，擴大場外市場。

（二）上市門檻較低，層次感強，與主板市場有較大的區(qū)分度。美國的場外市場主要服務(wù)于新興的和處于成長期的中小企業(yè)，因此，其市場準(zhǔn)入門檻相對較低，與主板市場形成高低層次，這樣才能滿足不同類別企業(yè)的融資需要。不僅如此，美國場外市場內(nèi)部的層次也較多，內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)也較為清晰，納斯達克市場門檻較高，OTCBB市場和粉紅單市場次之，OTC灰色股票市場門檻最低，這樣不同類別不同特點的中小企業(yè)都可以找到適合自身的資本市場，以滿足融資需求，實現(xiàn)自身成長。我國的新三板市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場和地方性產(chǎn)權(quán)交易市場等場外市場之間的層次感還不強，區(qū)分度還不夠，未來要進一步學(xué)習(xí)美國，對不同場外市場進行合理定位。

（三）規(guī)范的信息披露和監(jiān)管機制。美國對場外市場的信息披露機制要求比較嚴(yán)格，對信息披露的內(nèi)容、時間等做出了詳細的規(guī)定。美國由于場外市場層次較多，因此其監(jiān)管制度體現(xiàn)為監(jiān)管制度和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與每一市場層次相對應(yīng)。就我國目前而言，場外市場信息披露機制不完善，在場外市場監(jiān)管方面，過分重視政府的監(jiān)管，而忽視自律監(jiān)管，因此我國應(yīng)進一步完善信息披露機制，并改善監(jiān)管制度，強化行業(yè)自律監(jiān)管。

（四）充分發(fā)揮做市商制度的作用。首先，做市商制度具有創(chuàng)造市場、吸引投資者的優(yōu)點，做市商作為買者和賣者的中介，可以解決買賣雙方在出價時間上的不對稱問題，這就可以解決場外市場的低流動性問題。其次，做市商制度也可以抑制市場投機，保證市場的穩(wěn)定，做市商會充分研究市場價格，并根據(jù)市場的供求關(guān)系，為保持市場的穩(wěn)定性，承諾按報價買賣標(biāo)的，當(dāng)市場出現(xiàn)過度投機的時候，做市商就會通過反向操縱，以抑制價格的快速上漲。再次，做市商具有價格發(fā)現(xiàn)功能，通過做市商，交易可以按真實價格顯示，從而避免了有價無市的問題。美國場外市場的做市商制度也值得我國借鑒。

（五）完善的轉(zhuǎn)板機制。完善的資本市場，不僅層次豐富且合理，而且不同資本市場之間有完善的轉(zhuǎn)板機制，以增強資本市場的流動性。美國場外市場的轉(zhuǎn)板機制包括兩方面的內(nèi)容，一是場外市場與交易所市場之間的轉(zhuǎn)板。二是場外市場體系內(nèi)部各細分場外市場之間，也存在比較成熟的轉(zhuǎn)板機制。轉(zhuǎn)板機制的存在，增強了美國整個資本市場的活躍度。自身經(jīng)營業(yè)績較好的公司，可以通過轉(zhuǎn)板機制，到更高一級的資本市場上融資，而經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況惡化的公司，已經(jīng)達不到相應(yīng)所在資本市場的要求，可以到低一級的資本市場融資。我國應(yīng)該學(xué)習(xí)美國，進一步完善轉(zhuǎn)板機制，以增強場外市場的流動性。

參考文獻：

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