張華

【摘 要】 文章運用案例研究的方法，從公司層面系統(tǒng)剖析了某中小板上市公司IPO發(fā)行費率畸高的原因。研究結(jié)論揭示了公司盈余質(zhì)量對IPO發(fā)行費率具有本質(zhì)影響，而媒體對盈余質(zhì)量的集中關(guān)注能夠強化這一影響。通過這一研究，為擬上市公司控制IPO發(fā)行費率，提高新股發(fā)行效率提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 盈余質(zhì)量； 媒體關(guān)注； 首次公開發(fā)行（IPO）； 發(fā)行費率

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）28-0033-04

一、引言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，IPO已成為備受企業(yè)推崇的融資方式。但作為企業(yè)公開上市過程中的交易成本，IPO發(fā)行成本的普遍存在不容忽視?？刂茢M上市公司的IPO發(fā)行成本無疑會提升證券市場的融資功能和運行效率。按照Ritter（1987）的觀點，IPO發(fā)行成本有直接成本和間接成本之分。前者主要是承銷費用，后者則主要是IPO抑價成本。

追求融資成本最低、企業(yè)價值最大是公司融資決策的永恒主題。因此研究IPO發(fā)行成本的影響因素以降低融資成本是學(xué)術(shù)熱點之一。目前，此類研究多從信息不對稱（Sherman &Titman，2002；Ang & Brau，2002；王華和張程睿，2005）、中介機構(gòu)聲譽（張強和張寶，2011）、發(fā)行規(guī)模（王軍和王平，2008）、發(fā)行定價機制（楊記軍和趙昌文，2006）以及股權(quán)結(jié)構(gòu)（Smart & Zutter，2003）等角度展開，得出了許多有益的結(jié)論。

雖然目前媒體監(jiān)督的公司治理作用并未得到學(xué)術(shù)界的共識（李培功等，2013），但媒體在監(jiān)督企業(yè)違規(guī)行為方面發(fā)揮的重要作用卻日益受到關(guān)注。由于IPO過程是一個多方博弈的復(fù)雜過程（謝赤等，2010），而IPO抑價本質(zhì)上是交易者期望的回報（惠曉峰等，2006），因此媒體對公司盈余質(zhì)量的關(guān)注將更加直接的作用于包括承銷保薦費用、信息披露費用等在內(nèi)的IPO直接成本。本文將采用案例研究的方法，以2011年末登陸中小板的某上市公司（以下簡稱案例公司）為例，系統(tǒng)的剖析盈余質(zhì)量、媒體對此的關(guān)注與IPO發(fā)行費率之間的關(guān)聯(lián)，并對研究結(jié)論進行評價。

二、案例公司的上市歷程及IPO發(fā)行費率情況分析

案例公司是一家主要從事中成藥、西藥及包裝品的生產(chǎn)、批發(fā)和零售的國有控股公司，2011年12月22日在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市。2011年10月24日，證監(jiān)會發(fā)審委通過案例公司提出IPO申請。至此，案例公司十八年五次勇闖證券市場的歷程終于畫上句號。如此“艱難曲折”的上市經(jīng)歷，在我國A股歷史上尚屬首次，被媒體戲稱為“最失意的IPO樣本”。案例公司的上市歷程如表1所示。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，案例公司的IPO發(fā)行費率高達10.41%，遠高于表2所示的當(dāng)年中小板IPO公司發(fā)行費率6.17%的平均水平，以及2010年至2012年各板塊新股發(fā)行公司的平均水平，僅承銷保薦費用一項就高達8.54%。

為了更為客觀地探究案例公司IPO發(fā)行費率畸高的原因，并考慮到發(fā)行規(guī)模、行業(yè)等因素的影響，筆者選取了與案例公司同處醫(yī)藥行業(yè)并于2012年1月在中小板上市的海思科作為對照，對它們的IPO發(fā)行費率進行了統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

通過比較案例公司與海思科新股發(fā)行費用的具體項目占實際募集資金總額的比重，發(fā)現(xiàn)案例公司的承銷保薦費用、審計驗資費用以及信息披露費用的占比均高于海思科。據(jù)此可初步判斷承銷保薦費用、信息披露費用和審計驗資費用是造成案例公司IPO發(fā)行費率畸高的主要原因。那么，造成這三項直接成本畸高的根源究竟何在？

三、媒體對案例公司IPO事件的關(guān)注

從理論上講，媒體關(guān)注能夠減輕公司與投資者之間的信息不對稱程度，從而降低交易成本。那么，媒體關(guān)注是否能夠降低IPO發(fā)行費用這項交易成本呢？參照羅進輝（2012）的做法，通過權(quán)威中文新聞搜索引擎——百度新聞（http：//news.baidu.com）對標題中含有案例公司及海思科股票名稱的新聞報道進行了搜索，對兩家公司IPO過會至股票正式上市交易期間的相關(guān)新聞報道進行了數(shù)量統(tǒng)計，尤其關(guān)注了媒體對兩家公司盈利能力質(zhì)疑的有關(guān)報道。

由表4的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2011年10月24日IPO過會至2011年12月22日股票正式上市交易期間，由于案例公司“中華老字號”和“五度闖關(guān)終過會”的雙重身份，媒體報道多達1 450余篇。其中，針對其毛利下降、虛增毛利、利潤依賴非經(jīng)常性損益以及銷售額依賴單一產(chǎn)品等盈利問題提出的質(zhì)疑具有較高的集中度。媒體認為“史上最執(zhí)著的IPO樣本”雖然過會，但其盈余質(zhì)量與成長性等方面的問題仍需投資者關(guān)注。如在案例公司股票上市交易前夕，中證網(wǎng)推出專題報道，強調(diào)了案例公司存在毛利率下降、市場過于單一等影響盈余質(zhì)量的問題，提醒投資者關(guān)注。與案例公司同一時期登陸中小板的海思科，從2011年12月14日過會至2012年1月17日股票正式上市交易期間，媒體報道約為1 250篇。無獨有偶，媒體也對該公司高盈利能力的真實性提出了質(zhì)疑，但關(guān)注程度遠低于案例公司。可見雖然在盈利能力方面均受到了媒體的質(zhì)疑，但對案例公司的新聞報道數(shù)量遠多于海思科。

四、案例公司盈余質(zhì)量分析

事實上，悉數(shù)案例公司歷次闖關(guān)上市的曲折經(jīng)歷，盈余質(zhì)量問題難辭其咎。由第四次闖關(guān)失利的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)便可窺見一斑。筆者考查了案例公司招股說明書中披露的2008年至2010年的財務(wù)業(yè)績，并結(jié)合如表5所示的2011年公司年報的利潤數(shù)據(jù)，從盈利持續(xù)性、盈利結(jié)構(gòu)及盈利的現(xiàn)金后果三個方面對該公司的盈余質(zhì)量進行了分析。

（一）盈利持續(xù)性分析

盈利持續(xù)性一向是衡量盈余質(zhì)量的重要手段，它對投資者預(yù)測公司未來的發(fā)展前景具有重要意義（錢愛民等，2009）?？梢钥吹?008年至2011年的四年間，案例公司的毛利率呈現(xiàn)顯著下降趨勢。這一狀況足以使外界對其盈利持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

（二）盈利結(jié)構(gòu)分析

與案例公司毛利率顯著下降趨勢形成對比的是，2008年至2010年間該公司非經(jīng)常性損益對利潤總額的貢獻程度逐年提高，從而形成招股書中利潤總額靚麗的增長曲線。尤其在2010年度，案例公司依靠自身經(jīng)營活動實現(xiàn)的核心利潤①對利潤總額的貢獻度僅占六成。

（三）盈利的現(xiàn)金后果分析

錢愛民、張新民（2008）認為，利潤結(jié)構(gòu)與對應(yīng)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)應(yīng)具有趨同性，較高的盈余質(zhì)量應(yīng)具有較強的現(xiàn)金獲取能力。因此對照案例公司核心利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的匹配程度，可見除2010年外，其余三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足程度都明顯不足，即案例公司自身經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力比較有限。

五、高額發(fā)行費率是盈余質(zhì)量問題及媒體關(guān)注的現(xiàn)實后果

案例公司盈余質(zhì)量凸顯的問題以及媒體在其過會后至股票上市前的集中報道，究竟帶來了怎樣的現(xiàn)實后果？通過上述研究發(fā)現(xiàn)，這一狀況的直接后果就是案例公司畸高的IPO發(fā)行費率。三者的因果聯(lián)系主要表現(xiàn)為以下方面：

（一）高額承銷保薦費用的成因分析

案例公司盈余質(zhì)量存在的問題必將大大增加承銷商為其新股定價的難度，并加劇新股發(fā)行失敗的風(fēng)險和保薦期內(nèi)擔(dān)保的相應(yīng)風(fēng)險。尤其是面對案例公司十八年上市四次未果的經(jīng)歷以及媒體對其盈利能力種種質(zhì)疑帶來的負面影響，新股承銷的難度大大增加。因此，與案例公司共同經(jīng)歷上市曲折的承銷商要求其承擔(dān)高額的承銷保薦費用就成了順理成章的事情。

（二）高額信息披露費用的成因分析

信息披露環(huán)節(jié)是IPO過程中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一，它能夠有效地降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度。從2010年提出IPO申請開始，媒體對案例公司盈余質(zhì)量的質(zhì)疑就接連不斷，直到2011年12月22日上市的前一夜，還有關(guān)于它涉嫌包裝利潤的聯(lián)名舉報信被曝出。按照歸因理論，人們對消極消息的關(guān)注及使用程度遠高于積極的消息，從而影響相關(guān)主體的判斷和決策。因此在每次被質(zhì)疑、曝光后，案例公司都不得不千方百計地找出理由或解決方案，及時通過主流媒體向大眾披露信息，消除不良影響。如此一來，案例公司承擔(dān)的信息披露費用自然較高。

（三）高額審計驗資費用的成因分析

審計驗資費用的收取標準，一般根據(jù)企業(yè)規(guī)模并結(jié)合工作難易程度來確定。筆者認為案例公司此項費用偏高，除了企業(yè)規(guī)模這一客觀因素外，主要原因還應(yīng)落在審計驗資工作的難易程度上。如前所述，案例公司在IPO過程中備受質(zhì)疑，特別是盈余質(zhì)量方面，如毛利率高于行業(yè)平均水平的真實性以及頻繁通過處置土地使用權(quán)及房產(chǎn)增加利潤等。況且媒體對案例公司盈余質(zhì)量的質(zhì)疑也并非是空穴來風(fēng)，由此案例公司審計驗資成本偏高自然就有了較為合理的解釋。

六、研究結(jié)論與啟示

隨著我國企業(yè)IPO熱度的有增無減，逐年攀升的IPO發(fā)行成本也引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。IPO發(fā)行成本的居高不下，無疑會對公司的融資效率以及市場資源的有效配置產(chǎn)生負面影響。降低IPO發(fā)行費率是控制IPO發(fā)行成本的重要方面，既關(guān)乎券商及市場環(huán)境，又與公司自身質(zhì)量密切相關(guān)。本文通過案例研究法，旨在從公司自身質(zhì)量的角度剖析影響IPO發(fā)行費率的因素。研究發(fā)現(xiàn)公司盈余質(zhì)量是影響IPO發(fā)行費率的重要因素，而媒體報道的負面消息則能夠強化這一影響。事實上，能夠順利被資本市場接受的是那些具有明顯競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展前景的公司。因此，努力提高公司質(zhì)量是降低IPO發(fā)行成本的關(guān)鍵所在。

【參考文獻】

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[14] 錢愛民，張新民.新準則下利潤結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析體系的重構(gòu)[J].會計研究，2008（6）：31-38.

[15] 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.

（二）盈利結(jié)構(gòu)分析

與案例公司毛利率顯著下降趨勢形成對比的是，2008年至2010年間該公司非經(jīng)常性損益對利潤總額的貢獻程度逐年提高，從而形成招股書中利潤總額靚麗的增長曲線。尤其在2010年度，案例公司依靠自身經(jīng)營活動實現(xiàn)的核心利潤①對利潤總額的貢獻度僅占六成。

（三）盈利的現(xiàn)金后果分析

錢愛民、張新民（2008）認為，利潤結(jié)構(gòu)與對應(yīng)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)應(yīng)具有趨同性，較高的盈余質(zhì)量應(yīng)具有較強的現(xiàn)金獲取能力。因此對照案例公司核心利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的匹配程度，可見除2010年外，其余三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足程度都明顯不足，即案例公司自身經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力比較有限。

五、高額發(fā)行費率是盈余質(zhì)量問題及媒體關(guān)注的現(xiàn)實后果

案例公司盈余質(zhì)量凸顯的問題以及媒體在其過會后至股票上市前的集中報道，究竟帶來了怎樣的現(xiàn)實后果？通過上述研究發(fā)現(xiàn)，這一狀況的直接后果就是案例公司畸高的IPO發(fā)行費率。三者的因果聯(lián)系主要表現(xiàn)為以下方面：

（一）高額承銷保薦費用的成因分析

案例公司盈余質(zhì)量存在的問題必將大大增加承銷商為其新股定價的難度，并加劇新股發(fā)行失敗的風(fēng)險和保薦期內(nèi)擔(dān)保的相應(yīng)風(fēng)險。尤其是面對案例公司十八年上市四次未果的經(jīng)歷以及媒體對其盈利能力種種質(zhì)疑帶來的負面影響，新股承銷的難度大大增加。因此，與案例公司共同經(jīng)歷上市曲折的承銷商要求其承擔(dān)高額的承銷保薦費用就成了順理成章的事情。

（二）高額信息披露費用的成因分析

信息披露環(huán)節(jié)是IPO過程中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一，它能夠有效地降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度。從2010年提出IPO申請開始，媒體對案例公司盈余質(zhì)量的質(zhì)疑就接連不斷，直到2011年12月22日上市的前一夜，還有關(guān)于它涉嫌包裝利潤的聯(lián)名舉報信被曝出。按照歸因理論，人們對消極消息的關(guān)注及使用程度遠高于積極的消息，從而影響相關(guān)主體的判斷和決策。因此在每次被質(zhì)疑、曝光后，案例公司都不得不千方百計地找出理由或解決方案，及時通過主流媒體向大眾披露信息，消除不良影響。如此一來，案例公司承擔(dān)的信息披露費用自然較高。

（三）高額審計驗資費用的成因分析

審計驗資費用的收取標準，一般根據(jù)企業(yè)規(guī)模并結(jié)合工作難易程度來確定。筆者認為案例公司此項費用偏高，除了企業(yè)規(guī)模這一客觀因素外，主要原因還應(yīng)落在審計驗資工作的難易程度上。如前所述，案例公司在IPO過程中備受質(zhì)疑，特別是盈余質(zhì)量方面，如毛利率高于行業(yè)平均水平的真實性以及頻繁通過處置土地使用權(quán)及房產(chǎn)增加利潤等。況且媒體對案例公司盈余質(zhì)量的質(zhì)疑也并非是空穴來風(fēng)，由此案例公司審計驗資成本偏高自然就有了較為合理的解釋。

六、研究結(jié)論與啟示

隨著我國企業(yè)IPO熱度的有增無減，逐年攀升的IPO發(fā)行成本也引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。IPO發(fā)行成本的居高不下，無疑會對公司的融資效率以及市場資源的有效配置產(chǎn)生負面影響。降低IPO發(fā)行費率是控制IPO發(fā)行成本的重要方面，既關(guān)乎券商及市場環(huán)境，又與公司自身質(zhì)量密切相關(guān)。本文通過案例研究法，旨在從公司自身質(zhì)量的角度剖析影響IPO發(fā)行費率的因素。研究發(fā)現(xiàn)公司盈余質(zhì)量是影響IPO發(fā)行費率的重要因素，而媒體報道的負面消息則能夠強化這一影響。事實上，能夠順利被資本市場接受的是那些具有明顯競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展前景的公司。因此，努力提高公司質(zhì)量是降低IPO發(fā)行成本的關(guān)鍵所在。

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[13] 錢愛民，張新民，周子元. 盈利結(jié)構(gòu)質(zhì)量、核心盈利能力與盈利持續(xù)性——來自我國A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國軟科學(xué)，2009（8）：108-118.

[14] 錢愛民，張新民.新準則下利潤結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析體系的重構(gòu)[J].會計研究，2008（6）：31-38.

[15] 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.

（二）盈利結(jié)構(gòu)分析

與案例公司毛利率顯著下降趨勢形成對比的是，2008年至2010年間該公司非經(jīng)常性損益對利潤總額的貢獻程度逐年提高，從而形成招股書中利潤總額靚麗的增長曲線。尤其在2010年度，案例公司依靠自身經(jīng)營活動實現(xiàn)的核心利潤①對利潤總額的貢獻度僅占六成。

（三）盈利的現(xiàn)金后果分析

錢愛民、張新民（2008）認為，利潤結(jié)構(gòu)與對應(yīng)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)應(yīng)具有趨同性，較高的盈余質(zhì)量應(yīng)具有較強的現(xiàn)金獲取能力。因此對照案例公司核心利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的匹配程度，可見除2010年外，其余三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足程度都明顯不足，即案例公司自身經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力比較有限。

五、高額發(fā)行費率是盈余質(zhì)量問題及媒體關(guān)注的現(xiàn)實后果

案例公司盈余質(zhì)量凸顯的問題以及媒體在其過會后至股票上市前的集中報道，究竟帶來了怎樣的現(xiàn)實后果？通過上述研究發(fā)現(xiàn)，這一狀況的直接后果就是案例公司畸高的IPO發(fā)行費率。三者的因果聯(lián)系主要表現(xiàn)為以下方面：

（一）高額承銷保薦費用的成因分析

案例公司盈余質(zhì)量存在的問題必將大大增加承銷商為其新股定價的難度，并加劇新股發(fā)行失敗的風(fēng)險和保薦期內(nèi)擔(dān)保的相應(yīng)風(fēng)險。尤其是面對案例公司十八年上市四次未果的經(jīng)歷以及媒體對其盈利能力種種質(zhì)疑帶來的負面影響，新股承銷的難度大大增加。因此，與案例公司共同經(jīng)歷上市曲折的承銷商要求其承擔(dān)高額的承銷保薦費用就成了順理成章的事情。

（二）高額信息披露費用的成因分析

信息披露環(huán)節(jié)是IPO過程中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一，它能夠有效地降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度。從2010年提出IPO申請開始，媒體對案例公司盈余質(zhì)量的質(zhì)疑就接連不斷，直到2011年12月22日上市的前一夜，還有關(guān)于它涉嫌包裝利潤的聯(lián)名舉報信被曝出。按照歸因理論，人們對消極消息的關(guān)注及使用程度遠高于積極的消息，從而影響相關(guān)主體的判斷和決策。因此在每次被質(zhì)疑、曝光后，案例公司都不得不千方百計地找出理由或解決方案，及時通過主流媒體向大眾披露信息，消除不良影響。如此一來，案例公司承擔(dān)的信息披露費用自然較高。

（三）高額審計驗資費用的成因分析

審計驗資費用的收取標準，一般根據(jù)企業(yè)規(guī)模并結(jié)合工作難易程度來確定。筆者認為案例公司此項費用偏高，除了企業(yè)規(guī)模這一客觀因素外，主要原因還應(yīng)落在審計驗資工作的難易程度上。如前所述，案例公司在IPO過程中備受質(zhì)疑，特別是盈余質(zhì)量方面，如毛利率高于行業(yè)平均水平的真實性以及頻繁通過處置土地使用權(quán)及房產(chǎn)增加利潤等。況且媒體對案例公司盈余質(zhì)量的質(zhì)疑也并非是空穴來風(fēng)，由此案例公司審計驗資成本偏高自然就有了較為合理的解釋。

六、研究結(jié)論與啟示

隨著我國企業(yè)IPO熱度的有增無減，逐年攀升的IPO發(fā)行成本也引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。IPO發(fā)行成本的居高不下，無疑會對公司的融資效率以及市場資源的有效配置產(chǎn)生負面影響。降低IPO發(fā)行費率是控制IPO發(fā)行成本的重要方面，既關(guān)乎券商及市場環(huán)境，又與公司自身質(zhì)量密切相關(guān)。本文通過案例研究法，旨在從公司自身質(zhì)量的角度剖析影響IPO發(fā)行費率的因素。研究發(fā)現(xiàn)公司盈余質(zhì)量是影響IPO發(fā)行費率的重要因素，而媒體報道的負面消息則能夠強化這一影響。事實上，能夠順利被資本市場接受的是那些具有明顯競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展前景的公司。因此，努力提高公司質(zhì)量是降低IPO發(fā)行成本的關(guān)鍵所在。

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