陶維

摘 要：近年來(lái)，高管變更倍受理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，學(xué)者們也不斷地研究高管變更，并取得了豐富的研究成果。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外高管變更的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)的回顧和梳理，提出其研究的貢獻(xiàn)和研究的不足，并展望該領(lǐng)域未來(lái)的研究趨勢(shì)，能夠?yàn)楹髞?lái)的學(xué)者們提供研究?jī)?nèi)容、研究視角、研究方法方面的啟示。

關(guān)鍵詞：高管變更；影響因素；經(jīng)濟(jì)后果；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）22-0110-03

引言

高管人員作為一個(gè)公司的決策者和管理者，其認(rèn)知、特點(diǎn)、戰(zhàn)略選擇等都可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，甚至影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。高管變更作為公司治理的一個(gè)重要部分，倍受理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者也對(duì)高管變更的影響因素及市場(chǎng)反應(yīng)等進(jìn)行了研究，并且取得了眾多研究成果。

一、高管變更的影響因素文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，國(guó)外學(xué)者對(duì)高管變更影響因素的研究從未間斷，學(xué)者們的觀點(diǎn)總結(jié)起來(lái)有以下幾點(diǎn)：

1.企業(yè)業(yè)績(jī)觀

根據(jù)早期的高管變更文獻(xiàn)（Walsh，1988），企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)影響高管變更行為，即公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，高管變更發(fā)生的概率越高。除了對(duì)具體的總經(jīng)理（包含首席執(zhí)行官和CEO）變更進(jìn)行研究，還對(duì)整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)讲缓?，高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)健性越差，同時(shí)其他高管人員會(huì)隨著CEO的改變而變更（Fee和Hadlock，2004）。所以，公司應(yīng)對(duì)高管變更的策略方面，高績(jī)效的組織應(yīng)該嘗試保留他們的高管團(tuán)隊(duì)的成員，而低績(jī)效的組織應(yīng)該替換他們（Boyne和James，2011）。

2.公司治理觀

董事會(huì)規(guī)模是公司治理中的重要部分，而且對(duì)高管變更的作用不容忽視，董事會(huì)規(guī)模越小，越會(huì)引發(fā)高管變更。與之相反，董事長(zhǎng)與CEO為一人、管理者持股數(shù)較高、大股東缺位則會(huì)阻礙公司替換高管，使高管變更的可能性下降（Goyal等，2002；Shleifer等，1989）。此外，1988年Weisbach實(shí)證研究表明，外部董事、董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)影響高管變更。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移觀

大量公司購(gòu)并活動(dòng)中，后期整合常常會(huì)伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在此過(guò)程中高管職位也會(huì)受到很大的影響。比如，Martin 和 McConnell（1991）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購(gòu)并后，公司高管人員常常面臨大幅度調(diào)整，尤其當(dāng)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)低下時(shí)，其高管人員的變換比率會(huì)大大提高。此外，市場(chǎng)購(gòu)并的活躍程度對(duì)高管變更也會(huì)產(chǎn)生影響，Jensen（1993）認(rèn)為市場(chǎng)購(gòu)并的活躍程度強(qiáng)和弱，決定了高管變更的易與難。Denis等（1995）也發(fā)現(xiàn)非正常高管變更常常與公司購(gòu)并活動(dòng)息息相關(guān)。

4.外部環(huán)境觀

企業(yè)并不是一個(gè)獨(dú)立的的個(gè)體，企業(yè)良好發(fā)展要具備好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，還要有強(qiáng)韌外界環(huán)境。學(xué)者們除了從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)研究高管變更，還研究了外部環(huán)境對(duì)高管變更的影響。首先，法律法規(guī)遵循情況。一些與高管的任免相關(guān)法律法規(guī)能夠加強(qiáng)對(duì)公司董事會(huì)的監(jiān)督，從而影響高管變更，如Dahya和McConnell（2002）研究得出隨著相關(guān)法規(guī)的推行，會(huì)使首席執(zhí)行官變更增加。其次，投資者法律保護(hù)強(qiáng)弱。弱投資者保護(hù)制度下的公司高管變更對(duì)業(yè)績(jī)更加敏感，即投資者保護(hù)弱的公司更有可能變更業(yè)績(jī)不佳的高管（Lel和Miller，2008）。最后，新聞媒體監(jiān)督。新聞媒體曝光公司的會(huì)計(jì)丑聞后會(huì)使得高管變更增加，特別是對(duì)那些本身業(yè)績(jī)不佳的公司（Farrell等，2002；Wiersema等，2013）。

5.財(cái)務(wù)重述觀

財(cái)務(wù)重述的目標(biāo)是對(duì)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行糾正，當(dāng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述時(shí)說(shuō)明原來(lái)公司或多或少存在問(wèn)題。基于此，國(guó)外學(xué)者們研究后得出公司的董事、審計(jì)委員會(huì)成員、高層管理人員及高級(jí)金融官員等均會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)重述而離職（Arthaud等，2006；Agrawal等，2007），但其具體的影響程度卻不盡相同，影響大的甚至?xí)暗秸麄€(gè)市場(chǎng)和行業(yè)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)高管變更的原因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入等業(yè)績(jī)指標(biāo)與高層非常規(guī)變換率顯著負(fù)相關(guān)（龔玉池，2001）。除了將業(yè)績(jī)作為公司高管變更的原因之外，高管年齡、以前年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、大股東的更換以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離、大股東資金凈占用率、各行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等也會(huì)影響高管變更（朱紅軍，2002；蔣榮，2008）。而趙震宇等人（2007）的研究了公司業(yè)績(jī)與性質(zhì)的交互作用對(duì)高管變更的作用。

二、高管變更的經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)

國(guó)外學(xué)者一方面探究高管變更后公司的業(yè)績(jī)變化；另一方面從股票市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)反映高管變更這一重大信息，即研究股東的財(cái)富效應(yīng)。

1.對(duì)業(yè)績(jī)的影響

高管變更作為一項(xiàng)公司內(nèi)部發(fā)生的管理活動(dòng)，它的一個(gè)目的是變更后公司的業(yè)績(jī)狀況能夠得到改善。Khorana（2001）和Shen和Lin（2009）研究后應(yīng)證了這一點(diǎn)，認(rèn)為業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的高管被更換之后，會(huì)給帶來(lái)好的業(yè)績(jī)，而當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的公司高管發(fā)生變更后，公司的業(yè)績(jī)會(huì)逐漸惡化。但后者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家不是最大股東的時(shí)候，高管變更對(duì)隨后的公司盈利能力具有積極的影響，反之，則沒(méi)有影響。此外，Parker 和Skitmore（2005）通過(guò)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查來(lái)探討項(xiàng)目管理背景，研究發(fā)現(xiàn)管理層變更常常會(huì)擾亂和負(fù)面影響項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)，并有可能否定組織的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.股東財(cái)富效應(yīng)研究

國(guó)外學(xué)者對(duì)于高管變更的財(cái)富效應(yīng)的研究，總的來(lái)說(shuō)分為三大觀點(diǎn)：

第一，市場(chǎng)價(jià)格積極回應(yīng)高管變更。通過(guò)特殊樣本的選取，Bonnier 和 Bruner（1989）研究了業(yè)績(jī)低劣的公司，得出高管變更的市場(chǎng)效應(yīng)是正向的；公司規(guī)模及新任命高管人員的來(lái)源與市場(chǎng)超額報(bào)酬顯著正相關(guān)。Clayton 和Hartzell（2005）及Ting（2013）的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，即股票價(jià)格對(duì)高管變更后的盈余公告反應(yīng)非常強(qiáng)烈。endprint

第二，高管變更市場(chǎng)反應(yīng)微弱。Warner等（1988）利用事項(xiàng)研究法考察后發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)高管人員更換的反應(yīng)平均效應(yīng)幾乎為0，相當(dāng)微弱。

第三，市場(chǎng)會(huì)對(duì)高管變更呈現(xiàn)混合效應(yīng)。大多數(shù)時(shí)候高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)因?yàn)槠渌蛩氐挠绊懚尸F(xiàn)或正或負(fù)的反應(yīng)，就如Setiawan（2011）的研究：總體上，市場(chǎng)對(duì)所有的首席執(zhí)行官離職呈現(xiàn)積極反應(yīng)，而且市場(chǎng)對(duì)導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部的候選人成為首席執(zhí)行官的常規(guī)高管變更反應(yīng)積極。但對(duì)由于外部程序改變成為首席執(zhí)行官候選人的變更反應(yīng)消極。在前人研究的基礎(chǔ)上，Vouβem等（2013）另辟蹊徑，引入高管擁有的自由裁定權(quán)來(lái)分析高管變更對(duì)股價(jià)的影響，得出在高管裁定權(quán)較低時(shí)，如果高管變更是意想不到的，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的下降。如果高管變更能預(yù)計(jì)到，可能會(huì)導(dǎo)致變更之前正的異常報(bào)酬。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究得出市場(chǎng)普遍會(huì)將高管變更解讀為壞消息，但也可能將它解讀為好消息，甚至不會(huì)對(duì)高管變更做出反應(yīng)。市場(chǎng)之所以呈現(xiàn)出如此不同的反應(yīng)，是有一定的原因的。朱紅軍（2003）以虧損公司為研究樣本，得出高管人員變更能產(chǎn)生顯著市場(chǎng)反應(yīng)，相反，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的單獨(dú)變更或同時(shí)變更、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離卻負(fù)面影響股東財(cái)富。同樣，王嘉怡（2012）、劉亭立（2009）發(fā)現(xiàn)高管變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)消極的市場(chǎng)反應(yīng)。雖然他的研究中采用了市場(chǎng)模型計(jì)算累計(jì)超額報(bào)酬率，但未報(bào)告事件窗口內(nèi)其他重大事件公告的樣本剔除情況，且未區(qū)分常規(guī)與非常規(guī)離職。而吳良海等（2013）彌補(bǔ)了前述的不足，得出市場(chǎng)認(rèn)為高管變更可能是好消息，也可能是壞消息，這取決于市場(chǎng)對(duì)高管聘任的態(tài)度、企業(yè)的性質(zhì)、高管變更的自愿性、常規(guī)與非常規(guī)變更等。權(quán)小鋒等（2009）發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期任職董事長(zhǎng)被替換是好消息，它對(duì)股東財(cái)富有提升效應(yīng)。而公司業(yè)績(jī)、規(guī)模、持股水平、權(quán)力強(qiáng)度、是否被迫離職以及行業(yè)因素會(huì)顯著影響股東財(cái)富，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、年齡、薪酬來(lái)源以及年份與財(cái)富效應(yīng)不相關(guān)。

三、研究評(píng)述及未來(lái)展望

（一）研究成果及研究不足

國(guó)外研究高管變更已有近三十年的歷史，國(guó)內(nèi)也有十多年的歷史，他們的成果主要有兩大方面：一方面是高管變更的動(dòng)因。經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，公司業(yè)績(jī)、公司治理結(jié)構(gòu)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、外部環(huán)境及財(cái)務(wù)重述等均會(huì)推動(dòng)高管變更，這為我們后期的研究提供一定的理論基礎(chǔ)。另一方面是高管變更的經(jīng)濟(jì)后果。高管變更后公司的業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)生改變，市場(chǎng)也能夠識(shí)別這一信息并且對(duì)這種影響做出反應(yīng)。在研究中學(xué)者們普遍采用了事件研究法來(lái)分析市場(chǎng)反應(yīng)，這非常值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。

同時(shí)，他們的研究也存在一定局限性，即對(duì)不同性質(zhì)的公司發(fā)生高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)差異性研究較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)中，只有趙震宇等（2007）、吳良海等（2013）簡(jiǎn)單研究了股權(quán)性質(zhì)對(duì)高管變更的影響，但是他們均未探討不同性質(zhì)的公司高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈程度及其制度性原因。此外，還缺乏對(duì)高管持股情況下發(fā)生高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)的研究。學(xué)者們只研究了高管持股的數(shù)量的研究，并且僅作為變更的一個(gè)動(dòng)因。所以，為了完善高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)的研究，有必要對(duì)高管持股情況下發(fā)生高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行探究。

（二）未來(lái)研究趨勢(shì)

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究?jī)?nèi)容看，無(wú)外乎兩個(gè)大方面，即影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究。但這只是一個(gè)比較大的方面，我們進(jìn)行研究時(shí)可以更加的細(xì)化。比如，基于中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)制度背景，我們是不是可以研究不同性質(zhì)的上市公司高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)的差異性及差異產(chǎn)生的原因？以及是否可以將高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)與績(jī)效考核機(jī)制聯(lián)系起來(lái)研究？從市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看計(jì)較考核制度的選擇是否存在問(wèn)題？這些都是值得我們研究和關(guān)注的點(diǎn)。而在研究視角上，可以選取不同行業(yè)、不同股權(quán)性質(zhì)的公司研究其高管變更及其市場(chǎng)反應(yīng)。

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