（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢430072）

風(fēng)險承受，是指基于一定的環(huán)境、風(fēng)險認(rèn)知和風(fēng)險偏好下，企業(yè)未來獲得盈利和價值增長所承受的風(fēng)險。企業(yè)管理人員對風(fēng)險承受的準(zhǔn)確把握，是企業(yè)持續(xù)性經(jīng)營的必要前提，也是外部投資者、政府監(jiān)管部門等其他利益相關(guān)者關(guān)心的重要信息。盈余管理并不改變企業(yè)的實際盈余，但有可能誤導(dǎo)其他會計信息使用者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的理解。現(xiàn)有研究多關(guān)注公司內(nèi)部治理層或股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的關(guān)系，本文從股權(quán)性質(zhì)層面，關(guān)注盈余管理與公司風(fēng)險承受的關(guān)系。公司風(fēng)險承受能力是企業(yè)能否持續(xù)良好發(fā)展的重要指標(biāo)，也是判斷公司未來價值增長的重要信號。因此研究盈余管理與公司風(fēng)險承受的關(guān)系，不僅有利于公司盈余管理的優(yōu)化，也有助于提高企業(yè)在未來的生存能力和發(fā)展機(jī)會。

一、研究假設(shè)

公司風(fēng)險承受與外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部微觀環(huán)境均相關(guān)，外部環(huán)境包括政府政策、所處產(chǎn)業(yè)發(fā)展、競爭環(huán)境等，同一行業(yè)內(nèi)公司面臨宏觀環(huán)境大體一致。盈余管理的目的主要是管理者規(guī)避政治成本、滿足融資或者監(jiān)管要求等，這種行為往往導(dǎo)致企業(yè)股價波動、融資成本上升、邊緣法律行為，導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險承受水平上升。

假設(shè)1：當(dāng)其他條件一致時，上市公司風(fēng)險承受水平與盈余管理程度之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國上市公司的盈余管理動機(jī)主要有扭虧和避免退市、保配以及管理人追求自身利益最大化等方面。從動機(jī)而言，國企以保值為首要目標(biāo)，風(fēng)險回避態(tài)度較強(qiáng)，同時受到財富約束和融資約束相對較弱，政府的支持力度較大，以增加會計報表盈余來進(jìn)行盈余管理的可能性較小，盈余管理對公司風(fēng)險承受水平影響較小。而私人控股企業(yè)更追求盈利，受到的財富約束和融資約束較強(qiáng)，有可能為了外部利益相關(guān)者，使公司發(fā)布持續(xù)良好的利潤信息，更有扭虧、避免退市以及保配的需求，更容易通過盈余管理來調(diào)整會計報表上的財務(wù)信息。從而，私人控股企業(yè)的盈余管理動機(jī)對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營有更大的影響，其風(fēng)險承受更大。此外，由于私人控股企業(yè)的多樣性，各企業(yè)之間風(fēng)險承受差異性也更大。

假設(shè)2：當(dāng)其他條件一致時，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)比國有企業(yè)的風(fēng)險承受水平對企業(yè)盈余管理程度的敏感度更高。

二、研究設(shè)計

（一）盈余管理計量模型。目前，對于盈余管理的估計，修正的Jones模型應(yīng)用的最為廣泛，本文也采用這一模型，以橫截面數(shù)據(jù)來計量樣本公司的盈余管理程度。首先根據(jù)應(yīng)計利潤將總應(yīng)計利潤分為可操縱性應(yīng)計利潤和不可操縱性應(yīng)計利潤。具體計算步驟如下：

1.計算全部應(yīng)計利潤。

式中，ETAi，t為第 i個公司第 t期的總應(yīng)計利潤；Incomei，t為第 i個公司在 t期的凈利潤；CFOi，t為第 i個公司在t期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

2.估計行業(yè)特征參數(shù)。

式中，ETAi，t為樣本 i在 t期線下項目前全部應(yīng)計利潤，由營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額計算確定；Asseti，t-1為樣本 i在 t-1 期的資 產(chǎn) 總額；PPEi，t是樣本 j在 t期的固定資產(chǎn)原值；ΔREVj，t為樣本 j在 t期的主營業(yè)務(wù)收入與 t-1 期的主營業(yè)務(wù)收入的差額；β0、β1、β2為有待估計的行業(yè)特征參數(shù)。

3.計算非操控性應(yīng)計利潤。

式中，NDAi，t為樣本 j在 t期的非操控性應(yīng)計利潤；ΔRECj，t為樣本j在t期的應(yīng)收賬款與t-1期應(yīng)收賬款的差額；為由公式計算得到的行業(yè)特征參數(shù)估計值。

4.計算可操控性應(yīng)計利潤。

DAi，t為計算得到的樣本j在t期的操控性應(yīng)計利潤，也即本文衡量盈余管理的變量。

（二）模型設(shè)計及變量意義。用操控性應(yīng)計項目的絕對值來作為企業(yè)盈余管理程度的計量。為檢驗上述假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型來檢驗盈余管理與風(fēng)險承受之間的關(guān)系：

其中：RISK為因變量，為公司風(fēng)險承受代理變量。根據(jù)John、Litov 和 Yeung（2008）的計量思路，本文以資產(chǎn)報酬率為依據(jù)計量公司風(fēng)險承受，計算每家公司總資產(chǎn)報酬率EI[（息稅前利潤+折舊）/資產(chǎn)總額]的標(biāo)準(zhǔn)差作為第一個代理變量RISK1，RISK1取值越大，表明公司承受風(fēng)險越大。本文以5年為區(qū)間來計算總資產(chǎn)報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差，計量區(qū)間分別為2006-2010年、2007-2011年、2008-2012年。第二個代理變量為公司總資產(chǎn)報酬率極大值與極小值之間的差額，RISK2取值越大，表明公司承受風(fēng)險越大。Firmcontrols表示一組公司層面的控制變量，具體包括：LEV、ROA、GROWTH、OWN、sep、Z、size，均取初始年度的觀測值，具體含義見表1。

本文選取了2010-2012年三年數(shù)據(jù)作為樣本，對這些上市公司盈余管理與風(fēng)險承受的關(guān)系進(jìn)行了驗證。由于我國的制度環(huán)境，根據(jù)上市公司股權(quán)性質(zhì)分類進(jìn)行分析。分類借鑒徐莉萍等（2006）方法按照所有權(quán)實際行使主體劃分，為得到更純凈的樣本，我們只保留了中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)以及私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司，具體定義見表1。表中變量均為初始年度的觀測值。

表1 控制變量符合及含義

三、樣本選擇以及描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇。樣本數(shù)據(jù)來自國泰安研究數(shù)據(jù)庫，本文選取2010-2012年度我國滬深兩市的上市公司作為研究對象。為了使研究結(jié)果更具準(zhǔn)確性和客觀性，在樣本的選擇上本文剔除了以下公司：（l）剔除 ST、*ST 的公司；（2）為了保證研究數(shù)據(jù)具有縱向可比性，剔除2009年新上市的公司；（3）剔除金融保險行業(yè)的上市公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。

（二）描述性統(tǒng)計。

1.公司風(fēng)險承受的計量。公司風(fēng)險承受的描述性統(tǒng)計見表2。結(jié)果顯示，中央直屬和地方所屬國有企業(yè)風(fēng)險承受度幾乎相同，而私有企業(yè)風(fēng)險承受顯然大于前兩者，此外，私有企業(yè)風(fēng)險承受度之間的差異性也更為顯著，這與之前的分析相符。

表2 公司風(fēng)險承受描述性統(tǒng)計結(jié)果——基于股權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步分析

2.盈余管理描述性統(tǒng)計。

首先，我國上市公司盈余管理程度綜合性描述性統(tǒng)計。上市公司進(jìn)行盈余管理包括正向盈余管理（DA＞0）和負(fù)向盈余管理（DA＜0），為了進(jìn)一步了解樣本公司是采用何種方式進(jìn)行盈余管理，本研究將樣本公司分為DA＞0和DA＜0兩個組進(jìn)行分析，統(tǒng)計結(jié)果如表3。從三年總體情況來看，上市公司進(jìn)行正向盈余管理 （76.26%）多于負(fù)向盈余管理（23.74%）。公司進(jìn)行正向盈余管理的原因除了IPO以外，本文分析主要是管理層為了優(yōu)良的公司業(yè)績，避免外部利益相關(guān)者恐慌對公司產(chǎn)生不利影響。企業(yè)進(jìn)行負(fù)向盈余管理的原因也有多種，本文分析主要是管理層有意隱藏公司超額業(yè)績，以減輕公司未來不可預(yù)測風(fēng)險造成利潤下滑。

表3 可操縱性利潤的分段統(tǒng)計

其次，盈余管理描述性統(tǒng)計——基于股權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步分析。將研究中取絕對值|DA|對樣本公司以控股股權(quán)性質(zhì)分組對盈余管理程度進(jìn)行描述性統(tǒng)計，所得結(jié)果見表4。描述性結(jié)果可知，中央直屬企業(yè)均值最大，私人企業(yè)次之，地方所屬企業(yè)最小，說明中央直屬企業(yè)盈余管理程度大于其他兩者。

表4盈余管理描述性統(tǒng)計：基于股權(quán)性質(zhì)下的進(jìn)一步分析

四、實證檢驗與分析

（一）盈余管理與公司風(fēng)險承受的回歸結(jié)果。表5顯示了我國上市公司盈余管理與公司風(fēng)險承受多元回歸結(jié)果。對于變量|DA|，模型（1）和模型（2）的系數(shù)分別為 15.0952（p=0.005）和 37.7968（p=0.005），說明公司盈余管理與風(fēng)險承受有顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1的正確性，當(dāng)其他條件一致時，公司的風(fēng)險承受程度隨著盈余管理程度加強(qiáng)而加強(qiáng)。這一結(jié)果表明，公司管理者為了個人或公司私人利益，進(jìn)行盈余管理，調(diào)節(jié)公司利潤，影響對外報告財務(wù)信息質(zhì)量，增加了公司的風(fēng)險承受水平?？刂谱兞恐?，除了公司規(guī)模（size）與風(fēng)險承受顯著負(fù)相關(guān)外，其他控制變量與風(fēng)險承受相關(guān)性并不顯著。

表5 盈余管理與公司風(fēng)險承受多元回歸結(jié)果

（二）不同性質(zhì)股權(quán)控制下的盈余管理與公司風(fēng)險承受程度的回歸結(jié)果。表6顯示了按照實際控制人性質(zhì)分組的多元回歸結(jié)果。中央直屬、地方所屬以及私人企業(yè)中，公司風(fēng)險承受均與公司盈余管理呈顯著正相關(guān)關(guān)系；其中私人企業(yè)和地方所屬企業(yè)變量系數(shù)顯著為正，表明盈余管理程度越高，私有產(chǎn)權(quán)控制公司風(fēng)險承受程度越高；但是地方所屬企業(yè)|DA|的系數(shù)較小，影響不大；中央直屬企業(yè)|DA|的系數(shù)顯著性不高、系數(shù)較小，說明中央直屬企業(yè)盈余管理程度對企業(yè)風(fēng)險承受度影響較小。上述回歸結(jié)果驗證了假設(shè)2。

國有企業(yè)實質(zhì)由國家控股，大多由國資委管理，中央直屬企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)多為保值，為社會提供相應(yīng)福利等，要求公司承受風(fēng)險較小，追求穩(wěn)定性。地方所屬企業(yè)同樣以保值為經(jīng)營目標(biāo)，但是地方所屬企業(yè)面對競爭較激烈，風(fēng)險回避態(tài)度沒有中央直屬企業(yè)強(qiáng)烈。而私人企業(yè)面對強(qiáng)烈的市場競爭，追求利益最大化，風(fēng)險與利益并存，企業(yè)為了規(guī)避利益相關(guān)者資金的風(fēng)險，多進(jìn)行盈余管理，相應(yīng)提高了企業(yè)的風(fēng)險承受水平。

五、結(jié)論

本文選取我國2010-2012年間上市公司為研究樣本，采用修正的Jones模型計算可操控性應(yīng)計利潤，采用資產(chǎn)報酬率計量公司收益波動，并建立多元回歸模型研究盈余管理與公司風(fēng)險承受水平的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）盈余管理程度對公司風(fēng)險承受水平產(chǎn)生顯著的正向影響。盈余管理程度越高，公司對會計報表上盈余的調(diào)整越多，導(dǎo)致公司風(fēng)險承受水平越高。（2）不同性質(zhì)股權(quán)下盈余管理程度對公司風(fēng)險承受程度的影響有顯著差異，相比于國有企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司的風(fēng)險承受水平對企業(yè)盈余管理程度的敏感度更高。此外，私有股權(quán)控股公司之間風(fēng)險承受差異性也更大。

表6 盈余管理與公司風(fēng)險承受：基于股權(quán)性質(zhì)下的進(jìn)一步分析