王盛　柴斌鋒　張峰銘

摘要：2012年7月，上交所推出新版退市制度，其中增加了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等五項指標，較以往的退市制度有了不少改進。但是兩年過去，僅有長油航運一家公司退市，新退市制度執(zhí)行效果不佳。出現(xiàn)這種情況，主要是一些上市公司針對退市新規(guī)，采取了不同的方法來予以應(yīng)對。上市公司廈華電子通過大股東非公開增發(fā)、重組承諾來進行“凈資產(chǎn)管理”，從而避免被“ST”以及退市。

關(guān)鍵詞：退市制度 凈資產(chǎn)管理 廈華電子

一、引言

2012年7月7日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》，這兩份文件對原規(guī)則中的退市、停復(fù)牌等內(nèi)容進行了修訂。其中針對退市規(guī)則主要修改了退市和恢復(fù)上市的標準。新增的退市標準主要有凈資產(chǎn)為負、營業(yè)收入低于1 000萬元、被事務(wù)所出具否定和無法表示意見的審計報告、股票成交量或股票價格低于一定指標等五項標準。

然而新的退市標準實施近兩年來，僅有長油航運一家上市公司退市，不少公司對于退市新規(guī)采取了不同的方式予以應(yīng)對。在新退市標準推出一個月后，閩燦坤B因為股價連續(xù)18個交易日低于1元的股票面值標準而緊急停牌，公司最后采取了縮股方案來化解退市危機。由此可見，在新的退市標準中，上市公司可操作的余地還很大，這也就造成目前退市公司依然十分罕見的情況。

對于新的退市制度中，凈資產(chǎn)為負這條標準一度被市場認為能夠有效地填補原有退市制度中存在的漏洞，然而現(xiàn)實情況是，上市公司通過債務(wù)重組、大股東承諾等來實現(xiàn)公司的凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正，目前還沒有一家上市公司因為凈資產(chǎn)為負而被暫停上市。雖然新制度改變了過去較為單一的退市指標，但這些新增的退市標準還是以數(shù)量標準為主，易于人為操作，使新退市制度的有效性大大減弱。本文所分析的上市公司廈華電子就是通過大股東的非公開增發(fā)、重組承諾，從而實現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”，使廈華電子每股凈資產(chǎn)保持在0元以上，延緩?fù)耸袝r間，確保大股東的利益。

二、相關(guān)文獻回顧

1994年頒布的《公司法》原則上確立了我國上市公司的退市制度，隨后1998年的《證券法》以及中國證監(jiān)會頒布的一系列補充性文件對退市制度進行了細化。不少學(xué)者開始研究我國上市公司的退市制度。研究領(lǐng)域主要包括評價我國退市制度存在的優(yōu)缺點（項雪平，2003；李自然、成思危，2006；蒲濤，2012等）以及與西方發(fā)達國家退市制度的比較（楊峰，2001；李斌，2002；吳勛、盧志宏，2007等）。一般來說，多數(shù)學(xué)者認為我國退市制度存在著問題，并提出了完善我國上市公司退市制度的方案。

也有一些學(xué)者選擇退市公司作為案例研究來評價我國的退市制度，如尚志田（2001）對我國第一家退市公司——PT水仙進行研究，但其主要涉及公司財務(wù)危機應(yīng)對方面，沒有對退市制度進行深入評價。王棣華、鄭艷霞（2008）對徍紙股份的退市之路進行分析，認為我國的退市制度無法實現(xiàn)資本市場資源的優(yōu)化配置，扭曲了證券市場的功能。雖然2012年上交所和深交所頒布了新的退市制度，但其實施效果依然不佳，退市制度的改革在未來還將繼續(xù)進行，并將主要圍繞自主退市展開（中國證券報，2014）。

三、廈華電子簡介

廈華電子是廈門華僑電子股份有限公司的簡稱，公司成立于1995年1月，上市時間為1995年，股票代碼600870。公司主營業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)制造視聽設(shè)備、通信設(shè)備、計算機及外設(shè)、彩色監(jiān)視器、多媒體計算機等并提供相應(yīng)的技術(shù)開發(fā)及轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)。公司原有實際控制人是廈門建發(fā)集團，2006年實際控制人變?yōu)橹腥A映管股份有限公司，2013年公司實際控制人變?yōu)樽匀蝗送趿崃帷?/p>

由于廈華電子所處的行業(yè)競爭激烈，公司2006年、2007年、2008年連續(xù)三年虧損，股票自2009年5月27日起被上交所暫停上市。2009年公司實現(xiàn)盈利，其股票于2010年5月14日起在上海證券交易所恢復(fù)上市。2012年11月，廈華電子非公開發(fā)行1.52億股A股，每股發(fā)行價6.30元。但非公開發(fā)行以后，公司的業(yè)績并沒有好轉(zhuǎn)，在2012年勉強保持微利后，2013年公司出現(xiàn)大幅虧損，退市危機再度來襲。

四、廈華電子的“凈資產(chǎn)管理”

（一）廈華電子的“凈資產(chǎn)管理”的背景

廈華電子出現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”的背景主要與上海證券交易所推出的新版退市制度有關(guān)。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明確規(guī)定，上市公司第一年凈資產(chǎn)為負就要被實施退市警示，凈資產(chǎn)連續(xù)兩年為負就要被暫停上市，如果第三年還是為負，那么就要被退市。而在2012年非公開發(fā)行之前，廈華電子一直處于凈資產(chǎn)為負的狀態(tài)，雖然2012年上市公司還是適用原版退市制度，但如果廈華電子的實際控制人不采取行動，使其股票凈資產(chǎn)一直為負，則廈華電子最快將于2014年度財務(wù)報表發(fā)布以后被暫停上市，并于2015年度財務(wù)報表發(fā)布以后被上交所退市。

如果公司退市，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司的利益會受到嚴重損害。華映視訊（吳江）有限公司于2006年通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓入主廈華電子，當(dāng)年華映視訊（吳江）有限公司以每股2.568元獲得廈華電子1.21億股股權(quán)，占其當(dāng)時總股本的32.64% 。2012年11月廈華電子進行非公開增發(fā)，華映視訊（吳江）有限公司以其對廈華電子的委托貸款6 000萬元進行股份認購，其關(guān)聯(lián)公司華映光電股份有限公司用對廈華電子的委托貸款30 000萬元和無息借款20 000萬元進行股份認購，福建華映顯示科技有限公司用對廈華電子的委托貸款金額10 000萬元進行認購，如果公司2014年年報公布后凈資產(chǎn)還為負，則將被上交所暫停上市。在新的退市規(guī)則下，暫停上市的公司恢復(fù)上市難度加大，并且大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司在2012年認購的非公開發(fā)行的股份將因為公司暫停上市而無法獲得流通權(quán)，可以說，廈華電子暫停上市及退市對華映視訊（吳江）有限公司是一個噩夢。endprint

（二）大股東華映視訊（吳江）有限公司采取的應(yīng)對措施

1.退市新規(guī)推出后初步應(yīng)對措施——非公開增發(fā)。2012年新版退市制度頒布以后，為了避免由于凈資產(chǎn)連續(xù)為負而觸發(fā)退市標準，廈華電子大股東華映視訊（吳江）有限公司積極籌劃非公開發(fā)行股票事宜。2012年11月12日公司獲得中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于核準廈門華僑電子股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》（證監(jiān)許可[2012]1 487號），并于2012年11月28日完成非公開增發(fā)，該非公開增發(fā)股票預(yù)計可上市流通時間為2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，廈華電子的資產(chǎn)負債率均高于100%，分別為150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公開增發(fā)后，到2012年年底，公司的資產(chǎn)負債率降為90.23%，初步擺脫了退市危機。

這次非公開增發(fā)并非大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，其實質(zhì)是華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)方將對廈華電子的債權(quán)轉(zhuǎn)化成股權(quán)，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，但是廈華電子的經(jīng)營狀況并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

2.退市新規(guī)推出后初步的應(yīng)對措施——資產(chǎn)重組中的承諾。雖然2012年公司進行非公開發(fā)行以后，資產(chǎn)負債狀況好轉(zhuǎn)，但由于行業(yè)不景氣，廈華電子2013年巨虧5.37億元，退市危機再度來襲。為此，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司開始對廈華電子進行重組，華映視訊（吳江）有限公司進行重組的目的主要是為了集中精力發(fā)展自身產(chǎn)業(yè)、收回非主業(yè)股權(quán)投資。公司通過協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實際控制人變?yōu)樽匀蝗送趿崃帷Ｔ?013年11月的重組中，華映視訊（吳江）有限公司承諾會確保公司的凈資產(chǎn)在2014年年底之前為正，并且盡力在2014年6月30日之前完成重組。由于這個重組承諾，2013年年底廈華電子確認期末應(yīng)收華映吳江、建發(fā)集團等的補償款44 000萬元（折合每股0.8410元）。華映吳江、建發(fā)集團已經(jīng)分別于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付補償款30 000萬元、5 000萬元、12 000萬元及3 000萬元。

依靠該重組承諾，廈華電子雖然2013年度出現(xiàn)巨額虧損，但每股凈資產(chǎn)依然勉強維持在了0元以上，避免了2013年被實施退市風(fēng)險警示的命運。公司2012年的每股凈資產(chǎn)為0.1583元，2013年每股巨虧-1.0269元后，其凈資產(chǎn)還剩下可憐的0.0055元，按照公司的數(shù)據(jù)來推測，其2013年的每股增加的凈資產(chǎn)金額應(yīng)該為0.8741元。這個增加額主要來源于大股東發(fā)放的重組承諾補償款，與根據(jù)上文計算重組承諾款折合每股0.8410元相差無幾。按照會計準則的規(guī)定，大股東的業(yè)績補償款不計入營業(yè)外收入，而是計入當(dāng)期公司的資本公積。在2014年，廈華電子的原有大股東華映視訊（吳江）有限公司還將繼續(xù)履行承諾業(yè)績補償，確保其每股凈資產(chǎn)維持在0元以上。

（三）大股東華映視訊采取“凈資產(chǎn)管理”的成本收益分析

廈華電子原有大股東華映視訊（吳江）有限公司如此慷慨地幫助廈華電子維持凈資產(chǎn)在0元以上，從而來進行“凈資產(chǎn)管理”，主要還是從自身的利益出發(fā)。

1.華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司付出的成本。從華映視訊（吳江）有限公司的控股股東——上市公司華映科技（000536）2013年年報披露的內(nèi)容來看，其下屬控股子公司出售廈門華僑電子股份并承擔(dān)廈華電子負債、人員清理費用以及一攬子處置廈華電子股權(quán)對合并利潤的影響金額為-1.96億元，筆者認為這個金額應(yīng)該包括了對重組預(yù)計負債的估計。我們假設(shè)華映科技對處置廈華電子的預(yù)計重組負債估計準確，即未來廈華電子不會再給華映科技帶來重組上的損失（當(dāng)然這個是理想的狀態(tài)，在現(xiàn)實中基本上不會發(fā)生），則這次重組的現(xiàn)行損失已經(jīng)定格為1.96億元。那么華映科技還會有潛在收益嗎？答案是有的，但會計準則出于謹慎性的考慮，不會將預(yù)計收益在當(dāng)期報表中反映，只有當(dāng)基本確定可以實現(xiàn)時才會在當(dāng)期的報表中予以反映。

2.華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的潛在收益。在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華映視訊（吳江）有限公司還實際擁有廈華電子9 523 809股股份，占公司全部股份的1.82%。同時華映科技將華映視訊、華映光電、福建華顯三家公司合計持有的廈華電子限售股104 761 903股（“目標股份”）由廈門鑫匯提供市值管理服務(wù)。華映視訊、華映光電和福建華顯承諾：待目標股份限售期屆滿，在2015年12月1日至2015年12月31日期間，三家公司應(yīng)以不低于3.66元/股的價格，共計出售不低于41 977 943股且不超過52 454 133股廈華電子股份。上述承諾兌現(xiàn)后，廈門鑫匯將根據(jù)目標股份基準市值與預(yù)測市值差額的40%收取服務(wù)費或支付補償費。這些股份是華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司可能在將來獲得的收益的來源，但是根據(jù)會計謹慎性原則，這些收益都沒有在華映科技的財務(wù)報表中體現(xiàn)。

華映科技在2013年年報中披露其持有廈華電子股份的平均價格為3.13元/股，我們將這個價格作為計算潛在收益的基礎(chǔ)。假設(shè)公司在2014年年底之前完成重組，此時廈華電子不同股票價格會對華映科技的收益產(chǎn)生不同的影響。表1是對華映科技潛在收益的估算，其基本假設(shè)有如下幾點：①時間設(shè)定在2015年年底（選擇2015年底是因為2012年公司非公開發(fā)行的股份獲得了上市流通權(quán)，第一個項目是華映吳江第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的股權(quán)，第二、三個項目是2012年非公開發(fā)行股份所得到的限售股）；②華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司以52 454 133股減持所持廈華電子股份；③華映視訊（吳江）有限公司實際擁有廈華電子9 523 809股股份全部減持。④華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司的持股成本均為3.13元/股。

從表1可以看出，只要當(dāng)2015年年底廈華電子的股價維持在7元之上，則華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司基本上可以確定獲益，并且股價越高，華映視訊所能獲得的收益越高。這也就合理地解釋了華映科技會如此慷慨地幫助廈華電子進行“凈資產(chǎn)管理”。如果華映視訊（吳江）有限公司對廈華電子放任不管，使其凈資產(chǎn)一直處于為負的狀態(tài)，則其將在2014年財務(wù)報表發(fā)布之后被暫停上市，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的限售股權(quán)不僅獲得不了流通權(quán)，其原有通過轉(zhuǎn)讓獲得的流通股份也將會變得一文不值。endprint

華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司與自然人王玲玲的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2013年12月23日完成，由于市場對廈華電子的重組預(yù)期升值，廈華電子在此之后的股價走勢強勁，在這近6個月的時間里，股價漲幅超過60%。具體情況見圖1、圖2。

從圖1和圖2可以看出，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，廈華電子的股價出現(xiàn)了較大幅度的上升，從一開始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，這主要反映的是對其的重組預(yù)期，近6個月累計超額周收益率達到近60%左右。如果廈華電子重組成功，則未來股價還將會進一步上漲，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的投資回報率還會更高。根據(jù)前文測算，廈華電子股價維持在7元之上，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司就基本確定可以獲得重組收益。

五、對“凈資產(chǎn)管理”這一現(xiàn)象的評價和總結(jié)

上市公司出現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”的現(xiàn)象，主要與我國的退市制度不完善有關(guān)。2012年7月，上交所和深交所雖然對原有退市制度進行修改，新增了幾個退市指標，但這些退市指標有些很難達到，如股票成交價格和交易量，而有些人為操縱的余地又很大，如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等。一些公司通過債務(wù)重組同時來實現(xiàn)盈利和凈資產(chǎn)的由負轉(zhuǎn)正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市難的問題依舊沒有解決。

一個完善的退市制度能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在我國的證券市場上，退市制度并不完善，退市難、垃圾股炒作成風(fēng)的問題還十分嚴重。上市公司退市難的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相關(guān)方主要包括證券監(jiān)管機構(gòu)、地方政府、資本市場參與者等。如果證券監(jiān)管機構(gòu)不考慮相關(guān)各方的利益，設(shè)計出一套容易退市的標準并不難，如可以規(guī)定上市公司連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的利潤為負就退市，連續(xù)五年不進行現(xiàn)金分紅就退市。但由于各方利益的博弈，導(dǎo)致我國現(xiàn)在退市制度的人為可操縱性很強，進行“盈余管理”、“凈資產(chǎn)管理”的公司數(shù)量眾多，上市公司退市難的問題并沒有因為2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解決。X

參考文獻：

1.余路遙.我國上市公司退市制度研究[D].北京：北京交通大學(xué)，2013.

2.桂浩明.新退市制度向殼資源交易說“不”[J].滬港經(jīng)濟，2012，（6）：30-31.

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華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司與自然人王玲玲的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2013年12月23日完成，由于市場對廈華電子的重組預(yù)期升值，廈華電子在此之后的股價走勢強勁，在這近6個月的時間里，股價漲幅超過60%。具體情況見圖1、圖2。

從圖1和圖2可以看出，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，廈華電子的股價出現(xiàn)了較大幅度的上升，從一開始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，這主要反映的是對其的重組預(yù)期，近6個月累計超額周收益率達到近60%左右。如果廈華電子重組成功，則未來股價還將會進一步上漲，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的投資回報率還會更高。根據(jù)前文測算，廈華電子股價維持在7元之上，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司就基本確定可以獲得重組收益。

五、對“凈資產(chǎn)管理”這一現(xiàn)象的評價和總結(jié)

上市公司出現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”的現(xiàn)象，主要與我國的退市制度不完善有關(guān)。2012年7月，上交所和深交所雖然對原有退市制度進行修改，新增了幾個退市指標，但這些退市指標有些很難達到，如股票成交價格和交易量，而有些人為操縱的余地又很大，如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等。一些公司通過債務(wù)重組同時來實現(xiàn)盈利和凈資產(chǎn)的由負轉(zhuǎn)正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市難的問題依舊沒有解決。

一個完善的退市制度能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在我國的證券市場上，退市制度并不完善，退市難、垃圾股炒作成風(fēng)的問題還十分嚴重。上市公司退市難的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相關(guān)方主要包括證券監(jiān)管機構(gòu)、地方政府、資本市場參與者等。如果證券監(jiān)管機構(gòu)不考慮相關(guān)各方的利益，設(shè)計出一套容易退市的標準并不難，如可以規(guī)定上市公司連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的利潤為負就退市，連續(xù)五年不進行現(xiàn)金分紅就退市。但由于各方利益的博弈，導(dǎo)致我國現(xiàn)在退市制度的人為可操縱性很強，進行“盈余管理”、“凈資產(chǎn)管理”的公司數(shù)量眾多，上市公司退市難的問題并沒有因為2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解決。X

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12.中國證券報.證監(jiān)會明確退市制度改革四大目標[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/fortune/2014-05/29/c_126560714.htm.2014-05-29.endprint

華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司與自然人王玲玲的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2013年12月23日完成，由于市場對廈華電子的重組預(yù)期升值，廈華電子在此之后的股價走勢強勁，在這近6個月的時間里，股價漲幅超過60%。具體情況見圖1、圖2。

從圖1和圖2可以看出，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，廈華電子的股價出現(xiàn)了較大幅度的上升，從一開始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，這主要反映的是對其的重組預(yù)期，近6個月累計超額周收益率達到近60%左右。如果廈華電子重組成功，則未來股價還將會進一步上漲，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的投資回報率還會更高。根據(jù)前文測算，廈華電子股價維持在7元之上，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司就基本確定可以獲得重組收益。

五、對“凈資產(chǎn)管理”這一現(xiàn)象的評價和總結(jié)

上市公司出現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”的現(xiàn)象，主要與我國的退市制度不完善有關(guān)。2012年7月，上交所和深交所雖然對原有退市制度進行修改，新增了幾個退市指標，但這些退市指標有些很難達到，如股票成交價格和交易量，而有些人為操縱的余地又很大，如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等。一些公司通過債務(wù)重組同時來實現(xiàn)盈利和凈資產(chǎn)的由負轉(zhuǎn)正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市難的問題依舊沒有解決。

一個完善的退市制度能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在我國的證券市場上，退市制度并不完善，退市難、垃圾股炒作成風(fēng)的問題還十分嚴重。上市公司退市難的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相關(guān)方主要包括證券監(jiān)管機構(gòu)、地方政府、資本市場參與者等。如果證券監(jiān)管機構(gòu)不考慮相關(guān)各方的利益，設(shè)計出一套容易退市的標準并不難，如可以規(guī)定上市公司連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的利潤為負就退市，連續(xù)五年不進行現(xiàn)金分紅就退市。但由于各方利益的博弈，導(dǎo)致我國現(xiàn)在退市制度的人為可操縱性很強，進行“盈余管理”、“凈資產(chǎn)管理”的公司數(shù)量眾多，上市公司退市難的問題并沒有因為2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解決。X

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