胡琴

摘要：自20世紀80年代中后期以來，機構(gòu)投資者在西方資本市場中占據(jù)著越來越舉足輕重的地位，西方理論界對于機構(gòu)投資者的研究也日益成熟。隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展，機構(gòu)投資者已發(fā)展成為我國資本市場上的中流砥柱。關(guān)于我國機構(gòu)投資者能否提升公司財務(wù)績效引起了學者的廣泛關(guān)注，已經(jīng)有學者對于機構(gòu)投資者與公司治理效率之間的關(guān)系進行了一定的研究，由于他們大多未對機構(gòu)投資者進行系統(tǒng)的分類，研究結(jié)論也不盡相同。因此，很有必要對于不同類型的機構(gòu)投資者對公司財務(wù)績效的影響進行透徹的研究。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；企業(yè)績效；實證研究

一、文獻回顧

20世紀中期以來，機構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)有了長足的發(fā)展，如美國機構(gòu)投資者持股比例從1950年的6.1%躍升到目前的超過50%（BGFRS，2003）。在我國機構(gòu)投資者也是證券市場的重要新興力量，截止2013年底，其入市規(guī)模已占流通市值的44.3%。機構(gòu)投資者的出現(xiàn)在很大程度上改變了公眾投資者搭便車的對象，使其天然代理人從控股股東變成機構(gòu)投資者。相對于普通的公眾投資者，機構(gòu)投資者有著較為完整的信息、專業(yè)的知識、較大的投資規(guī)模和較強的博弈能力，并且有合理的成本收益比作為參加公司治理的內(nèi)在動力。

二、研究假設(shè)

機構(gòu)投資者的參與有助于企業(yè)績效的改善，機構(gòu)投資者并不能直接參與企業(yè)的管理經(jīng)營主要通過間接影響的方式包括提供經(jīng)營管理建議和用腳投票，相對企業(yè)來講，機構(gòu)投資者接觸不同的企業(yè)具有不同企業(yè)經(jīng)營管理的信息.機構(gòu)投資者會將這些信息以投資管理建議的形式反饋給企業(yè)，促進企業(yè)改善經(jīng)營管理，進而提高績效。

根據(jù)上述，我們提出本文假設(shè)：

H： 整體機構(gòu)投資者持股比例與下一期公司財務(wù)績效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

1、樣本選取和數(shù)據(jù)的來源

本文選取2010年—2013年所有滬市上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行分析，對樣本做如下處理：（1）剔除業(yè)績過差的ST 和PT 的公司；（2）剔除變量指標數(shù)據(jù)不完備的公司。最后剩下共788個上市公司的混合數(shù)據(jù)作為截面數(shù)據(jù)樣本，采用最小二乘回歸的研究方法。數(shù)據(jù)處理利用Excel及計量經(jīng)濟學軟件spss18.0完成。公司績效、機構(gòu)投資者持股比例、前十大股東持股比例、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫CSMAR。

2、計量模型的設(shè)計和檢驗

2.1 變量的設(shè)計及模型設(shè)計

1、因變量（Q）：托賓Q

作為公司績效的衡量指標，會計利潤指標忽視了當期以外的事項和貨幣的時間價值，所以，用它來衡量公司績效是有明顯缺陷的。事實上，相對于利潤最大化而言，公司價值最大化更好地反映了投資者和公司發(fā)展的要求，也能更準確地反映公司經(jīng)營的績效；由于托賓Q值是市場業(yè)績的直接反映，因此將其作為衡量公司績效的指標。在實證分析過程中，通過建立模型來探究解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。為了更確切的反應(yīng)解釋變量和被解釋變量的這種因果關(guān)系，在模型中對被解釋變量托賓Q值采用滯后一期的處理。

2、自變量（INS）

以前學者在研究機構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究中，大多采用機構(gòu)投資者的持股比例作為自變量，因此本文選取機構(gòu)投資者持股比例作為自變量。

2.2變量特征描述性統(tǒng)計

由表二可以看出，2010-2013年間，衡量企業(yè)績效的托賓Q的平均值為 1.7039787，最小值為 0.37372，最大值為18.34358，標準差為1.36676378，數(shù)據(jù)的離散程度大，機構(gòu)投資者總體持股比例最大值為 90.56%，最小值接近于0，平均值為 17.18%。前十大股東的持股比例平均值為53.92%，反映了我國股權(quán)集中在少數(shù)股東手中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征；資產(chǎn)負債率平均為 34%，說明我國平均的負債水平比較低；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為 71.44%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，說明上市公司整體平均的資產(chǎn)質(zhì)量并不理想；總資產(chǎn)的自然對數(shù)平均為22.1437103，標準差為1.28，資產(chǎn)數(shù)據(jù)的波動離散程度不大。

2.3 pearson相關(guān)性分析

由 Person 相關(guān)系數(shù)矩陣以及雙尾檢驗結(jié)果可知，機構(gòu)投資者整體持股比例（INS）與企業(yè)績效（托賓Q）在 1%的顯著性水平上正相關(guān)，與假設(shè)相符。

還可以看出，前十大股東持股比例（TOP10）與企業(yè)績效（托賓Q）之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率（LEV）與企業(yè)績效（托賓Q）在 1%的顯著性水平上顯著負相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTA）與企業(yè)績效（托賓Q）在 1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，公司規(guī)模（SIZE）與企業(yè)績效指標（托賓Q））在 1%的顯著性水平上顯著負相關(guān)。此外雙尾檢驗結(jié)果顯示自變量與控制變量、控制變量之間部分在 1%的顯著性上顯著相關(guān)，只要 Pearson 相關(guān)系數(shù)小于 0.8，就認為各自變量之間不存在顯著的共線性。

2.4 穩(wěn)健性檢驗

計量經(jīng)濟學大師伍德里奇（2007）指出，內(nèi)生性問題指的是回歸檢驗中，自變量和回歸殘差的協(xié)方差不為 0，主要原因有以下三種可能：一是測量誤差；二是遺漏變量；三是互為因果。為控制內(nèi)生性問題，筆者在設(shè)計模型之初就對被解釋變量進行了滯后一期的處理，而且被解釋變量并非像前者研究的那樣用凈資產(chǎn)利率或凈資產(chǎn)收益率替代，而是選用了托賓Q值來表示企業(yè)績效。

四、政策建議

1. 培育負責任的投資主體，有重點地發(fā)展機構(gòu)投資者

我國證券市場自 2005 年以后呈現(xiàn)出機構(gòu)投資者多元化的發(fā)展格局，但相較于西方發(fā)達國家成熟市場，我國機構(gòu)投資者種類仍然有限，發(fā)展比例不平衡。目前我國社會保、障基金、保險資金、QFII 的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，成為除證券投資基金和券商以外的三大巨頭。但是，不是所有機構(gòu)投資者都具備參與公司治理的動力和能力，要使機構(gòu)投資者積極參與公司治理，必須解決其動機問題，堅持投資機構(gòu)激勵機制與被投資公司績效掛鉤，引導(dǎo)機構(gòu)投資者長期投資，價值投資，使其目標函數(shù)與上市公司管理層趨于一致。目前我國資本市場投機氛圍濃厚，機構(gòu)投資者種類有限，因為需要流動性，許多機構(gòu)投資者存在“短期偏好。應(yīng)在一定程度上限制其對流動性的需求，一方面緩解短視行為和羊群效應(yīng)對股價和市場造成的波動，保護了中小股東的利益；一方面，有助于培育市場長期投資和價值投資的理念，低換手率迫使機構(gòu)投資者“用手投票”，關(guān)注企業(yè)長期價值。不再一把抓，而是有重點的培養(yǎng)那些能夠通過參與公司治理進而提升公司績效的機構(gòu)投資者，積極引入 QFII，借鑒國外先進的股東積極主義經(jīng)驗，開辟基金與 QFII 聯(lián)合推選董事的新機制。

2. 引導(dǎo)證券市場規(guī)范化，營造良好的外部環(huán)境

我國股票市場是公認的高投機市場，高換手率、高市盈率都表明我國市場流動性過強，噪聲交易過度，系統(tǒng)風險過高。另外，缺乏做空機制的單邊市場，是中國股市的一種結(jié)構(gòu)性缺陷，在這種背景下，機構(gòu)投資者長期持股面臨的最大系統(tǒng)性風險就是單邊下跌。應(yīng)加快股指期貨這一做空機制的引入和推進，有利于降低市場波動和市場風險，穩(wěn)固資本市場投資環(huán)境。機構(gòu)投資者在空多兩股勢力制衡的資本市場中也能安心于長期持股，專心致力于企業(yè)長期發(fā)展，參與公司治理的積極性將大大提升。我們還應(yīng)當完善上市公司信息披露制度，提高上市公司財務(wù)信息真實度和透明度，使機構(gòu)投資者準確判斷被投資公司內(nèi)在價值，提升其參與公司治理積極性。

3. 加強機構(gòu)投資者實力，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

機構(gòu)投資者作為一種企業(yè)組織形態(tài)，存在著內(nèi)部人控制和雙重委托代理的問題，容易引發(fā)道德風險。機構(gòu)投資者受托管理個人投資者的資產(chǎn)，由于機構(gòu)投資者內(nèi)部人是以自身利益最大化為目標的，所以其介入公司治理時自然會有機會主義行為的潛在動機，可能會通過與公司管理層合謀以犧牲中小股東的利益來獲取其短期利益，無論是對托管人還是目標公司都是很沉重的打擊。因此，我們首先應(yīng)該制定足夠激勵機構(gòu)投資者的契約，使其自身收益與權(quán)力掛鉤，同時賦予基金所有人一定的監(jiān)督權(quán)，使其監(jiān)督機構(gòu)投資者的行為決策；其次，提高基金管理人員的專業(yè)素質(zhì)，加強金融從業(yè)人員職業(yè)繼續(xù)教育。

4. 通過制度建設(shè)，健全資本市場法律環(huán)境

縱觀國際機構(gòu)投資者的發(fā)展，健全有效的資本市場法律環(huán)境在很大程度上推動了機構(gòu)投資者積極參與公司治理的進程。由于資本市場發(fā)展程度和國情的不同，較之西方發(fā)達國家，我國機構(gòu)投資者參與公司治理存在巨大的法律障礙和法律空白。我們應(yīng)當采取相關(guān)措施彌補證券市場的法律空白，制定鼓勵機構(gòu)投資者的法律法規(guī)，為他們的發(fā)展保駕護航。一方面，應(yīng)當在緊抓風險控制的基礎(chǔ)上，在分散投資風險的原則內(nèi)放寬對機構(gòu)投資者持股比例的限制，積極推進國有股減持，機構(gòu)投資者的持股規(guī)模和比例的增加有助于其關(guān)注被投資公司的長遠利益，加快投資理念從價格投機向價值投資的轉(zhuǎn)變。一方面，政府應(yīng)該明確和完善機構(gòu)投資者享有某些權(quán)力的法律規(guī)定，我國至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。一旦獲得代理投票權(quán)，機構(gòu)投資者的治理成本將會大大降低，傾向于采取直接方式積極參與公司治理。為鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國政府應(yīng)該加快投票權(quán)委托征集制度的完善與健全

5. 鼓勵第三方服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展

機構(gòu)投資者是專注于在資本市場上進行資本運營的組織化投資主體，在投資方面具備專業(yè)知識和技能，但未必擅長對被投資對象的經(jīng)營管理，在缺乏公司經(jīng)營管理知識和經(jīng)驗的情況下，其參與公司治理不一定能改善公司業(yè)績。我們可以借鑒西方發(fā)達國家發(fā)展第三方服務(wù)機構(gòu)的經(jīng)驗，在中國建立有社團法人資格的不以盈利為目的的社會團體，對以機構(gòu)投資者為主的各類投資主體提供各種咨詢、服務(wù)和經(jīng)濟信息，引導(dǎo)投資活動在美國，第三方服務(wù)機構(gòu)已成為股東與公司管理層溝通的主要橋梁，尤其是代理投票權(quán)服務(wù)產(chǎn)業(yè)（Proxy Votingservices Industry）已經(jīng)發(fā)展得相當成熟，成立于 1985 年的美國機構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，經(jīng)由 ISS 提供過投票建議服務(wù)的股東議案獲得的投票率比未接受過此類服務(wù)的股東議案要高出 15%～20%，這說明美國機構(gòu)投資者積極主義下的干預(yù)是十分有成效的。 （作者單位：貴州財經(jīng)大學）

參考文獻

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2. 引導(dǎo)證券市場規(guī)范化，營造良好的外部環(huán)境

我國股票市場是公認的高投機市場，高換手率、高市盈率都表明我國市場流動性過強，噪聲交易過度，系統(tǒng)風險過高。另外，缺乏做空機制的單邊市場，是中國股市的一種結(jié)構(gòu)性缺陷，在這種背景下，機構(gòu)投資者長期持股面臨的最大系統(tǒng)性風險就是單邊下跌。應(yīng)加快股指期貨這一做空機制的引入和推進，有利于降低市場波動和市場風險，穩(wěn)固資本市場投資環(huán)境。機構(gòu)投資者在空多兩股勢力制衡的資本市場中也能安心于長期持股，專心致力于企業(yè)長期發(fā)展，參與公司治理的積極性將大大提升。我們還應(yīng)當完善上市公司信息披露制度，提高上市公司財務(wù)信息真實度和透明度，使機構(gòu)投資者準確判斷被投資公司內(nèi)在價值，提升其參與公司治理積極性。

3. 加強機構(gòu)投資者實力，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

機構(gòu)投資者作為一種企業(yè)組織形態(tài)，存在著內(nèi)部人控制和雙重委托代理的問題，容易引發(fā)道德風險。機構(gòu)投資者受托管理個人投資者的資產(chǎn)，由于機構(gòu)投資者內(nèi)部人是以自身利益最大化為目標的，所以其介入公司治理時自然會有機會主義行為的潛在動機，可能會通過與公司管理層合謀以犧牲中小股東的利益來獲取其短期利益，無論是對托管人還是目標公司都是很沉重的打擊。因此，我們首先應(yīng)該制定足夠激勵機構(gòu)投資者的契約，使其自身收益與權(quán)力掛鉤，同時賦予基金所有人一定的監(jiān)督權(quán)，使其監(jiān)督機構(gòu)投資者的行為決策；其次，提高基金管理人員的專業(yè)素質(zhì)，加強金融從業(yè)人員職業(yè)繼續(xù)教育。

4. 通過制度建設(shè)，健全資本市場法律環(huán)境

縱觀國際機構(gòu)投資者的發(fā)展，健全有效的資本市場法律環(huán)境在很大程度上推動了機構(gòu)投資者積極參與公司治理的進程。由于資本市場發(fā)展程度和國情的不同，較之西方發(fā)達國家，我國機構(gòu)投資者參與公司治理存在巨大的法律障礙和法律空白。我們應(yīng)當采取相關(guān)措施彌補證券市場的法律空白，制定鼓勵機構(gòu)投資者的法律法規(guī)，為他們的發(fā)展保駕護航。一方面，應(yīng)當在緊抓風險控制的基礎(chǔ)上，在分散投資風險的原則內(nèi)放寬對機構(gòu)投資者持股比例的限制，積極推進國有股減持，機構(gòu)投資者的持股規(guī)模和比例的增加有助于其關(guān)注被投資公司的長遠利益，加快投資理念從價格投機向價值投資的轉(zhuǎn)變。一方面，政府應(yīng)該明確和完善機構(gòu)投資者享有某些權(quán)力的法律規(guī)定，我國至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。一旦獲得代理投票權(quán)，機構(gòu)投資者的治理成本將會大大降低，傾向于采取直接方式積極參與公司治理。為鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國政府應(yīng)該加快投票權(quán)委托征集制度的完善與健全

5. 鼓勵第三方服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展

機構(gòu)投資者是專注于在資本市場上進行資本運營的組織化投資主體，在投資方面具備專業(yè)知識和技能，但未必擅長對被投資對象的經(jīng)營管理，在缺乏公司經(jīng)營管理知識和經(jīng)驗的情況下，其參與公司治理不一定能改善公司業(yè)績。我們可以借鑒西方發(fā)達國家發(fā)展第三方服務(wù)機構(gòu)的經(jīng)驗，在中國建立有社團法人資格的不以盈利為目的的社會團體，對以機構(gòu)投資者為主的各類投資主體提供各種咨詢、服務(wù)和經(jīng)濟信息，引導(dǎo)投資活動在美國，第三方服務(wù)機構(gòu)已成為股東與公司管理層溝通的主要橋梁，尤其是代理投票權(quán)服務(wù)產(chǎn)業(yè)（Proxy Votingservices Industry）已經(jīng)發(fā)展得相當成熟，成立于 1985 年的美國機構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，經(jīng)由 ISS 提供過投票建議服務(wù)的股東議案獲得的投票率比未接受過此類服務(wù)的股東議案要高出 15%～20%，這說明美國機構(gòu)投資者積極主義下的干預(yù)是十分有成效的。 （作者單位：貴州財經(jīng)大學）

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2. 引導(dǎo)證券市場規(guī)范化，營造良好的外部環(huán)境

我國股票市場是公認的高投機市場，高換手率、高市盈率都表明我國市場流動性過強，噪聲交易過度，系統(tǒng)風險過高。另外，缺乏做空機制的單邊市場，是中國股市的一種結(jié)構(gòu)性缺陷，在這種背景下，機構(gòu)投資者長期持股面臨的最大系統(tǒng)性風險就是單邊下跌。應(yīng)加快股指期貨這一做空機制的引入和推進，有利于降低市場波動和市場風險，穩(wěn)固資本市場投資環(huán)境。機構(gòu)投資者在空多兩股勢力制衡的資本市場中也能安心于長期持股，專心致力于企業(yè)長期發(fā)展，參與公司治理的積極性將大大提升。我們還應(yīng)當完善上市公司信息披露制度，提高上市公司財務(wù)信息真實度和透明度，使機構(gòu)投資者準確判斷被投資公司內(nèi)在價值，提升其參與公司治理積極性。

3. 加強機構(gòu)投資者實力，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

機構(gòu)投資者作為一種企業(yè)組織形態(tài)，存在著內(nèi)部人控制和雙重委托代理的問題，容易引發(fā)道德風險。機構(gòu)投資者受托管理個人投資者的資產(chǎn)，由于機構(gòu)投資者內(nèi)部人是以自身利益最大化為目標的，所以其介入公司治理時自然會有機會主義行為的潛在動機，可能會通過與公司管理層合謀以犧牲中小股東的利益來獲取其短期利益，無論是對托管人還是目標公司都是很沉重的打擊。因此，我們首先應(yīng)該制定足夠激勵機構(gòu)投資者的契約，使其自身收益與權(quán)力掛鉤，同時賦予基金所有人一定的監(jiān)督權(quán)，使其監(jiān)督機構(gòu)投資者的行為決策；其次，提高基金管理人員的專業(yè)素質(zhì)，加強金融從業(yè)人員職業(yè)繼續(xù)教育。

4. 通過制度建設(shè)，健全資本市場法律環(huán)境

縱觀國際機構(gòu)投資者的發(fā)展，健全有效的資本市場法律環(huán)境在很大程度上推動了機構(gòu)投資者積極參與公司治理的進程。由于資本市場發(fā)展程度和國情的不同，較之西方發(fā)達國家，我國機構(gòu)投資者參與公司治理存在巨大的法律障礙和法律空白。我們應(yīng)當采取相關(guān)措施彌補證券市場的法律空白，制定鼓勵機構(gòu)投資者的法律法規(guī)，為他們的發(fā)展保駕護航。一方面，應(yīng)當在緊抓風險控制的基礎(chǔ)上，在分散投資風險的原則內(nèi)放寬對機構(gòu)投資者持股比例的限制，積極推進國有股減持，機構(gòu)投資者的持股規(guī)模和比例的增加有助于其關(guān)注被投資公司的長遠利益，加快投資理念從價格投機向價值投資的轉(zhuǎn)變。一方面，政府應(yīng)該明確和完善機構(gòu)投資者享有某些權(quán)力的法律規(guī)定，我國至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。一旦獲得代理投票權(quán)，機構(gòu)投資者的治理成本將會大大降低，傾向于采取直接方式積極參與公司治理。為鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國政府應(yīng)該加快投票權(quán)委托征集制度的完善與健全

5. 鼓勵第三方服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展

機構(gòu)投資者是專注于在資本市場上進行資本運營的組織化投資主體，在投資方面具備專業(yè)知識和技能，但未必擅長對被投資對象的經(jīng)營管理，在缺乏公司經(jīng)營管理知識和經(jīng)驗的情況下，其參與公司治理不一定能改善公司業(yè)績。我們可以借鑒西方發(fā)達國家發(fā)展第三方服務(wù)機構(gòu)的經(jīng)驗，在中國建立有社團法人資格的不以盈利為目的的社會團體，對以機構(gòu)投資者為主的各類投資主體提供各種咨詢、服務(wù)和經(jīng)濟信息，引導(dǎo)投資活動在美國，第三方服務(wù)機構(gòu)已成為股東與公司管理層溝通的主要橋梁，尤其是代理投票權(quán)服務(wù)產(chǎn)業(yè)（Proxy Votingservices Industry）已經(jīng)發(fā)展得相當成熟，成立于 1985 年的美國機構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，經(jīng)由 ISS 提供過投票建議服務(wù)的股東議案獲得的投票率比未接受過此類服務(wù)的股東議案要高出 15%～20%，這說明美國機構(gòu)投資者積極主義下的干預(yù)是十分有成效的。 （作者單位：貴州財經(jīng)大學）

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