馬才華+古群芳

【摘要】 在我國的公司治理中，激勵思路成為解決委托—代理問題的主要思想，激勵體系中主要包括年薪、股權(quán)以及管理層通過在職消費形成的代理成本。文章從博弈角度出發(fā)，通過選取2008—2012年上市公司數(shù)據(jù)將管理層持股納入薪酬激勵體系中，建立非對稱納什討價還價模型，并利用該模型分析各變量關(guān)系，結(jié)果表明在固定年薪一定的情況下，管理層持股比例與代理成本存在負(fù)相關(guān)，管理層持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司績效。

【關(guān)鍵詞】 管理層持股； 合作博弈； 代理成本

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）20-0053-04引 言

2012年8月我國出臺《上市公司員工持股計劃暫行管理辦法》（征求意見稿），預(yù)示著員工持股計劃在我國資本市場的大門將重新開啟。國內(nèi)外對員工持股的研究取得了一定成果，但仍然存在諸多不足。1998年國家叫停員工持股，股權(quán)激勵開始轉(zhuǎn)向管理層持股，激勵范圍大大縮小。管理層持股的研究對員工持股在我國的重新推行具有借鑒意義。近年來，對管理層的股權(quán)激勵成為熱門話題，當(dāng)前的管理層股權(quán)激勵多數(shù)以股票期權(quán)形式實施，在授予股票之后沒有對持有期限進(jìn)行嚴(yán)格限制，多數(shù)管理人員將股票變現(xiàn)從而獲得差價收益。目前對管理層持股的研究主要集中在持股比例與績效相關(guān)性上，極少對實施管理層持股成本問題以及如何對績效產(chǎn)生作用進(jìn)行研究。對管理層持股的成本分析不足，評估誤差大，很大程度上導(dǎo)致了管理層持股激勵計劃的失敗。本文將研究管理層長期持有股票對公司代理成本的抑制作用，進(jìn)而改善公司績效，并從管理層與公司雙方博弈的角度，將管理層持股納入薪酬體系中，分析實施管理層持股在抑制代理成本上的作用，通過實證檢驗該成本各項目的關(guān)系以及與企業(yè)績效的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外對管理層持股的股權(quán)激勵與公司績效的研究觀點不一，主要有兩種相悖的觀點。在國外，Gibbsons和Murphy（1990）的實證研究發(fā)現(xiàn)管理層薪酬的變化與公司績效存在顯著正相關(guān)，但與行業(yè)收益率呈負(fù)相關(guān)。Defusco、Johnson和Zom（1991）研究發(fā)現(xiàn)，公司采用ESOP后五年內(nèi)，公司累積回報是負(fù)的，同時公司績效也有不同程度的下降。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）及Palia（2001）檢驗發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司業(yè)績沒有顯著關(guān)系。在國內(nèi)研究方面，肖繼輝和彭文平（2002）對1999年到2001年的586家上市公司的實證分析表明管理層薪酬與公司績效正相關(guān)。李增泉（2000）實證分析發(fā)現(xiàn)，管理層持股對公司績效的影響取決于持股比例的多少，當(dāng)持股超過一定比例時，管理層持股與公司績效存在正向關(guān)系。魏剛（2000）對1998年816家上市公司進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)管理層薪酬與公司績效不存在顯著相關(guān)性。張維迎（1999）認(rèn)為，管理層持股使得管理層具有剩余索取權(quán)以達(dá)到激勵約束效果，可以一定程度上解決所有者與經(jīng)營者的信息不對稱問題。

以上研究大多僅停留在管理層持股與公司績效的關(guān)系實證方面，且在實證過程中，變量選擇不夠準(zhǔn)確，方法單一；在提出假設(shè)時缺乏理論分析，分析角度僅停留在基于委托—代理關(guān)系的契約角度。

在員工薪酬體系對公司績效影響的研究中，陳冬華等（2005）研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的薪酬與在職消費負(fù)相關(guān)。盧銳等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)隱性薪酬與貨幣薪酬是互補關(guān)系。羅宏、黃文華（2008）研究表明薪酬對員工并沒有起到激勵作用，反而加劇了在職消費。這些研究的主要不足在于忽視了股權(quán)激勵這一重要因素，并缺乏系統(tǒng)性理論。

二、管理層持股下的代理成本分析

本文所研究的代理成本與嚴(yán)格的代理成本概念稍有差異，本文的代理成本是指為解決股東與經(jīng)營者代理關(guān)系出現(xiàn)道德風(fēng)險和機會主義而實行的管理層持股的當(dāng)期費用與潛在成本。

在股權(quán)激勵實施之前正確估計其成本對上市公司而言是十分重要的，任何項目的實施取決于成本與效益的衡量，管理層持股也不例外。筆者認(rèn)為，從公司的角度來看，在實行管理層持股的股權(quán)激勵計劃下代理成本應(yīng)當(dāng)包括以下方面：

1.實施管理層持股時以低于當(dāng)期市價形成的差價。由于是一次性支付，與以后的價值變化無關(guān)，將其視為一項固定激勵報酬。

2.按持股比例持續(xù)分享的收益。管理層持有的股票在以后各期可以按照持股比例分享收益，得到持續(xù)的并與自身努力相關(guān)的激勵報酬。

3.隱性激勵成本。指管理人員可以通過報銷私人支出，將其轉(zhuǎn)嫁為公司費用，這些費用主要包括：業(yè)務(wù)招待費、通訊費、小車費、差旅費、出國培訓(xùn)費、董事會費、辦公費和會議費。這些費用對于管理層來說是隱性報酬，而對公司而言卻是代理成本的重要組成部分。

三、公司治理中的納什討價還價博弈模型

現(xiàn)代公司制度的重要特征之一是經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，委托—代理問題隨之產(chǎn)生。所有者與經(jīng)營者在利益上存在不一致，如何解決由于利益不一致所引發(fā)的問題，目前研究思路主要是監(jiān)督和激勵兩種。在兩種思路中，以激勵思想為基礎(chǔ)的委托代理理論是目前公司治理的主流思想。委托代理理論從契約的視角有效地分析和考察經(jīng)濟組織與經(jīng)濟行為，其不足在于：一是忽略了組織中各主體之間的互動。委托代理理論假定，委托人可以單方面提出激勵，代理人只能選擇接受與否，同時也否定了員工提出修改激勵方案的可能性，而《上市公司員工持股計劃暫行管理辦法》規(guī)定，員工參與員工持股計劃是完全自愿的，是互動的。二是委托代理理論主要考慮到代理人的機會主義行為，忽略了委托人事后違約機會主義行為。

由于委托代理理論的上述不足，一些學(xué)者從合作博弈角度出發(fā)（其主要代表青木昌彥），將企業(yè)看成是股東和管理層兩個主體形成的組織，股東和管理層通過合作博弈，共同分享企業(yè)資源和利益。本文從合作博弈的角度構(gòu)造一個非對稱納什討價還價模型，應(yīng)用該模型分析管理層與公司股東之間將股權(quán)激勵納入薪酬的討價還價能力，以及由此決定的管理層持股比例和隱性薪酬之間的關(guān)系。

假定管理層與公司股東的效用函數(shù)為線性形式，對管理層而言，其目標(biāo)是最大化其收入，包括固定薪酬、所持股份而分配的利潤和隱性激勵報酬；對于公司股東而言，目標(biāo)是最大化支付給管理層及隱性激勵成本之后的剩余。由此可知管理層與公司股東的目標(biāo)函數(shù)：

Ue m p=r+θ［f（m）e-km-r-g］+g

Uc o m=（1-θ）［f（m）e-km-r-g］

其中：e是管理層的能力和努力程度，e>0；r表示員工固定薪酬；θ表示管理層持股比例；m表示公司資本；k表示公司資本成本；f（m）為生產(chǎn)函數(shù)，滿足 f'（m）>0，f''（m）<0，f'（0）=∞，■f'（m）=0；f（m）e-km表示公司利潤，且f（m）e-km-r-g>0；g為隱性激勵成本。

在合作中，討價還價能力衡量的是雙方相對影響力，雙方是否退出合作的主要影響因素是各自的成本對比。在合作中收益較少，承擔(dān)合作失敗的成本也更小，他們傾向退出討價還價，收益較大方則相反。本文將雙方的討價還價能力定義為一方退出討價還價，給另一方造成的損失。如果擁有能力e的管理層退出合作（假定管理層形成的聯(lián)盟具有行動一致性，且是當(dāng)前股東的最優(yōu)選擇），公司股東只能選擇替代者進(jìn)行討價還價，假定替代者的能力為e'，則公司股東損失為：

Lcom=Ucom（e）-Ucom（e'）=（1-θ）f（m）（e-e'）

令A(yù)=f（m）（e-e'）

如果公司退出合作交易，管理層只能選擇新的公司進(jìn)行討價還價，假定新公司資本為m'且m>m'，則管理層損失為：

Lepl=Uepl（m）-Uepl（m'）=θ｛［f（m）e-km］-［f（m'）e-

km'］｝

令B=［f（m）e-km］-［f（m'）e-km'］

當(dāng)管理層退出討價還價，公司的相對損失即管理層的討價還價能力為：

?琢=■=■

則公司討價還價能力為1-?琢。

根據(jù)以上假設(shè)及構(gòu)造的函數(shù)，設(shè)雙方的談判基點為d=（de p l，dc o m），非對稱納什討價還價模型如下：

■U=（Ue p l-de p l）?琢（Uc o m-dc o m）1-?琢

s.t.Ue p l+Uc o m=［f（m）e-km］

f（m）e-km為利潤。

為了方便討論，假設(shè)雙方談判基點為0，求解模型得到：

g*=■［f（m）e-km］-r （g*≥0，■≥θ*≥0）

θ*=■

?琢*=■

根據(jù)以上模型的解可以看到，隱性激勵成本g的水平主要取決于持股比例、固定薪酬和利潤，管理層持股比例取決于管理層與公司雙方最優(yōu)和次優(yōu)選擇的價值差額。管理層根據(jù)持股比例并參照公司利潤和固定薪酬決定自身隱性報酬g的水平。

四、實證檢驗

（一）研究假設(shè)

根據(jù)上述模型推導(dǎo)，其他變量一定，管理層固定薪酬與隱性報酬存在互補關(guān)系，管理層持股比例與隱性激勵成本存在互補關(guān)系。本文將管理層獲得的隱性報酬、對公司而言的隱性激勵成本視作代理成本，而管理層的固定報酬不作為代理成本。因為這一部分是公司必須支付的成本，并不因為管理層的行為而改變。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：管理層固定薪酬與代理成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：管理層持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)。

（二）研究設(shè)計

1.樣本選擇、變量說明與檢驗?zāi)Ｐ?/p>

經(jīng)歷2008年金融危機后，我國經(jīng)濟增長速度開始放緩，但總體處于較為平穩(wěn)狀態(tài)。因此本文選擇了2008—2012年滬深上市公司作為樣本，剔除不完整數(shù)據(jù)，獲得358家上市公司2008—2012年的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心與銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用了SPSS 19和EViews 6.0。

本文所指代理成本主要是與管理層及員工相關(guān)的管理費用，包括辦公費、業(yè)務(wù)招待費、差旅費、小車費、出國培訓(xùn)費、通訊費、董事會費和會議費等，使用管理費用率指標(biāo)（管理費用/營業(yè)收入）來衡量代理成本水平。另外，本文增加了公司規(guī)模、管理層規(guī)模、股權(quán)集中度、財務(wù)杠桿作為控制變量，變量說明如表1。

根據(jù)以上變量關(guān)系和對假設(shè)的檢驗需要，本文的實證模型設(shè)計如下：

Adm = ?茁0+?茁1Sc + ?茁2Sp + ?茁3Mp + ?茁4Lna + ?茁5Sh10 +

?茁6Debt+?子 （1）

Roa = ?茁0 + ?茁1Sc + ?茁2Adm + ?茁3Sp+?茁4Lna +?茁5Sh10+

?茁6Debt+?子（2）

模型（2）的設(shè)計是為了檢驗管理層持股與代理成本對公司績效的影響。

2.實證過程與結(jié)果

（1）通過自變量的相關(guān)性分析和共線性檢測，模型中自變量不存在共線性。

（2）通過對以上模型進(jìn)行多元回歸，考慮到異方差對結(jié)果的影響，列報出的t值是經(jīng)過異方差修正后的值，回歸結(jié)果及各參數(shù)如表2。

根據(jù)表2結(jié)果可以看出，在模型（1）中，管理層的固定薪酬回歸系數(shù)為0.007，t值為0.217，表明管理層的固定年薪對代理成本的影響不顯著，拒絕假設(shè)一。這說明管理層的固定年薪與代理成本不存在關(guān)聯(lián)，主要原因是管理層的年薪通常是事先確定的，事后難以調(diào)整。同時也說明當(dāng)前我國上市公司的薪酬激勵制度效果有限，無論固定年薪多少，對代理成本的影響都是極為有限的。管理層持股比例因素的回歸系數(shù)為-0.028，t值為-2.353，表明用管理費用率衡量的代理成本與持股比例負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)二。這說明管理層持股能夠在一定程度上抑制代理成本，減少不必要的管理費用。在模型（2）中，管理層持股比例因素回歸系數(shù)為0.072，t值為2.011，表明管理層持股比例與公司績效存在正相關(guān)，而管理層可以通過自身行為控制的代理成本與公司績效卻存在負(fù)相關(guān)（R=-0.149，t=-2.859）。這充分說明我國的管理層持股激勵措施是有效的，管理層持股分享的利益來源于公司利潤，管理層持股通過抑制代理成本增加公司利潤，提高公司績效。

五、結(jié)論與建議

本文從博弈角度出發(fā)，將管理層與公司股東視作兩個合作互動的主體，共同分享公司利潤，并將員工持股納入到薪酬體系中，構(gòu)建了非對稱納什討價還價模型，利用該模型分析了管理層的固定年薪、持股比例與代理成本之間的關(guān)系。本文運用2008—2012年358家上市公司的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建實證模型，對管理層年薪、持股比例、代理成本進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)管理層年薪對代理成本的影響有限，其主要原因是管理層年薪一旦確定，事后就很難調(diào)整，相關(guān)的管理費用等代理成本很難受其影響。持股比例與代理成本存在負(fù)相關(guān)，說明管理層持股能夠有效控制代理成本，其原因是通常公司績效好，管理層持股分享的利益也將大大提高。管理層持股比例與公司績效存在正相關(guān)，代理成本與公司績效負(fù)相關(guān)，這表明管理層持股可以起到抑制代理成本的作用，從而提高公司績效。

本文的理論模型和實證分析為我國的公司治理和提高公司績效提供了新思路，為員工持股計劃的全面鋪開提供了一些參考。在對管理層的激勵制度中應(yīng)該注重股權(quán)激勵，充分發(fā)揮其抑制代理成本的作用。

從政府的角度而言，當(dāng)前我國股票市場極不穩(wěn)定，投機現(xiàn)象嚴(yán)重，不利于管理層長期持有股票，難以發(fā)揮其作用。因此，相關(guān)部門應(yīng)該完善有關(guān)制度，穩(wěn)定和發(fā)展資本市場，防止股票市場的劇烈波動，創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。同時政府應(yīng)該減少對公司實行管理層持股比例的限制，如《上市公司員工持股計劃暫行管理辦法》規(guī)定員工持股不得高于總股本的10%，應(yīng)該放寬持股比例。另外，對持股期限的鎖定期應(yīng)該延長，才能充分發(fā)揮其作用?？傊?，在激勵制度上應(yīng)該給予企業(yè)更多自主決策權(quán)。

從公司自身角度而言，應(yīng)該將積極推行管理層持股作為激勵制度的一種主要形式，在設(shè)計薪酬體系時，將管理層持股納入其中。另外，公司在制定激勵計劃時應(yīng)當(dāng)注重與管理層的互動。合理的股權(quán)激勵能夠一定程度上抑制代理成本，但要有效實行仍然存在一定難度。因此，公司應(yīng)合理論證激勵計劃，準(zhǔn)確評估激勵的成本與效益關(guān)系，做到科學(xué)決策。同時，公司應(yīng)當(dāng)不斷完善內(nèi)部控制制度，加強對代理成本的管理，減少不必要的管理費用，將這些隱性成本作為一項考核指標(biāo)，從而完善公司治理制度?！?/p>

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令A(yù)=f（m）（e-e'）

如果公司退出合作交易，管理層只能選擇新的公司進(jìn)行討價還價，假定新公司資本為m'且m>m'，則管理層損失為：

Lepl=Uepl（m）-Uepl（m'）=θ｛［f（m）e-km］-［f（m'）e-

km'］｝

令B=［f（m）e-km］-［f（m'）e-km'］

當(dāng)管理層退出討價還價，公司的相對損失即管理層的討價還價能力為：

?琢=■=■

則公司討價還價能力為1-?琢。

根據(jù)以上假設(shè)及構(gòu)造的函數(shù)，設(shè)雙方的談判基點為d=（de p l，dc o m），非對稱納什討價還價模型如下：

■U=（Ue p l-de p l）?琢（Uc o m-dc o m）1-?琢

s.t.Ue p l+Uc o m=［f（m）e-km］

f（m）e-km為利潤。

為了方便討論，假設(shè)雙方談判基點為0，求解模型得到：

g*=■［f（m）e-km］-r （g*≥0，■≥θ*≥0）

θ*=■

?琢*=■

根據(jù)以上模型的解可以看到，隱性激勵成本g的水平主要取決于持股比例、固定薪酬和利潤，管理層持股比例取決于管理層與公司雙方最優(yōu)和次優(yōu)選擇的價值差額。管理層根據(jù)持股比例并參照公司利潤和固定薪酬決定自身隱性報酬g的水平。

四、實證檢驗

（一）研究假設(shè)

根據(jù)上述模型推導(dǎo)，其他變量一定，管理層固定薪酬與隱性報酬存在互補關(guān)系，管理層持股比例與隱性激勵成本存在互補關(guān)系。本文將管理層獲得的隱性報酬、對公司而言的隱性激勵成本視作代理成本，而管理層的固定報酬不作為代理成本。因為這一部分是公司必須支付的成本，并不因為管理層的行為而改變。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：管理層固定薪酬與代理成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：管理層持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)。

（二）研究設(shè)計

1.樣本選擇、變量說明與檢驗?zāi)Ｐ?/p>

經(jīng)歷2008年金融危機后，我國經(jīng)濟增長速度開始放緩，但總體處于較為平穩(wěn)狀態(tài)。因此本文選擇了2008—2012年滬深上市公司作為樣本，剔除不完整數(shù)據(jù)，獲得358家上市公司2008—2012年的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心與銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用了SPSS 19和EViews 6.0。

本文所指代理成本主要是與管理層及員工相關(guān)的管理費用，包括辦公費、業(yè)務(wù)招待費、差旅費、小車費、出國培訓(xùn)費、通訊費、董事會費和會議費等，使用管理費用率指標(biāo)（管理費用/營業(yè)收入）來衡量代理成本水平。另外，本文增加了公司規(guī)模、管理層規(guī)模、股權(quán)集中度、財務(wù)杠桿作為控制變量，變量說明如表1。

根據(jù)以上變量關(guān)系和對假設(shè)的檢驗需要，本文的實證模型設(shè)計如下：

Adm = ?茁0+?茁1Sc + ?茁2Sp + ?茁3Mp + ?茁4Lna + ?茁5Sh10 +

?茁6Debt+?子 （1）

Roa = ?茁0 + ?茁1Sc + ?茁2Adm + ?茁3Sp+?茁4Lna +?茁5Sh10+

?茁6Debt+?子（2）

模型（2）的設(shè)計是為了檢驗管理層持股與代理成本對公司績效的影響。

2.實證過程與結(jié)果

（1）通過自變量的相關(guān)性分析和共線性檢測，模型中自變量不存在共線性。

（2）通過對以上模型進(jìn)行多元回歸，考慮到異方差對結(jié)果的影響，列報出的t值是經(jīng)過異方差修正后的值，回歸結(jié)果及各參數(shù)如表2。

根據(jù)表2結(jié)果可以看出，在模型（1）中，管理層的固定薪酬回歸系數(shù)為0.007，t值為0.217，表明管理層的固定年薪對代理成本的影響不顯著，拒絕假設(shè)一。這說明管理層的固定年薪與代理成本不存在關(guān)聯(lián)，主要原因是管理層的年薪通常是事先確定的，事后難以調(diào)整。同時也說明當(dāng)前我國上市公司的薪酬激勵制度效果有限，無論固定年薪多少，對代理成本的影響都是極為有限的。管理層持股比例因素的回歸系數(shù)為-0.028，t值為-2.353，表明用管理費用率衡量的代理成本與持股比例負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)二。這說明管理層持股能夠在一定程度上抑制代理成本，減少不必要的管理費用。在模型（2）中，管理層持股比例因素回歸系數(shù)為0.072，t值為2.011，表明管理層持股比例與公司績效存在正相關(guān)，而管理層可以通過自身行為控制的代理成本與公司績效卻存在負(fù)相關(guān)（R=-0.149，t=-2.859）。這充分說明我國的管理層持股激勵措施是有效的，管理層持股分享的利益來源于公司利潤，管理層持股通過抑制代理成本增加公司利潤，提高公司績效。

五、結(jié)論與建議

本文從博弈角度出發(fā)，將管理層與公司股東視作兩個合作互動的主體，共同分享公司利潤，并將員工持股納入到薪酬體系中，構(gòu)建了非對稱納什討價還價模型，利用該模型分析了管理層的固定年薪、持股比例與代理成本之間的關(guān)系。本文運用2008—2012年358家上市公司的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建實證模型，對管理層年薪、持股比例、代理成本進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)管理層年薪對代理成本的影響有限，其主要原因是管理層年薪一旦確定，事后就很難調(diào)整，相關(guān)的管理費用等代理成本很難受其影響。持股比例與代理成本存在負(fù)相關(guān)，說明管理層持股能夠有效控制代理成本，其原因是通常公司績效好，管理層持股分享的利益也將大大提高。管理層持股比例與公司績效存在正相關(guān)，代理成本與公司績效負(fù)相關(guān)，這表明管理層持股可以起到抑制代理成本的作用，從而提高公司績效。

本文的理論模型和實證分析為我國的公司治理和提高公司績效提供了新思路，為員工持股計劃的全面鋪開提供了一些參考。在對管理層的激勵制度中應(yīng)該注重股權(quán)激勵，充分發(fā)揮其抑制代理成本的作用。

從政府的角度而言，當(dāng)前我國股票市場極不穩(wěn)定，投機現(xiàn)象嚴(yán)重，不利于管理層長期持有股票，難以發(fā)揮其作用。因此，相關(guān)部門應(yīng)該完善有關(guān)制度，穩(wěn)定和發(fā)展資本市場，防止股票市場的劇烈波動，創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。同時政府應(yīng)該減少對公司實行管理層持股比例的限制，如《上市公司員工持股計劃暫行管理辦法》規(guī)定員工持股不得高于總股本的10%，應(yīng)該放寬持股比例。另外，對持股期限的鎖定期應(yīng)該延長，才能充分發(fā)揮其作用?？傊?，在激勵制度上應(yīng)該給予企業(yè)更多自主決策權(quán)。

從公司自身角度而言，應(yīng)該將積極推行管理層持股作為激勵制度的一種主要形式，在設(shè)計薪酬體系時，將管理層持股納入其中。另外，公司在制定激勵計劃時應(yīng)當(dāng)注重與管理層的互動。合理的股權(quán)激勵能夠一定程度上抑制代理成本，但要有效實行仍然存在一定難度。因此，公司應(yīng)合理論證激勵計劃，準(zhǔn)確評估激勵的成本與效益關(guān)系，做到科學(xué)決策。同時，公司應(yīng)當(dāng)不斷完善內(nèi)部控制制度，加強對代理成本的管理，減少不必要的管理費用，將這些隱性成本作為一項考核指標(biāo)，從而完善公司治理制度?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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［11］ 馮根福.雙重委托代理理論：上市公司治理的另一種分析框架［J］.經(jīng)濟研究，2004（12）.

［12］ 羅宏，黃文華.國企分紅、在職消費與公司績效［J］.管理世界，2008（9）.

［13］ 周鵬，張宏志.利益相關(guān)者間的談判與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［J］.經(jīng)濟研究，2002（6）.

令A(yù)=f（m）（e-e'）

如果公司退出合作交易，管理層只能選擇新的公司進(jìn)行討價還價，假定新公司資本為m'且m>m'，則管理層損失為：

Lepl=Uepl（m）-Uepl（m'）=θ｛［f（m）e-km］-［f（m'）e-

km'］｝

令B=［f（m）e-km］-［f（m'）e-km'］

當(dāng)管理層退出討價還價，公司的相對損失即管理層的討價還價能力為：

?琢=■=■

則公司討價還價能力為1-?琢。

根據(jù)以上假設(shè)及構(gòu)造的函數(shù)，設(shè)雙方的談判基點為d=（de p l，dc o m），非對稱納什討價還價模型如下：

■U=（Ue p l-de p l）?琢（Uc o m-dc o m）1-?琢

s.t.Ue p l+Uc o m=［f（m）e-km］

f（m）e-km為利潤。

為了方便討論，假設(shè)雙方談判基點為0，求解模型得到：

g*=■［f（m）e-km］-r （g*≥0，■≥θ*≥0）

θ*=■

?琢*=■

根據(jù)以上模型的解可以看到，隱性激勵成本g的水平主要取決于持股比例、固定薪酬和利潤，管理層持股比例取決于管理層與公司雙方最優(yōu)和次優(yōu)選擇的價值差額。管理層根據(jù)持股比例并參照公司利潤和固定薪酬決定自身隱性報酬g的水平。

四、實證檢驗

（一）研究假設(shè)

根據(jù)上述模型推導(dǎo)，其他變量一定，管理層固定薪酬與隱性報酬存在互補關(guān)系，管理層持股比例與隱性激勵成本存在互補關(guān)系。本文將管理層獲得的隱性報酬、對公司而言的隱性激勵成本視作代理成本，而管理層的固定報酬不作為代理成本。因為這一部分是公司必須支付的成本，并不因為管理層的行為而改變。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：管理層固定薪酬與代理成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：管理層持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)。

（二）研究設(shè)計

1.樣本選擇、變量說明與檢驗?zāi)Ｐ?/p>

經(jīng)歷2008年金融危機后，我國經(jīng)濟增長速度開始放緩，但總體處于較為平穩(wěn)狀態(tài)。因此本文選擇了2008—2012年滬深上市公司作為樣本，剔除不完整數(shù)據(jù)，獲得358家上市公司2008—2012年的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心與銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用了SPSS 19和EViews 6.0。

本文所指代理成本主要是與管理層及員工相關(guān)的管理費用，包括辦公費、業(yè)務(wù)招待費、差旅費、小車費、出國培訓(xùn)費、通訊費、董事會費和會議費等，使用管理費用率指標(biāo)（管理費用/營業(yè)收入）來衡量代理成本水平。另外，本文增加了公司規(guī)模、管理層規(guī)模、股權(quán)集中度、財務(wù)杠桿作為控制變量，變量說明如表1。

根據(jù)以上變量關(guān)系和對假設(shè)的檢驗需要，本文的實證模型設(shè)計如下：

Adm = ?茁0+?茁1Sc + ?茁2Sp + ?茁3Mp + ?茁4Lna + ?茁5Sh10 +

?茁6Debt+?子 （1）

Roa = ?茁0 + ?茁1Sc + ?茁2Adm + ?茁3Sp+?茁4Lna +?茁5Sh10+

?茁6Debt+?子（2）

模型（2）的設(shè)計是為了檢驗管理層持股與代理成本對公司績效的影響。

2.實證過程與結(jié)果

（1）通過自變量的相關(guān)性分析和共線性檢測，模型中自變量不存在共線性。

（2）通過對以上模型進(jìn)行多元回歸，考慮到異方差對結(jié)果的影響，列報出的t值是經(jīng)過異方差修正后的值，回歸結(jié)果及各參數(shù)如表2。

根據(jù)表2結(jié)果可以看出，在模型（1）中，管理層的固定薪酬回歸系數(shù)為0.007，t值為0.217，表明管理層的固定年薪對代理成本的影響不顯著，拒絕假設(shè)一。這說明管理層的固定年薪與代理成本不存在關(guān)聯(lián)，主要原因是管理層的年薪通常是事先確定的，事后難以調(diào)整。同時也說明當(dāng)前我國上市公司的薪酬激勵制度效果有限，無論固定年薪多少，對代理成本的影響都是極為有限的。管理層持股比例因素的回歸系數(shù)為-0.028，t值為-2.353，表明用管理費用率衡量的代理成本與持股比例負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)二。這說明管理層持股能夠在一定程度上抑制代理成本，減少不必要的管理費用。在模型（2）中，管理層持股比例因素回歸系數(shù)為0.072，t值為2.011，表明管理層持股比例與公司績效存在正相關(guān)，而管理層可以通過自身行為控制的代理成本與公司績效卻存在負(fù)相關(guān)（R=-0.149，t=-2.859）。這充分說明我國的管理層持股激勵措施是有效的，管理層持股分享的利益來源于公司利潤，管理層持股通過抑制代理成本增加公司利潤，提高公司績效。

五、結(jié)論與建議

本文從博弈角度出發(fā)，將管理層與公司股東視作兩個合作互動的主體，共同分享公司利潤，并將員工持股納入到薪酬體系中，構(gòu)建了非對稱納什討價還價模型，利用該模型分析了管理層的固定年薪、持股比例與代理成本之間的關(guān)系。本文運用2008—2012年358家上市公司的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建實證模型，對管理層年薪、持股比例、代理成本進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)管理層年薪對代理成本的影響有限，其主要原因是管理層年薪一旦確定，事后就很難調(diào)整，相關(guān)的管理費用等代理成本很難受其影響。持股比例與代理成本存在負(fù)相關(guān)，說明管理層持股能夠有效控制代理成本，其原因是通常公司績效好，管理層持股分享的利益也將大大提高。管理層持股比例與公司績效存在正相關(guān)，代理成本與公司績效負(fù)相關(guān)，這表明管理層持股可以起到抑制代理成本的作用，從而提高公司績效。

本文的理論模型和實證分析為我國的公司治理和提高公司績效提供了新思路，為員工持股計劃的全面鋪開提供了一些參考。在對管理層的激勵制度中應(yīng)該注重股權(quán)激勵，充分發(fā)揮其抑制代理成本的作用。

從政府的角度而言，當(dāng)前我國股票市場極不穩(wěn)定，投機現(xiàn)象嚴(yán)重，不利于管理層長期持有股票，難以發(fā)揮其作用。因此，相關(guān)部門應(yīng)該完善有關(guān)制度，穩(wěn)定和發(fā)展資本市場，防止股票市場的劇烈波動，創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。同時政府應(yīng)該減少對公司實行管理層持股比例的限制，如《上市公司員工持股計劃暫行管理辦法》規(guī)定員工持股不得高于總股本的10%，應(yīng)該放寬持股比例。另外，對持股期限的鎖定期應(yīng)該延長，才能充分發(fā)揮其作用?？傊?，在激勵制度上應(yīng)該給予企業(yè)更多自主決策權(quán)。

從公司自身角度而言，應(yīng)該將積極推行管理層持股作為激勵制度的一種主要形式，在設(shè)計薪酬體系時，將管理層持股納入其中。另外，公司在制定激勵計劃時應(yīng)當(dāng)注重與管理層的互動。合理的股權(quán)激勵能夠一定程度上抑制代理成本，但要有效實行仍然存在一定難度。因此，公司應(yīng)合理論證激勵計劃，準(zhǔn)確評估激勵的成本與效益關(guān)系，做到科學(xué)決策。同時，公司應(yīng)當(dāng)不斷完善內(nèi)部控制制度，加強對代理成本的管理，減少不必要的管理費用，將這些隱性成本作為一項考核指標(biāo)，從而完善公司治理制度?！?/p>

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［6］ 魏剛.高級管理層激勵與經(jīng)營績效關(guān)系的實證研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2000（3）.

［7］ 張維迎.企業(yè)理論與中國企業(yè)改革［M］.北京:北京大學(xué)出版社，1999.

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［9］ 陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的管理者年薪與在職消費［J］.經(jīng)濟研究，2005（2）.

［10］ 盧銳，魏明海，黎文靖.管理層權(quán)力、在職消費與產(chǎn)權(quán)效率：來自中國上市公司的數(shù)據(jù)［J］.南開管理評論，2008（11）.

［11］ 馮根福.雙重委托代理理論：上市公司治理的另一種分析框架［J］.經(jīng)濟研究，2004（12）.

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［13］ 周鵬，張宏志.利益相關(guān)者間的談判與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［J］.經(jīng)濟研究，2002（6）.