毛中健+宋秀珍

摘 要：民營企業(yè)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升民營企業(yè)核心競爭力具有極其重要的意義，跨國并購是民營企業(yè)“走出去”的主要方式之一。對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是民營企業(yè)海外并購的首要步驟和關(guān)鍵環(huán)節(jié)?；诿駹I企業(yè)特點(diǎn)和海外并購現(xiàn)狀的分析，重點(diǎn)研究民營企業(yè)海外并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從而提出審計(jì)應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；海外并購；估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；審計(jì)

中圖分類號：F271；F811.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0009-03

一、我國民營企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

2000年，黨的十五屆五中全會審議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》首次明確提出“走出去”戰(zhàn)略。2001年3月，“走出去”戰(zhàn)略正式寫入全國人大九屆四次會議通過的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃綱要》，綱要要求健全對境外投資的服務(wù)體系，在金融、保險(xiǎn)、外匯、財(cái)稅、人才、法律、信息服務(wù)、出入境管理等方面，為實(shí)施走出去戰(zhàn)略創(chuàng)造條件。自此，我國企業(yè)海外并購蓬勃發(fā)展，跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的主要方式。

根據(jù)普華永道2013年5月公布的全球并購市場數(shù)據(jù)，2008年中國企業(yè)海外并購交易額為103億美元，2012年這一金額達(dá)到了創(chuàng)歷史新高的652億美元，短短5年時(shí)間中國企業(yè)海外并購額增加5倍多。在這一輪海外并購熱潮中，中國民營企業(yè)扮演了重要的角色。數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)海外并購總額2005—2012年復(fù)合增長率為31%，而2012年中國民企海外并購金額達(dá)255億美元，是2008年交易金額的7倍，民企海外并購增速遠(yuǎn)高于整體對外并購速度。從單宗交易額看，2008—2012年，中國民營企業(yè)每年單宗交易的平均金額，從3 630萬美金增長至1.78億美元，增長可謂迅速，特別是在2012年，萬達(dá)耗資26億美元并購全球第二的美國AMC影院公司，成為民企海外最大的并購。

2012年年底，十二部委聯(lián)合發(fā)布了鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營企業(yè)海外投資的指導(dǎo)性文件，可以預(yù)見，隨著民企海外并購金融和政策環(huán)境的改善，中國民營企業(yè)將逐步引領(lǐng)海外并購市場。

二、并購動因與并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

并購是指一個(gè)企業(yè)購買其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)或股權(quán)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理。并購的實(shí)質(zhì)是并購各方依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為，并購方通過付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)，而被并購方通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益。在并購實(shí)務(wù)中，并購動機(jī)大致可以歸納為以下原因：擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，提高市場份額；獲得原材料、品牌、先進(jìn)技術(shù)、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)及其他優(yōu)勢資源，增強(qiáng)企業(yè)競爭力；實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略等。

對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是并購的首要步驟和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。并購估價(jià)是指并購方對標(biāo)的（股權(quán)或資產(chǎn)）的價(jià)值進(jìn)行評估，獲得真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值，向并購企業(yè)提供可靠的決策依據(jù)，以此為基礎(chǔ)確定并購交易價(jià)格。并購價(jià)格的高低是衡量并購是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)之一，也是并購雙方關(guān)心的核心問題。

并購估價(jià)取決于并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)未來收益大小和收益取得時(shí)間的預(yù)期，由于受信息不對稱、并購估價(jià)方法等諸多因素影響，對目標(biāo)企業(yè)的估值可能與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值不一致，這種不準(zhǔn)確性稱之為并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的結(jié)果是：估價(jià)過低可能導(dǎo)致并購計(jì)劃失敗；估價(jià)過高則將導(dǎo)致并購企業(yè)的財(cái)務(wù)損失，甚至引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、民營企業(yè)海外并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)成因

與大型國有企業(yè)相比，盡管有些民營企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為大企業(yè)，但總體而言仍然面臨規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、海外并購經(jīng)驗(yàn)欠缺等劣勢，加上并購估價(jià)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，諸多主、客觀因素的存在，都將對民營企業(yè)海外并購產(chǎn)生不利影響。

1.信息不對稱

信息不對稱（asymmetric information）最早由肯尼斯·約瑟夫·阿羅于1963年提出。所謂信息不對稱，是指交易的各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的：掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。由于受成本效益性原則、信息公開程度等因素制約，民營企業(yè)對海外目標(biāo)公司真實(shí)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項(xiàng)缺乏深入和實(shí)質(zhì)性的了解，對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷難以做到非常準(zhǔn)確，導(dǎo)致估價(jià)過高。2001年，華立集團(tuán)為了打破CDMA技術(shù)壟斷，計(jì)劃收購飛利浦位于美國的CDMA項(xiàng)目，而由于飛利浦與美國高通公司關(guān)于CDMA芯片有交叉協(xié)議和授權(quán)協(xié)議，且該協(xié)議不對第三方公開，華立集團(tuán)對此一無所知，最終雖然完成了并購，但沒有實(shí)現(xiàn)真正的并購目的。

2.財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和局限性

目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息是民營企業(yè)海外并購決策的重要信息來源，由于財(cái)務(wù)信息的局限性或采用失真的財(cái)務(wù)信息，無疑將增加并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。例如，（1）傳統(tǒng)會計(jì)以貨幣計(jì)量為假設(shè)前提，對于人力資源、知識產(chǎn)權(quán)、銷售網(wǎng)絡(luò)及渠道等難以用貨幣的形式來計(jì)量，而這些恰恰是民營企業(yè)海外并購的主要目的之一；（2）財(cái)務(wù)核算通常采用歷史成本計(jì)量，因此，財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息主要是歷史交易信息，而并購估價(jià)注重的卻是未來能給本企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益；（3）在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，財(cái)務(wù)人員可以選擇執(zhí)行會計(jì)政策、運(yùn)用會計(jì)估計(jì)，加上或有事項(xiàng)、日后事項(xiàng)等需要人為判斷、估計(jì)，致使財(cái)務(wù)報(bào)表不能真實(shí)反映目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；（4）個(gè)別企業(yè)出于偷稅、盈余管理、提高并購價(jià)格等原因粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，導(dǎo)致信息失真。2005年，購寶商業(yè)集團(tuán)在收購西安海星科技投資控股（集團(tuán)）有限公司旗下109家門店時(shí)，后者通過修改POS機(jī)數(shù)據(jù)的方式虛增門店銷售額，將銷售額由實(shí)際的3億元（經(jīng)德勤事務(wù)所審計(jì)）虛增至7.08億元，目的是為了在并購談判中獲得更高的要價(jià)。

3.并購估價(jià)方法選用的恰當(dāng)性

民營企業(yè)海外并購的估價(jià)方法通常包括成本法、市場法、貼現(xiàn)法、期權(quán)定價(jià)法等，每種方法均有優(yōu)缺點(diǎn)及使用假設(shè)和前提。endprint

（1）成本法：具體包括歷史成本法、重置成本法、清算價(jià)值法等。歷史成本法是一種靜態(tài)評估方法，以目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)取得時(shí)的成本作為估價(jià)基礎(chǔ)，缺點(diǎn)是不能真正體現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值（未來經(jīng)濟(jì)利益的流入），因此，該方法簡便但最不科學(xué)；重置成本法以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為基礎(chǔ)，能真實(shí)反映出資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，但無法對目標(biāo)企業(yè)的管理能力等軟實(shí)力作出評估；清算價(jià)值法要求在目標(biāo)企業(yè)處于破產(chǎn)或停業(yè)清算的前提下使用，通常不適用于民營企業(yè)的海外并購。

（2）市場法：通過選取與目標(biāo)公司相近的一家公司作為估價(jià)參照物，以此確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。使用該方法也需要一定前提：存在成熟、活躍、有效的交易市場；在該市場中能夠找到與目標(biāo)公司本質(zhì)上相似的并購參照物。顯然，民營企業(yè)海外并購估價(jià)要同時(shí)滿足這兩條非常不易。

（3）貼現(xiàn)法：包括收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指對目標(biāo)企業(yè)未來的收益或現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，以此為基礎(chǔ)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。運(yùn)用該方法的關(guān)鍵在于對目標(biāo)企業(yè)未來收益或現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性以及貼現(xiàn)率的確定。

（4） 期權(quán)定價(jià)法：期權(quán)是期貨合約選擇權(quán)（Option on Future Contracts）的簡稱，由費(fèi)希爾·布萊克（FischerBlack）和邁倫·斯科爾斯（MyronS.Scholes）于1973年提出，是一種能在未來某一特定時(shí)刻或者該時(shí)刻之前，以約定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約，期權(quán)定價(jià)法主要用來評估風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的價(jià)值。

無論是傳統(tǒng)估價(jià)方法還是新型估價(jià)方法，在選擇時(shí)均要結(jié)合考慮并購雙方的具體特點(diǎn)和所處環(huán)境，盡可能保證估價(jià)方法貼合并購雙方實(shí)際。

4.海外并購估價(jià)工作的復(fù)雜性

民營企業(yè)海外并購的動因在于：通過獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，并購后目標(biāo)企業(yè)所帶來的價(jià)值應(yīng)超過民營企業(yè)并購時(shí)給付的對價(jià)。因此，并購估價(jià)不僅應(yīng)當(dāng)包括目標(biāo)企業(yè)作為獨(dú)立企業(yè)所具有的內(nèi)在價(jià)值，還應(yīng)當(dāng)包括民營企業(yè)因并購而獲得的技術(shù)優(yōu)勢、市場份額、經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)、營銷網(wǎng)絡(luò)、協(xié)同效應(yīng)、外部經(jīng)營環(huán)境的改善等為并購企業(yè)帶來的好處，由于并購后上述因素帶來的好處不確定性非常大，要做出準(zhǔn)確的估計(jì)實(shí)屬不易。

5.中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)能力

民營企業(yè)海外并購?fù)ǔＲ?jīng)歷準(zhǔn)備階段、談判階段和整合階段三個(gè)過程，其中評估與估價(jià)等工作包涵大量的主觀判斷，需要評估人員具備極強(qiáng)的執(zhí)業(yè)能力，民營企業(yè)通常會依靠相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助完成對目標(biāo)企業(yè)的評估和定價(jià)。

跟國外中介機(jī)構(gòu)相比，國內(nèi)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)缺乏市場的嚴(yán)格篩選和淘汰機(jī)制約束，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)發(fā)展不完善，評估技術(shù)和手段極不成熟，專業(yè)勝任能力強(qiáng)、具有完善職業(yè)道德、且又十分熟悉海外并購業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)更是缺乏，甚至有評估機(jī)構(gòu)在自身利益驅(qū)動下，出具虛假評估報(bào)告，給估價(jià)工作帶來極大風(fēng)險(xiǎn)。

6.民營企業(yè)自身的不足

盡管我國有許多民營企業(yè)已經(jīng)走出國門，在國際并購市場嶄露頭角，但總體而言，我國民營企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略尚處于初級階段：民營企業(yè)缺乏國際化的視野和海外并購經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，海外并購重組經(jīng)驗(yàn)不足；對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的國際競爭狀況、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢等缺乏全面、準(zhǔn)確的把握，對海外并購時(shí)機(jī)的把握不恰當(dāng)；高估并購整合能力，并購后的整合效果不理想等，都可能影響到并購估價(jià)決策。

四、民營企業(yè)海外并購估價(jià)的審計(jì)應(yīng)對

民營企業(yè)海外并購?fù)ǔ兄薪闄C(jī)構(gòu)參與，而審計(jì)人員在對并購估價(jià)進(jìn)行審計(jì)是其中重要的一環(huán)。審計(jì)人員通過對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的整體狀況、投入產(chǎn)出能力、運(yùn)營狀況等進(jìn)行審計(jì)，采取定性、定量的分析手段，為并購方提供公允的產(chǎn)權(quán)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，以此判斷并購估價(jià)的公允性、合理性，為民營企業(yè)并購決策服務(wù)。

1.組建專業(yè)、合理的審計(jì)團(tuán)隊(duì)

組建專業(yè)、合理的審計(jì)團(tuán)隊(duì)是做好估價(jià)審計(jì)的前提。首先，民營企業(yè)海外并購涉及到兩個(gè)甚至兩個(gè)以上國家，各國在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等領(lǐng)域通常差異也較大，跟國內(nèi)并購業(yè)務(wù)相比，海外并購業(yè)務(wù)更為復(fù)雜。其次，并購估價(jià)審計(jì)涉及的知識是全方位的，包括會計(jì)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融、法律、稅收、工程、環(huán)境事務(wù)、量化方法、信息技術(shù)等專業(yè)知識和目標(biāo)企業(yè)行業(yè)知識，需要對土地、建筑物、礦產(chǎn)資源、投資、復(fù)雜的金融工具等進(jìn)行評估，審計(jì)團(tuán)隊(duì)組建應(yīng)當(dāng)考慮開展審計(jì)業(yè)務(wù)所必須的專業(yè)背景和能力。再次，海外并購估價(jià)是對目標(biāo)企業(yè)未來為民營企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益做出合理的估計(jì)，審計(jì)人員要對估價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性做出專業(yè)的判斷，這也需要審計(jì)團(tuán)隊(duì)具備豐富的相關(guān)審計(jì)經(jīng)驗(yàn)。

2.充分考慮相關(guān)假設(shè)的影響

無論是會計(jì)核算工作還是并購估價(jià)業(yè)務(wù)，均是建立在一定假設(shè)基礎(chǔ)之上的。會計(jì)的基本假設(shè)包括：持續(xù)經(jīng)營、會計(jì)主體、會計(jì)分期、貨幣計(jì)量；評估與估價(jià)的基本假設(shè)通常包括：產(chǎn)權(quán)利益主體變動假設(shè)、資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、替代性假設(shè)、公開市場假設(shè)。由于假設(shè)的存在，可能導(dǎo)致相關(guān)信息并不能客觀反映目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，如：貨幣計(jì)量假設(shè)。貨幣計(jì)量假設(shè)是指目標(biāo)企業(yè)會計(jì)主體進(jìn)行核算時(shí)，是以采用幣值穩(wěn)定的貨幣來綜合計(jì)量為前提的，但民營企業(yè)海外并購決策的主要依據(jù)很大一部分無法通過貨幣形式反映，包括市場占有率、創(chuàng)新能力、無形資產(chǎn)、人力資源等，而目標(biāo)企業(yè)所在國的物價(jià)變動也會導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)會計(jì)信息喪失應(yīng)有的可比性和綜合性。

為此，審計(jì)人員應(yīng)當(dāng)評估各類假設(shè)前提的合理性及可實(shí)現(xiàn)性，評估基于假設(shè)之上的相關(guān)信息對民營企業(yè)海外并購與整合的影響，以及評估人員在估價(jià)過程及結(jié)論中是否給予了相應(yīng)考慮。

3.審核與評估盡職調(diào)查工作

民營企業(yè)海外并購環(huán)節(jié)的盡職調(diào)查是指：受民營企業(yè)委托的、由相關(guān)專家組成（通常包括律師、會計(jì)師和其他專家），對海外目標(biāo)企業(yè)與并購有關(guān)的一切事項(xiàng)進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查和資料分析的一系列活動。盡職調(diào)查對降低民營企業(yè)海外并購的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)十分重要。盡職調(diào)查的內(nèi)容通常包括以下方面：管理人員的背景調(diào)查、市場評估、銷售和采購訂單的完成情況、環(huán)境評估、生產(chǎn)運(yùn)作系統(tǒng)、管理信息系統(tǒng)、財(cái)務(wù)預(yù)測的方法及過去預(yù)測的準(zhǔn)確性、銷售量及財(cái)務(wù)預(yù)測的假設(shè)前提、財(cái)務(wù)報(bào)表、銷售和采購的票據(jù)的核實(shí)、當(dāng)前的現(xiàn)金、應(yīng)收應(yīng)付及債務(wù)狀況、貸款的可能性、資產(chǎn)核查，庫存和設(shè)備清單的核實(shí)、工資福利和退休基金的安排、租賃、銷售、采購、雇傭等方面的合約、潛在的法律糾紛等。endprint

審計(jì)人員應(yīng)當(dāng)了解盡職調(diào)查主體的構(gòu)成，確定盡職調(diào)查人員的專業(yè)能力和獨(dú)立性；審核盡職調(diào)查的方案、方法及步驟等是否規(guī)范、合理，是否有利于對目標(biāo)企業(yè)信息的搜集；判斷對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)資料的搜集是否真實(shí)、詳盡，資料信息是否有利于對并購價(jià)值做出合理、準(zhǔn)確的評估；在此基礎(chǔ)上，對盡職調(diào)查報(bào)告質(zhì)量做出審計(jì)評價(jià)。

4.評價(jià)并購定價(jià)方法

估價(jià)是民營企業(yè)海外并購的核心環(huán)節(jié)，也是風(fēng)險(xiǎn)的多發(fā)環(huán)節(jié)，估價(jià)方法是否科學(xué)、合理、可行，將直接影響到估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的高低。不同的估價(jià)方法適用情形也不同，不同評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，評估結(jié)論很可能不同。

在估價(jià)審計(jì)時(shí)，審計(jì)人員要根據(jù)并購雙方的外部內(nèi)部環(huán)境以及行業(yè)特征等具體情形判斷估價(jià)方法的選用是否科學(xué)、合理，是否適用于目標(biāo)企業(yè)。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)分別為資源型企業(yè)和高科技型企業(yè)時(shí)，所采用的并購估價(jià)方法也應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出兩者的差異。

5.復(fù)核并購估價(jià)結(jié)論

估價(jià)結(jié)論是民營企業(yè)海外并購估價(jià)環(huán)節(jié)的最終成果，是影響并購決策的關(guān)鍵性因素之一。審計(jì)人員需要通過審閱、核對、重新計(jì)算等方法，核實(shí)并購估價(jià)計(jì)算過程及結(jié)論的準(zhǔn)確性；通過綜合運(yùn)用多種估價(jià)模型，判定目標(biāo)企業(yè)估值是否處在合理區(qū)間。

6.充分考慮其他因素的影響

審計(jì)人員在對民營企業(yè)海外并購估價(jià)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，還要考慮相關(guān)因素的影響，包括評估人員的獨(dú)立性及海外并購估價(jià)經(jīng)驗(yàn)、民營企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、民營企業(yè)融資能力、我國及目標(biāo)企業(yè)所在國的并購和財(cái)稅法律制度、并購目的、并購雙方友好程度、并購支付方式以及并購后的整合計(jì)劃等。

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[責(zé)任編輯 李 可]endprint