孫永彩+蔡亮

摘要：河北省的經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中催生出許多成長(zhǎng)型公司。一般而言，高成長(zhǎng)性公司能夠節(jié)約資源，最有希望創(chuàng)造著名品牌，是重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。相對(duì)于成長(zhǎng)性較低的公司而言，高成長(zhǎng)性公司中管理者行為難以觀測(cè)程度較高，從而導(dǎo)致代理問題嚴(yán)重，因此公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督和激勵(lì)。

關(guān)鍵詞：投資機(jī)會(huì)集；激勵(lì)；監(jiān)督

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2014）07-0090-03

收稿日期： 2014-04-01

基金項(xiàng)目： 北華航天工業(yè)學(xué)院青年基金課題（KY-2013-25）

近年來，河北省資本市場(chǎng)保持平穩(wěn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷發(fā)展壯大，上市公司數(shù)量逐年增加。河北省在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中催生出許多成長(zhǎng)型公司，這些上市公司的健康成長(zhǎng)直接關(guān)系著省內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭。一般而言，高成長(zhǎng)性公司能夠節(jié)約資源，最有希望創(chuàng)造著名品牌，是重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外研究也表明，內(nèi)部治理機(jī)制選擇對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性高低有較大的影響。因此，研究成長(zhǎng)性公司內(nèi)部治理機(jī)制選擇問題，對(duì)于公司的可持續(xù)發(fā)展，保護(hù)投資者利益，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)精神極為重要。

一、成長(zhǎng)性與內(nèi)部治理機(jī)制選擇的文獻(xiàn)綜述

（一）成長(zhǎng)性企業(yè)的定義

企業(yè)成長(zhǎng)既指企業(yè)的發(fā)展——質(zhì)變，又指企業(yè)增長(zhǎng)——量變，質(zhì)變的結(jié)果通過量變表現(xiàn)出來，同時(shí)還指企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力。Smith and Watts（1992）以及Gaver and Gaver（1993）用投資機(jī)會(huì)集2（Investment Opportunity Sets，IOS）作為企業(yè)成長(zhǎng)性代理變量，研究其對(duì)高管薪酬的影響，這一定義從投資選擇權(quán)角度將以上量與質(zhì)結(jié)合在一起更具有代表性。本文正是引入IOS這一變量。

（二）成長(zhǎng)性與公司治理的關(guān)系

組織環(huán)境與企業(yè)成長(zhǎng)性密切相關(guān)，公司內(nèi)部治理機(jī)制在不同成長(zhǎng)性的公司所發(fā)揮的激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)是不同的。黃湘閩（2006）對(duì)中國(guó)上市公司高管激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制進(jìn)行思考，認(rèn)為公司內(nèi)部治理機(jī)制可以概括為“胡蘿卜加大棒”政策，即激勵(lì)和監(jiān)督相結(jié)合才能達(dá)到最佳效果。

西方大多數(shù)的研究者認(rèn)為公司成長(zhǎng)性與薪酬激勵(lì)的關(guān)系體現(xiàn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)代理變量與高管薪酬激勵(lì)政策之間正相關(guān)（Jennifer,1993）。Smith and Watts（1992）開創(chuàng)性地運(yùn)用資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比對(duì)IOS進(jìn)行定義，探討了投資機(jī)會(huì)集和高管薪酬激勵(lì)政策、股利發(fā)放和融資結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于低成長(zhǎng)性公司，高成長(zhǎng)性公司具有更高水平的年金薪酬和更低的產(chǎn)權(quán)比率。韓志麗（2006）認(rèn)為從激勵(lì)的角度而言，高成長(zhǎng)企業(yè)高管人員應(yīng)維持較高的年薪與持股比例。

董事會(huì)結(jié)構(gòu)是監(jiān)督機(jī)制是否健全的重要參考指標(biāo)。Cochran，Wood and Jones（1985）和Kesner（1987）均得出內(nèi)部董事對(duì)公司未來發(fā)展有正面影響的結(jié)論，但獨(dú)立董事比例的增加卻不會(huì)提高公司價(jià)值。Bathala和Rao（1995）的研究發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)集越高的公司，管理者擁有的股東所不能掌控的內(nèi)部信息越多，二者利益會(huì)產(chǎn)生沖突的可能性越大，從而導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問題，因此這類公司更需加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督如提高外部董事比例。

（三）IOS的度量方式

本文借鑒Gaver與Gaver（1993）提出的度量方法，即采用一個(gè)由四個(gè)替代變量組成的變量集合來計(jì)量IOS。這四個(gè)代理變量分別為：資產(chǎn)市價(jià)與賬面價(jià)值比（MKTBKASS=（總資產(chǎn)-普通權(quán)益總額+流通股股數(shù)×股票收盤價(jià)）/總資產(chǎn)）、股票市價(jià)與賬面價(jià)值比（MKTBKEQ =流通股股數(shù)×股票收盤價(jià)/普通權(quán)益總額）和收益價(jià)格比（EP=非常項(xiàng)目前每股收益/股票收盤價(jià)），與資本支出與總資產(chǎn)賬面值比（RACTCE =資本性支出/總資產(chǎn)賬面價(jià)值）。本文運(yùn)用因子分析法將四變量整合為一個(gè)綜合變量IOS。

二、假設(shè)與變量

（一）假設(shè)

1. IOS與經(jīng)理激勵(lì)政策—激勵(lì)機(jī)制

（1）IOS與高管年薪的關(guān)系

由于信息不對(duì)稱程度與企業(yè)投資機(jī)會(huì)的不確定性不同，公司償付管理者薪酬水平不同。這里提出本文觀點(diǎn)：相對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)，高成長(zhǎng)性公司為了讓管理者接受投資機(jī)會(huì)的不確定性需償付管理者較高的薪酬。

由以上分析，從而得到假設(shè)：

H1：高成長(zhǎng)性公司比低成長(zhǎng)性公司發(fā)放給高管人員更高的年薪。

（2）IOS與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系

擁有公司股票的高管人員更傾向于利用他們的投資酌情權(quán)提高公司價(jià)值，換句話說，股權(quán)激勵(lì)使得管理者采用風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略增加公司業(yè)績(jī)的同時(shí)增加自己利益。

由上，得到假設(shè)：

H2：高成長(zhǎng)性公司比低成長(zhǎng)性公司更傾向于采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

2.IOS與獨(dú)立董事制度—監(jiān)督機(jī)制

高成長(zhǎng)性公司中的高管人員有更大的投資酌情權(quán)，因而需要更高的獨(dú)立董事比例來監(jiān)督高管人員的投資行為，得出假設(shè)：

H3：高成長(zhǎng)性公司比低成長(zhǎng)性公司獨(dú)立董事比例更高。

（二）變量定義

1.變量及其含義

2.定義變量IOS

本文將采用IOS作為解釋變量表示公司成長(zhǎng)性，借鑒Gaver and Gaver（1993）和Adam和Goya（2004）研究，用MKTBKEQ、MKTBKASS、EP、RACTCE四個(gè)變量進(jìn)行因素分析得出一個(gè)綜合的變量IOS作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，用因子分析法將表3.2中提出的四個(gè)因素整合成一個(gè)綜合指標(biāo)作為測(cè)量未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。

三、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所用到研究工具主要是SPSS16.0、EXCEL等。其中EXCEL主要用于數(shù)據(jù)處理，SPSS等主要用于回歸分析。

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰君安的CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮網(wǎng)、和訊網(wǎng)公布的河北省2009—2012年45家上市公司的180組數(shù)據(jù)。

在篩選的過程中（1）剔出了金融行業(yè)的樣本。（2）剔除09-12年河北省ST公司。（3）剔除ROA為負(fù)的公司。

四、模型與回歸結(jié)果

（一）模型設(shè)計(jì)

本為研究成長(zhǎng)性與公司內(nèi)部治理之間的關(guān)系，將公司內(nèi)部治理各個(gè)變量：年金薪酬、股權(quán)激勵(lì)、獨(dú)立董事比例作為因變量，將成長(zhǎng)性作為自變量。根據(jù)假設(shè)設(shè)定本文模型如下：

其中：ε指隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)

（二）回歸分析

第一步，進(jìn)行全樣本檢驗(yàn)：

首先區(qū)別于以上兩類樣本的研究，選取180個(gè)全部樣本由上述因子分析得出的IOS連續(xù)變量作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，直接對(duì)其進(jìn)行回歸。表4.10 中H1、H3用線性回歸，H2用Logistic回歸對(duì)全部樣本進(jìn)行分析，得出回歸結(jié)論如下：從投資機(jī)會(huì)集即連續(xù)變量IOS角度分析。由H1，IOS回歸系數(shù)為0.025，T值為1.695，說明成長(zhǎng)性越高的公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結(jié)果在5%水平上顯著，成長(zhǎng)性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關(guān)的。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.212，T值為12.604，企業(yè)績(jī)效變量ROA系數(shù)為4.788，T值為11.008，證實(shí)了規(guī)模和業(yè)績(jī)均與經(jīng)理貨幣薪酬正向顯著相關(guān)，與以往的研究結(jié)論一致。由H3，IOS與獨(dú)立董事的比例呈正向相關(guān)，并且是顯著的，IOS回歸系數(shù)為0.004，T值為3.196，說明成長(zhǎng)性越高的公司有更高的獨(dú)立董事比例。同理H2，采用Logistic的回歸方法檢驗(yàn)，從結(jié)果看出，IOS回歸系數(shù)為-0.161，并在5%水平上顯著，說明目前河北省成長(zhǎng)性較高的公司高管激勵(lì)是不足的。

第二步，為了研究河北省上市公司不同成長(zhǎng)性樣本組之間內(nèi)部治理的區(qū)別，我們首先將虛擬成長(zhǎng)變量GrowDum與年金薪酬、股權(quán)激勵(lì)分別進(jìn)行回歸，研究其成長(zhǎng)性與公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)一與假設(shè)二；然后用相同的方法，對(duì)假設(shè)三進(jìn)行驗(yàn)證，即將成長(zhǎng)性指標(biāo)與獨(dú)立董事比例進(jìn)行回歸分析，研究其成長(zhǎng)性與內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的關(guān)系。

根據(jù)假設(shè)，我們將GrowDum與LN（COMP）、 STOCK、NED分別進(jìn)行以上回歸分析，具體結(jié)論如下：

首先從投資機(jī)會(huì)集角度虛擬變量GrowDum角度分析。這里用高成長(zhǎng)性與低成長(zhǎng)性兩類公司（1190個(gè)）樣本數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)一進(jìn)行回歸分析，表4.11列示了三個(gè)假設(shè)在1190個(gè)樣本中得到的回歸結(jié)果。由H1，GrowDum回歸系數(shù)為0.262，T值為3.500，說明成長(zhǎng)性高的公司比低成長(zhǎng)性公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結(jié)果在5%水平上顯著，即成長(zhǎng)性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關(guān)的，結(jié)合第一步回歸結(jié)論，H1得到證實(shí)。這一結(jié)論與Jennifer（1993），趙惠芳（2007）一致。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.215，T值為9.164，企業(yè)績(jī)效變量ROA系數(shù)為5.209，T值為7.817，證實(shí)了規(guī)模和業(yè)績(jī)均與經(jīng)理貨幣薪酬正向顯著相關(guān)，與以往的研究結(jié)論一致。與國(guó)內(nèi)外此前的研究文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，我們從下表H3中發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性與獨(dú)立董事的比例呈正向相關(guān)，并且是顯著的，GrowDum回歸系數(shù)為0.008，T值為2.493，說明成長(zhǎng)性高的公司比低成長(zhǎng)性公司有更高的獨(dú)立董事比例，H3得到驗(yàn)證，進(jìn)一步證實(shí)了韓志麗（2006）結(jié)論，即未來成長(zhǎng)較好的公司獨(dú)立董事比例較高，該類公司更注重內(nèi)部治理監(jiān)督機(jī)制的健全和完善。

由H2，因?yàn)楸唤忉屪兞縎TOCK為虛擬變量，這里采用Logistic的回歸方法檢驗(yàn)，從而，GrowDum回歸系數(shù)為-0 .389，并在1%水平上顯著，說明成長(zhǎng)性較高的公司高管股權(quán)激勵(lì)是不足的，這一結(jié)論與Jennifer（1993）得出的成長(zhǎng)性越高的企業(yè)使用股權(quán)激勵(lì)的可能性越大結(jié)論相反，H2未能得到證實(shí)。這很可能是因?yàn)橄鄬?duì)于美國(guó)等西方健全的內(nèi)部治理體制，河北省股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚不完善，截止目前使用激勵(lì)機(jī)制的公司僅有百余家，不能達(dá)到很好的激勵(lì)效應(yīng)。目前在河北省上市公司中，有較多投資機(jī)會(huì)、收益率穩(wěn)定且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司，高管人員的股權(quán)激勵(lì)水平并不一定較高。上市公司在制定管理層股權(quán)激勵(lì)制度時(shí)，也并未考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性和外部環(huán)境，因此這里得到與預(yù)期不一致的結(jié)論。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果顯示：IOS與高管人員薪酬之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明河北省上市公司中具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓疽呀?jīng)開始注意到要給予管理層較高的薪金報(bào)酬；IOS與高管股權(quán)激勵(lì)之間卻沒有達(dá)到預(yù)期的結(jié)果。河北省當(dāng)前盡管已經(jīng)有上市公司對(duì)高管人員持股和股票期權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行了嘗試，但尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，在所有樣本公司中，最高的高管人員持股比例僅為0.186%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到股權(quán)激勵(lì)的要求；IOS與獨(dú)立董事比例之間有顯著的正相關(guān)性，說明高成長(zhǎng)企業(yè)應(yīng)在董事會(huì)中選聘更多的獨(dú)立董事。

（二）政策建議

1.建立健全河北省上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

研究表明，投資機(jī)會(huì)越高的企業(yè)，由于具有較高的代理成本和信息不對(duì)稱程度，應(yīng)該傾向于采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。但是河北省股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚處于初級(jí)階段，激勵(lì)機(jī)制不完善，激勵(lì)效果尚不明顯，導(dǎo)致實(shí)證研究得不到預(yù)期結(jié)論。這就需要大力推廣股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來降低代理成本，以減少成長(zhǎng)性公司道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，促使公司高級(jí)管理人員在行使管理權(quán)時(shí)不會(huì)偏離企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.完善成長(zhǎng)性指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

判斷一個(gè)企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性，不能簡(jiǎn)單看一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)高低，需要更加關(guān)注是什么樣的因素促使企業(yè)成長(zhǎng)，這才是企業(yè)不斷成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，也是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)的價(jià)值所在，因此企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性以及成長(zhǎng)性高低的衡量就顯得尤為重要。本文對(duì)成長(zhǎng)性指標(biāo)IOS的定義與衡量進(jìn)行的詳細(xì)講解給上述關(guān)鍵問題提供一定的參考價(jià)值。

3.建立健全河北省上市公司內(nèi)部治理機(jī)制

基于本文研究，對(duì)于成長(zhǎng)性不同的企業(yè)獨(dú)立董事比例是有區(qū)別的。擁有較多投資機(jī)會(huì)的高成長(zhǎng)性公司，更應(yīng)該重視董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高獨(dú)立董事的數(shù)量和質(zhì)量，建立健全監(jiān)督機(jī)制，降低所有者與高級(jí)管理人員之間的代理成本和信息不對(duì)稱程度。因此，河北省上市公司在確定董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該將IOS作為一個(gè)重要的參考指標(biāo)來考慮。

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙慧芳，焦揚(yáng)，潘立生，楊昌輝.投資機(jī)會(huì)集與高管人員薪酬相關(guān)性分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［責(zé)任編輯：龐林］

第二步，為了研究河北省上市公司不同成長(zhǎng)性樣本組之間內(nèi)部治理的區(qū)別，我們首先將虛擬成長(zhǎng)變量GrowDum與年金薪酬、股權(quán)激勵(lì)分別進(jìn)行回歸，研究其成長(zhǎng)性與公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)一與假設(shè)二；然后用相同的方法，對(duì)假設(shè)三進(jìn)行驗(yàn)證，即將成長(zhǎng)性指標(biāo)與獨(dú)立董事比例進(jìn)行回歸分析，研究其成長(zhǎng)性與內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的關(guān)系。

根據(jù)假設(shè)，我們將GrowDum與LN（COMP）、 STOCK、NED分別進(jìn)行以上回歸分析，具體結(jié)論如下：

首先從投資機(jī)會(huì)集角度虛擬變量GrowDum角度分析。這里用高成長(zhǎng)性與低成長(zhǎng)性兩類公司（1190個(gè)）樣本數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)一進(jìn)行回歸分析，表4.11列示了三個(gè)假設(shè)在1190個(gè)樣本中得到的回歸結(jié)果。由H1，GrowDum回歸系數(shù)為0.262，T值為3.500，說明成長(zhǎng)性高的公司比低成長(zhǎng)性公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結(jié)果在5%水平上顯著，即成長(zhǎng)性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關(guān)的，結(jié)合第一步回歸結(jié)論，H1得到證實(shí)。這一結(jié)論與Jennifer（1993），趙惠芳（2007）一致。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.215，T值為9.164，企業(yè)績(jī)效變量ROA系數(shù)為5.209，T值為7.817，證實(shí)了規(guī)模和業(yè)績(jī)均與經(jīng)理貨幣薪酬正向顯著相關(guān)，與以往的研究結(jié)論一致。與國(guó)內(nèi)外此前的研究文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，我們從下表H3中發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性與獨(dú)立董事的比例呈正向相關(guān)，并且是顯著的，GrowDum回歸系數(shù)為0.008，T值為2.493，說明成長(zhǎng)性高的公司比低成長(zhǎng)性公司有更高的獨(dú)立董事比例，H3得到驗(yàn)證，進(jìn)一步證實(shí)了韓志麗（2006）結(jié)論，即未來成長(zhǎng)較好的公司獨(dú)立董事比例較高，該類公司更注重內(nèi)部治理監(jiān)督機(jī)制的健全和完善。

由H2，因?yàn)楸唤忉屪兞縎TOCK為虛擬變量，這里采用Logistic的回歸方法檢驗(yàn)，從而，GrowDum回歸系數(shù)為-0 .389，并在1%水平上顯著，說明成長(zhǎng)性較高的公司高管股權(quán)激勵(lì)是不足的，這一結(jié)論與Jennifer（1993）得出的成長(zhǎng)性越高的企業(yè)使用股權(quán)激勵(lì)的可能性越大結(jié)論相反，H2未能得到證實(shí)。這很可能是因?yàn)橄鄬?duì)于美國(guó)等西方健全的內(nèi)部治理體制，河北省股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚不完善，截止目前使用激勵(lì)機(jī)制的公司僅有百余家，不能達(dá)到很好的激勵(lì)效應(yīng)。目前在河北省上市公司中，有較多投資機(jī)會(huì)、收益率穩(wěn)定且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司，高管人員的股權(quán)激勵(lì)水平并不一定較高。上市公司在制定管理層股權(quán)激勵(lì)制度時(shí)，也并未考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性和外部環(huán)境，因此這里得到與預(yù)期不一致的結(jié)論。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果顯示：IOS與高管人員薪酬之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明河北省上市公司中具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓疽呀?jīng)開始注意到要給予管理層較高的薪金報(bào)酬；IOS與高管股權(quán)激勵(lì)之間卻沒有達(dá)到預(yù)期的結(jié)果。河北省當(dāng)前盡管已經(jīng)有上市公司對(duì)高管人員持股和股票期權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行了嘗試，但尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，在所有樣本公司中，最高的高管人員持股比例僅為0.186%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到股權(quán)激勵(lì)的要求；IOS與獨(dú)立董事比例之間有顯著的正相關(guān)性，說明高成長(zhǎng)企業(yè)應(yīng)在董事會(huì)中選聘更多的獨(dú)立董事。

（二）政策建議

1.建立健全河北省上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

研究表明，投資機(jī)會(huì)越高的企業(yè)，由于具有較高的代理成本和信息不對(duì)稱程度，應(yīng)該傾向于采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。但是河北省股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚處于初級(jí)階段，激勵(lì)機(jī)制不完善，激勵(lì)效果尚不明顯，導(dǎo)致實(shí)證研究得不到預(yù)期結(jié)論。這就需要大力推廣股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來降低代理成本，以減少成長(zhǎng)性公司道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，促使公司高級(jí)管理人員在行使管理權(quán)時(shí)不會(huì)偏離企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.完善成長(zhǎng)性指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

判斷一個(gè)企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性，不能簡(jiǎn)單看一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)高低，需要更加關(guān)注是什么樣的因素促使企業(yè)成長(zhǎng)，這才是企業(yè)不斷成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，也是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)的價(jià)值所在，因此企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性以及成長(zhǎng)性高低的衡量就顯得尤為重要。本文對(duì)成長(zhǎng)性指標(biāo)IOS的定義與衡量進(jìn)行的詳細(xì)講解給上述關(guān)鍵問題提供一定的參考價(jià)值。

3.建立健全河北省上市公司內(nèi)部治理機(jī)制

基于本文研究，對(duì)于成長(zhǎng)性不同的企業(yè)獨(dú)立董事比例是有區(qū)別的。擁有較多投資機(jī)會(huì)的高成長(zhǎng)性公司，更應(yīng)該重視董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高獨(dú)立董事的數(shù)量和質(zhì)量，建立健全監(jiān)督機(jī)制，降低所有者與高級(jí)管理人員之間的代理成本和信息不對(duì)稱程度。因此，河北省上市公司在確定董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該將IOS作為一個(gè)重要的參考指標(biāo)來考慮。

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙慧芳，焦揚(yáng)，潘立生，楊昌輝.投資機(jī)會(huì)集與高管人員薪酬相關(guān)性分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［責(zé)任編輯：龐林］

第二步，為了研究河北省上市公司不同成長(zhǎng)性樣本組之間內(nèi)部治理的區(qū)別，我們首先將虛擬成長(zhǎng)變量GrowDum與年金薪酬、股權(quán)激勵(lì)分別進(jìn)行回歸，研究其成長(zhǎng)性與公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)一與假設(shè)二；然后用相同的方法，對(duì)假設(shè)三進(jìn)行驗(yàn)證，即將成長(zhǎng)性指標(biāo)與獨(dú)立董事比例進(jìn)行回歸分析，研究其成長(zhǎng)性與內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的關(guān)系。

根據(jù)假設(shè)，我們將GrowDum與LN（COMP）、 STOCK、NED分別進(jìn)行以上回歸分析，具體結(jié)論如下：

首先從投資機(jī)會(huì)集角度虛擬變量GrowDum角度分析。這里用高成長(zhǎng)性與低成長(zhǎng)性兩類公司（1190個(gè)）樣本數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)一進(jìn)行回歸分析，表4.11列示了三個(gè)假設(shè)在1190個(gè)樣本中得到的回歸結(jié)果。由H1，GrowDum回歸系數(shù)為0.262，T值為3.500，說明成長(zhǎng)性高的公司比低成長(zhǎng)性公司發(fā)放的貨幣薪酬高，并且回歸結(jié)果在5%水平上顯著，即成長(zhǎng)性高低與貨幣薪酬是正向顯著相關(guān)的，結(jié)合第一步回歸結(jié)論，H1得到證實(shí)。這一結(jié)論與Jennifer（1993），趙惠芳（2007）一致。另外，企業(yè)規(guī)模這一變量回歸系數(shù)為0.215，T值為9.164，企業(yè)績(jī)效變量ROA系數(shù)為5.209，T值為7.817，證實(shí)了規(guī)模和業(yè)績(jī)均與經(jīng)理貨幣薪酬正向顯著相關(guān)，與以往的研究結(jié)論一致。與國(guó)內(nèi)外此前的研究文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，我們從下表H3中發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性與獨(dú)立董事的比例呈正向相關(guān)，并且是顯著的，GrowDum回歸系數(shù)為0.008，T值為2.493，說明成長(zhǎng)性高的公司比低成長(zhǎng)性公司有更高的獨(dú)立董事比例，H3得到驗(yàn)證，進(jìn)一步證實(shí)了韓志麗（2006）結(jié)論，即未來成長(zhǎng)較好的公司獨(dú)立董事比例較高，該類公司更注重內(nèi)部治理監(jiān)督機(jī)制的健全和完善。

由H2，因?yàn)楸唤忉屪兞縎TOCK為虛擬變量，這里采用Logistic的回歸方法檢驗(yàn)，從而，GrowDum回歸系數(shù)為-0 .389，并在1%水平上顯著，說明成長(zhǎng)性較高的公司高管股權(quán)激勵(lì)是不足的，這一結(jié)論與Jennifer（1993）得出的成長(zhǎng)性越高的企業(yè)使用股權(quán)激勵(lì)的可能性越大結(jié)論相反，H2未能得到證實(shí)。這很可能是因?yàn)橄鄬?duì)于美國(guó)等西方健全的內(nèi)部治理體制，河北省股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚不完善，截止目前使用激勵(lì)機(jī)制的公司僅有百余家，不能達(dá)到很好的激勵(lì)效應(yīng)。目前在河北省上市公司中，有較多投資機(jī)會(huì)、收益率穩(wěn)定且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司，高管人員的股權(quán)激勵(lì)水平并不一定較高。上市公司在制定管理層股權(quán)激勵(lì)制度時(shí)，也并未考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性和外部環(huán)境，因此這里得到與預(yù)期不一致的結(jié)論。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果顯示：IOS與高管人員薪酬之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明河北省上市公司中具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓疽呀?jīng)開始注意到要給予管理層較高的薪金報(bào)酬；IOS與高管股權(quán)激勵(lì)之間卻沒有達(dá)到預(yù)期的結(jié)果。河北省當(dāng)前盡管已經(jīng)有上市公司對(duì)高管人員持股和股票期權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行了嘗試，但尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，在所有樣本公司中，最高的高管人員持股比例僅為0.186%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到股權(quán)激勵(lì)的要求；IOS與獨(dú)立董事比例之間有顯著的正相關(guān)性，說明高成長(zhǎng)企業(yè)應(yīng)在董事會(huì)中選聘更多的獨(dú)立董事。

（二）政策建議

1.建立健全河北省上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

研究表明，投資機(jī)會(huì)越高的企業(yè)，由于具有較高的代理成本和信息不對(duì)稱程度，應(yīng)該傾向于采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。但是河北省股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚處于初級(jí)階段，激勵(lì)機(jī)制不完善，激勵(lì)效果尚不明顯，導(dǎo)致實(shí)證研究得不到預(yù)期結(jié)論。這就需要大力推廣股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來降低代理成本，以減少成長(zhǎng)性公司道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，促使公司高級(jí)管理人員在行使管理權(quán)時(shí)不會(huì)偏離企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.完善成長(zhǎng)性指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

判斷一個(gè)企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性，不能簡(jiǎn)單看一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)高低，需要更加關(guān)注是什么樣的因素促使企業(yè)成長(zhǎng)，這才是企業(yè)不斷成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，也是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)的價(jià)值所在，因此企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性以及成長(zhǎng)性高低的衡量就顯得尤為重要。本文對(duì)成長(zhǎng)性指標(biāo)IOS的定義與衡量進(jìn)行的詳細(xì)講解給上述關(guān)鍵問題提供一定的參考價(jià)值。

3.建立健全河北省上市公司內(nèi)部治理機(jī)制

基于本文研究，對(duì)于成長(zhǎng)性不同的企業(yè)獨(dú)立董事比例是有區(qū)別的。擁有較多投資機(jī)會(huì)的高成長(zhǎng)性公司，更應(yīng)該重視董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高獨(dú)立董事的數(shù)量和質(zhì)量，建立健全監(jiān)督機(jī)制，降低所有者與高級(jí)管理人員之間的代理成本和信息不對(duì)稱程度。因此，河北省上市公司在確定董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該將IOS作為一個(gè)重要的參考指標(biāo)來考慮。

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙慧芳，焦揚(yáng)，潘立生，楊昌輝.投資機(jī)會(huì)集與高管人員薪酬相關(guān)性分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［責(zé)任編輯：龐林］