摘 要：管理層收購(gòu)定義上指的是，公司高層領(lǐng)導(dǎo)者通過(guò)自己出資購(gòu)買(mǎi)公司部分或者大部分的股份，從而獲得在該公司的控制權(quán)。國(guó)外一些研究人員對(duì)MBO進(jìn)行詳細(xì)研究發(fā)現(xiàn)。MBO采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式，可以短時(shí)間內(nèi)提升績(jī)效，為股東創(chuàng)造出大量的經(jīng)濟(jì)收益，而且這樣的收益方式時(shí)間連續(xù)性非常強(qiáng)。隨著社會(huì)不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革環(huán)境越來(lái)越大，公司高層領(lǐng)導(dǎo)者使用收購(gòu)這一方式已經(jīng)變成我國(guó)企業(yè)資金重組以及資金重新配置有效突進(jìn)之一，這個(gè)行為引起了人們的關(guān)注。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)績(jī)效；管理層收購(gòu)

一、MBO在我國(guó)上市公司中的特點(diǎn)

第一，我國(guó)上市公司采用的MBO方式，主要是一些傳統(tǒng)行業(yè)比較成熟的企業(yè)。隨著社會(huì)不斷發(fā)展，公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越激烈，主營(yíng)的業(yè)務(wù)比較突出和明顯。公司主營(yíng)的業(yè)務(wù)是公司收入重要保障，這個(gè)收入比較穩(wěn)定，隨著社會(huì)發(fā)展而不斷增長(zhǎng)，資產(chǎn)的負(fù)債率逐漸降低，企業(yè)一般都具備先進(jìn)流，同時(shí)還存在巨大的潛力。

第二，公司管理層在執(zhí)行MBO之初，一般都是公司的元老，任職的時(shí)間比較長(zhǎng)。這些人員主要包含公司的創(chuàng)始人、公司高層管理人員以及公司業(yè)務(wù)骨干人員，最后是公司職員。這些人員伴隨企業(yè)逐漸發(fā)展，見(jiàn)證企業(yè)的一路成長(zhǎng)歷程。這些員工對(duì)公司的奉獻(xiàn)很大，對(duì)公司的發(fā)展影響也比較大，這些人員在當(dāng)?shù)赜绊懥Ρ容^大。他們的行為容易得到當(dāng)?shù)卣闹С?，?duì)公司的造成的控制力也比較強(qiáng)。

第三，企業(yè)的總資產(chǎn)和總股本規(guī)模都不是太大。這主要是因?yàn)槭召?gòu)資金來(lái)源有限，使得收購(gòu)對(duì)象受到限制，而且那些被收購(gòu)的企業(yè)，一般股權(quán)分布都比較松散。舉個(gè)例子，如宇通客車(chē)和粵美的在被企業(yè)的管理層實(shí)施收購(gòu)之前，企業(yè)第一大控股股東的持股比例均沒(méi)有達(dá)到20%，因此管理層在對(duì)企業(yè)實(shí)施MBO的操作中要達(dá)到控股的比例就會(huì)相對(duì)較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在理論上要達(dá)到控股所需要的持股比例在50%以上。我國(guó)企業(yè)的管理層在實(shí)施MBO時(shí)所獲得的公司股權(quán)只占公司總股權(quán)的一小部分，是一種相對(duì)控股。

二、我國(guó)上市公司實(shí)施MBO存在的問(wèn)題

在我國(guó)大多數(shù)的MBO案例中，執(zhí)行MBO過(guò)程中會(huì)涉及到收購(gòu)資金來(lái)源都比較忌諱，這些行為沒(méi)有根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)執(zhí)行。尤其是沒(méi)有根據(jù)《證券法》、《公司法》規(guī)定開(kāi)展。在披露管理人員收購(gòu)資金來(lái)源時(shí)，有著明顯的暗箱操作行為。一般而言，實(shí)施MBO的資金來(lái)源主要有兩個(gè)大方面。第一，自有資金，第二是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)收集外部資金。高層管理人員資金收購(gòu)的數(shù)額非常大，就算是高層管理人員僅僅支付收購(gòu)總價(jià)的5%到30%之間，這也是巨額款，都不是一筆小的數(shù)目。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的體制的后期影響，高層管理人員收入比較低。

在實(shí)施MBO的資金來(lái)源時(shí)，這些高層人員收購(gòu)企業(yè)資金來(lái)源成了疑問(wèn)。有的高程領(lǐng)導(dǎo)人員采用的是資本市場(chǎng)籌集方式，這籌集方式主要是使用公司的信譽(yù)作擔(dān)保，選擇一些隱蔽性強(qiáng)或者迂回性強(qiáng)的手段進(jìn)行籌集資金，一般都會(huì)使用銀行貸款形式。在進(jìn)行貸款過(guò)程中，因?yàn)橛兄嚓P(guān)條款的限制，例如受到《貸款通則》限制，貸款不能從事于本權(quán)益性投資，而且條款中也明確的指出，被收購(gòu)的企業(yè)不能向收購(gòu)主體提供支持，尤其時(shí)財(cái)政上的支持。從這些可以看出，除了自身一定的資金以外，這些資產(chǎn)來(lái)源一定存在問(wèn)題。從沒(méi)有公開(kāi)過(guò)的信息中得知，很多都是以"貸款""自籌"等字義模糊的字眼說(shuō)明資金來(lái)源。

我國(guó)上市公司有特別規(guī)定，在國(guó)有或者是國(guó)有控股公司股本中，股本的結(jié)構(gòu)都比較復(fù)雜，管理層不是資產(chǎn)所有者便是代理者。在這樣的定價(jià)環(huán)節(jié)中，可能存在大量的信息以及控制權(quán)優(yōu)勢(shì)。然而在我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)這一特殊情況下，需要對(duì)這一股權(quán)進(jìn)行分置處理。一般而言，MBO大部分都是一些非流通的通股，收購(gòu)這些股份都是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式來(lái)確定和選擇的，需要使用該方式進(jìn)行交易。在這樣的協(xié)議定價(jià)中，因?yàn)閮r(jià)格比較公正以及比較有依據(jù)，因此這個(gè)問(wèn)題開(kāi)始備受關(guān)注。

三、我國(guó)上市公司MBO績(jī)效的實(shí)證分析

眾所周知，我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，我國(guó)的國(guó)情很特殊，資本市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)展比較不健全，發(fā)展程度也不成熟。例如：股票市場(chǎng)中，影響股票價(jià)格的因素比較多，如果簡(jiǎn)單的依靠股票價(jià)格來(lái)分析上市公司內(nèi)部信息，這顯得不符合規(guī)律，也不準(zhǔn)確。因此，在使用事件研究方式來(lái)解讀上市公司全部信息，從而確定出開(kāi)展MBO對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化實(shí)際情況，這是不科學(xué)也不全面的。為了更好的研究出我國(guó)上市公司在開(kāi)展MBO之后，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)情況。文章在選擇了事件研究方法對(duì)上市公司短期的變動(dòng)進(jìn)行研究，還借助財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，該方法包含的因子分析法以及樣本、數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定。該研究方法準(zhǔn)確性高，尤其是實(shí)施MBO對(duì)上市公司帶來(lái)的績(jī)效影響分析非常科學(xué)。

1.因子分析法概述

因子分析法主要借助多數(shù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一處理的一種統(tǒng)計(jì)方法，因子分析法是從多組可以觀測(cè)的變量中進(jìn)行概括和推論，從而得出不同的因子。這些因子基本都包含大量的原始數(shù)據(jù)，還包含相關(guān)的數(shù)據(jù)信息。最終可以采用這幾組因子進(jìn)行概括和解釋大量存在的客觀事物。這個(gè)時(shí)候可以建立起最基礎(chǔ)和最簡(jiǎn)潔的本質(zhì)聯(lián)系思維，就可以清晰的解釋事物之間的關(guān)系。從分析實(shí)例中看出，使用因子分析法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和研究主要有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)。第一，可以有效的實(shí)現(xiàn)“降階”，完整的保留了原始數(shù)據(jù)，不會(huì)導(dǎo)致原始數(shù)據(jù)丟失。第二，可以解決主觀賦權(quán)問(wèn)題，使得數(shù)據(jù)處理更具準(zhǔn)確性、客觀性以及權(quán)威性，最終獲得的評(píng)價(jià)結(jié)果可靠性得到保障。因此，文章在研究MBO對(duì)我國(guó)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析時(shí)，一般采用的就是該研究方式。

2.樣本、數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定

文章根據(jù)上市公司公布的歷年公司發(fā)展公告，選擇了2008年到2013年五年公司發(fā)展期間，作為上市公司實(shí)施了MBO后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率影響數(shù)據(jù)樣本。這些數(shù)據(jù)的選擇都是上市公司正式發(fā)布的數(shù)據(jù)，這對(duì)開(kāi)展MBO之后，企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r研究有重要影響。其中相應(yīng)的研究樣本都是有標(biāo)準(zhǔn)可言的：第一，將公司出現(xiàn)的股權(quán)變動(dòng)或者是公司關(guān)于第一大股東重新組合提示的公告日作為基準(zhǔn)。第二，如果在開(kāi)展實(shí)施活動(dòng)過(guò)程中，如果沒(méi)有相關(guān)的提示性公告提示，那么都會(huì)選擇第一次實(shí)施MBO方案日期為準(zhǔn)。第三，相對(duì)于實(shí)施的MBO上市公司，如果一年之內(nèi)股權(quán)出現(xiàn)多次跨度轉(zhuǎn)變，應(yīng)該按照第一次發(fā)生股權(quán)作為轉(zhuǎn)移基準(zhǔn)點(diǎn)。這樣的選擇才更具備科學(xué)性，在進(jìn)行樣本選擇過(guò)程中，一定要根據(jù)公司最終的控制權(quán)發(fā)生作為轉(zhuǎn)移的標(biāo)準(zhǔn)?？梢圆挥每紤]管理層使用怎樣的方式獲得最終的控制權(quán)，而且這樣的數(shù)據(jù)具備客觀性。數(shù)據(jù)都是常規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，可以不用考慮管理層以怎樣的方式獲得公司最終的控制權(quán)，同時(shí)也可以因?yàn)榭陀^的因素，對(duì)收集數(shù)據(jù)難度大、數(shù)據(jù)部齊全以及數(shù)據(jù)異常等情況進(jìn)行深入解析，這樣就可以排除數(shù)據(jù)部準(zhǔn)確問(wèn)題。經(jīng)過(guò)選擇之后，這些數(shù)據(jù)都是我國(guó)45家上市公司的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)源專(zhuān)門(mén)的信息數(shù)據(jù)庫(kù)。endprint

文章主要選擇三個(gè)不同時(shí)期的時(shí)間[-1，1]來(lái)進(jìn)行考察上市公司實(shí)施了MBO之后引起的市場(chǎng)效應(yīng)。文章選擇的樣本中事件期[-1，1]內(nèi)的AART以及CART顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果主要是下表體現(xiàn)。

事件[-1，1]內(nèi)的內(nèi)的AART以及CART顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

從表中可以看出，當(dāng)MBO公告當(dāng)天，選取的楊本總體就可以趨于每日的收益率，在這個(gè)t值中，如果值為1.506，如果沒(méi)有通過(guò)0.05水平顯著性檢驗(yàn)，在發(fā)布的當(dāng)天需要在交易日一天公布出來(lái)。樣本總體的日平均超額收益率主要為0.258以及-1.340，這樣就可以在沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)時(shí)就不會(huì)通過(guò)0.05這個(gè)水平值。通過(guò)觀察可以準(zhǔn)確看出，樣本事件期在[-1，1]之間時(shí)，可以發(fā)布前一個(gè)交易日累計(jì)的顯著性檢驗(yàn)。所以最終得出結(jié)論，當(dāng)事件期在[-1，1]內(nèi)的AART以及CART單樣本T檢驗(yàn)結(jié)果定為：即AART=0，CART=0.這樣就可以準(zhǔn)確的說(shuō)明上市公司發(fā)布的公告前第一個(gè)交易日，在發(fā)布MBO后期時(shí)間內(nèi)，投資者沒(méi)有獲得超額的收益。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著社會(huì)不斷發(fā)展，我國(guó)財(cái)務(wù)公司開(kāi)始引入MBO盈余管理研究方式?；诳疾霱BO存在的管理行為，并且該行為對(duì)我國(guó)資產(chǎn)流失造成的影響進(jìn)行研究，為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在學(xué)術(shù)中，支持這一行為的學(xué)者認(rèn)為，這是一種有效解決管理層以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題有效方式，而反對(duì)的學(xué)者則認(rèn)為在我國(guó)開(kāi)展管理層收購(gòu)行為，這是一種瓜分國(guó)有資產(chǎn)行為。文章對(duì)MBO進(jìn)行分析，分析了MBO在我國(guó)上市公司中的特點(diǎn)，分析MBO收購(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，以及對(duì)我國(guó)出現(xiàn)MBO績(jī)效進(jìn)行深入解析。

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作者簡(jiǎn)介：杜媛媛（1969.1- ），女，職稱(chēng)：高級(jí)講師，專(zhuān)業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)研究，工作單位：遼寧省北票市職教中心endprint