崔燕燕

崔燕燕/鄭州大學(xué)商學(xué)院在讀碩士（河南鄭州450001）。

一、注冊制改革對投行IPO業(yè)務(wù)的新規(guī)范

2013年11月30日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（簡稱《意見》），這一影響中國資本市場最深遠的大事件標志著呼吁已久的新股發(fā)行注冊制終于啟動。

其中涉及對今后投行在新股IPO中的行為規(guī)范要求可以總結(jié)為以下幾點。

一是進一步明確保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等證券服務(wù)機構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨立主體責(zé)任，劃清責(zé)任邊界。

二是信息披露責(zé)任提前。從發(fā)行申請文件提交之時起，中介機構(gòu)即需要對所披露的信息負責(zé)。這將改變以往中介負責(zé)交材料，審核部門負責(zé)改材料，申報文件質(zhì)量好壞不影響最終發(fā)行的局面，也將大大遏制中介機構(gòu)突擊申報、闖關(guān)申報的沖動。

三是明確信息披露重大違法時中介機構(gòu)的賠償責(zé)任。發(fā)行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)必須依法賠償投資者損失。

四是引入主承銷商自主配售機制，使主承銷商對其客戶的投資損失負責(zé)，推動主承銷商在定價時平衡發(fā)行人與客戶的利益。同時強化信息披露要求，加強公眾監(jiān)督，防范暗箱操作輸送利益。

五是加大過程監(jiān)管。借鑒今年財務(wù)專項檢查工作的經(jīng)驗，今后在審核過程中，將會抽查相關(guān)中介機構(gòu)盡職履責(zé)情況。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問題的，立即移交稽查部門介入調(diào)查。加大對路演推介、投資價值分析報告披露、承銷商自主配售等行為的檢查力度。

六是加大對業(yè)績“變臉”的處罰力度。確認業(yè)績“變臉”，即暫不受理相關(guān)保薦機構(gòu)推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門查處。

七是將中介機構(gòu)的誠信記錄、執(zhí)業(yè)情況公示。今后，將整合證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、證券交易所的信息，對中介機構(gòu)及執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)記錄進行“畫像”并公示，以此約束中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。

二、注冊制的內(nèi)涵

證券發(fā)行注冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發(fā)行人發(fā)行證券，事先不作實質(zhì)性審查，僅對申請文件進行形式審查，發(fā)行者在申報申請文件以后的一定時期以內(nèi)，若沒有被政府否定，即可以發(fā)行證券。與核準制相比，注冊制的特征是在該制度下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。如果公開方式適當，證券管理機構(gòu)不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。

在業(yè)界看來，注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，風(fēng)險由投資者自擔。

在證券發(fā)行注冊制下，證券機關(guān)對證券發(fā)行不作實質(zhì)條件的限制。凡是擬發(fā)行證券的發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當公開的，與所發(fā)行證券有關(guān)一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，其應(yīng)對公布資料的真實性、全面性、準確性負責(zé)，公布的內(nèi)容不得含虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)。注冊制看似簡單，無非是發(fā)行多少股票由市場說了算，發(fā)行價格的高低，由承銷投行根據(jù)市況自主確定。無論好公司、差公司，都由投資者用腳投票。然而，沒有一系列精密的制度安排作為配套，很難順利完成向注冊制的過渡。注冊制度施行后，監(jiān)管層主要精力由IPO審核轉(zhuǎn)移到完善市場監(jiān)管上來，執(zhí)法重心轉(zhuǎn)移到事后監(jiān)督和信息披露上。注冊制度將降低IPO門檻，有利于新股發(fā)行效率的提高,注冊制不是放任自流不監(jiān)管，還是要有監(jiān)管的，要進行程序性審查。我國目前實行的是實質(zhì)性審查。要想推進注冊制，要有配套的法律、制度建設(shè)。

三、注冊制下的弊端及其對投行盈利模式的影響

在美國IPO產(chǎn)業(yè)鏈中，投行、發(fā)行人與投資者三方互相制衡，保持了定價的有效性；而在中國的審批制中，僅投行與詢價機構(gòu)之間存在弱制衡關(guān)系，其他各方之間均無制衡，由此帶來了定價的偏差。

在《意見》中，不乏對高定價的制約因素，但均聚焦于發(fā)行人，如6個月內(nèi)股價連續(xù)20個交易日低于發(fā)行價，或6個月期末收盤價低于發(fā)行價，延長6個月的鎖定期；所持股票在鎖定期滿后2年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價。而過往也有類似規(guī)定，比如，對控股股東的持股鎖定3年，對高管的持股鎖定1年。但這些規(guī)定最終陷入“上有政策，下有對策”的循環(huán)中，在二級市場上，出現(xiàn)了“成長股”和高分紅的背離，也出現(xiàn)了高管離職以便于套現(xiàn)的怪象，甚至出現(xiàn)了連續(xù)套現(xiàn)的董秘專業(yè)戶。

而定價和承銷的投行對發(fā)行人的制約、投資者對發(fā)行人的制約，現(xiàn)有制度依然缺乏。投行的雙向定價機制（由投行根據(jù)高價或低價發(fā)行帶來的利益大小進行自主定價）這種對發(fā)行人最佳的制衡方式，并未形成。這可以從當前投行的收入模式獲知。

海外投行在新股發(fā)行時所賺取的收入，不單有承銷費用，還包括包銷所發(fā)行新股部分的銷售折讓，只要銷售折讓高于承銷費用，投行就有向下壓低定價的沖動。雖然國內(nèi)投行目前對新股的發(fā)行方式采取余額包銷形式，但是，超低的中簽率和火爆的認購、申購倍數(shù)，都讓這一承銷方式徒有其表，承銷商在走到余額包銷這一步之前，能輕輕松松把新股銷售出去。因此，海外投行銷售折讓和承銷費用并存的收入模式在中國投行業(yè)尚難形成，投行從盈利來源上仍然喪失壓低定價的動力。這就使得投行的自主定價并未實至名歸。

四、注冊制下投行的角色定位和行業(yè)競爭

（一）注冊制對投行行業(yè)發(fā)展的有利影響

在注冊制下，監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行的實質(zhì)審核會弱化，但要求發(fā)行人詳盡的信息披露，并進行嚴厲的事后監(jiān)管；而投行作為連接發(fā)行人與投資者的橋梁，則是制約高價發(fā)行的關(guān)鍵因素。由于發(fā)行人和投資者的訴求對立：發(fā)行人總是尋求高價發(fā)行以獲得更多融資，而投資者以低價購買新股才有利可圖。因此，作為定價方和承銷方的中介機構(gòu)—投行，是制衡的制度設(shè)計的關(guān)鍵。如何通過市場化的雙向定價機制，因應(yīng)市況訂出合理而恰到好處的發(fā)行價，將股票承銷出去，也成為投行業(yè)務(wù)的核心競爭力。中長期而言，注冊制有利于證券公司投行業(yè)務(wù)，尤其是對于風(fēng)險定價能力和銷售能力較強的公司。資產(chǎn)負債表快速擴張、創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模高增長、融資成本下降有望驅(qū)動2014年證券行業(yè)業(yè)績高增長?？紤]到2014年是資本市場改革顯著加速的一年，證券行業(yè)是最為受益于資本市場改革的行業(yè)。

（二）注冊制下投行的角色定位

過去的發(fā)行制度下，如何提高擬發(fā)行企業(yè)通過審核的概率，如何描述增發(fā)項目前景，如何讓財務(wù)報表更加靚麗，如何讓詢價機構(gòu)報出高價，投行已有一套或明或暗的游戲規(guī)則。但新股發(fā)行制度改革，就像一顆核彈，摧毀了這一生態(tài)鏈，一方面投行有了更大的主導(dǎo)權(quán)，另一方面其通道價值下降，競爭焦點轉(zhuǎn)移到內(nèi)控、承銷、并購、創(chuàng)新融資等綜合金融服務(wù)實力上。其運作模式正發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，投行的價值鏈將往兩端延伸：前端，要加大優(yōu)質(zhì)項目的承攬能力，并且完善風(fēng)控體系，提高項目質(zhì)量；后端，要做好銷售體系建設(shè)，提升行業(yè)研究及定價能力，避免發(fā)行失敗。

（三）注冊制下投行的行業(yè)競爭

未來投行的競爭是全產(chǎn)業(yè)鏈競爭，其定位是與企業(yè)發(fā)展深度融合的企業(yè)金融架構(gòu)設(shè)計師，滿足客戶的多層次融資需求。未來投行業(yè)務(wù)將會是券商的源頭，由其為企業(yè)提供流動性提供者、財富管理者和金融風(fēng)險管理者等多重服務(wù)，并協(xié)同其他業(yè)務(wù)部門圍繞客戶做交叉銷售，提供一攬子的金融解決方案，打造全能投行。而除股權(quán)融資外，債券、并購、資產(chǎn)證券化及其他非標準化產(chǎn)品的研發(fā)與設(shè)計，都可能是投行未來擺脫同質(zhì)化競爭的突破口。

在價值鏈延伸的過程中，投行洗牌必不可免。尤其是一些以小團隊模式承攬項目的券商，可能面臨巨大的監(jiān)管成本。未來客戶資源將會集中在質(zhì)控及銷售等方面有優(yōu)勢的投行，那些能率先整合內(nèi)部資源，滿足企業(yè)多層次融資需求的綜合性投行，將獲得一定的壁壘保護。

同時，發(fā)行市場化首要重塑的是投行的盡職調(diào)查責(zé)任。注冊制下，審查機構(gòu)只審查發(fā)行人是否履行了信息披露義務(wù)，是一種形式審查；以投行為代表的中介團隊才是對擬上市企業(yè)進行實質(zhì)審核的主體。因此，盡職調(diào)查能力將成為投行競爭力的重要一環(huán)。更詳細的盡職調(diào)查，更充分的信息披露，盡管會增加投行的成本，同時也會增加項目的安全系數(shù)，讓投行收入更加穩(wěn)固，免于因項目出事而受罰。

未來投行面臨四個方面的變革，首先，是否具有對行業(yè)未來發(fā)展趨勢把握能力，這是核心。即拿到手上的單子，是否能獲投資者認可、是否能發(fā)出去、是否能維持2年－3年的業(yè)績平穩(wěn)，或能否發(fā)現(xiàn)風(fēng)險。第二，資本市場和銷售環(huán)節(jié)是投行的能力體現(xiàn)，即同樣的公司能給出更高的估值，投行面臨新一輪洗牌，承銷能力強則項目多，項目多則投資者多，優(yōu)勝劣汰。第三，投行組織體系需要變革，應(yīng)按行業(yè)分組，或在投行中設(shè)立行業(yè)研究部門。第四，分配機制需要調(diào)整，積極進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，不能完全以保薦為核心，兼顧承攬、研究、銷售、服務(wù)等。

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