方凱

摘要：股票市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的重要組成部分，是市場經(jīng)濟配置資源的重要途徑。隨著證券市場化程度的不斷提高，股票市場在市場經(jīng)濟中發(fā)揮作用的范圍和程度也日益提高，其與貨幣市場之間的關(guān)系也日益密切。上證180指數(shù)選取了一些規(guī)模大、流動性好、行業(yè)代表性強的股票重新編制。這個指數(shù)能夠更全面地反應(yīng)股價的走勢，因為它突破了成分選擇的代表性和成分的公開性。因此，本文選擇上證180指數(shù)的影響因素分析作為研究。文章首先從理論上分析了納斯達(dá)克指數(shù)、匯率以及通貨膨脹對上證180指數(shù)的影響途徑；其次建立一個多元線性回歸模型，通過單位根檢驗和協(xié)整檢驗，得出上證180指數(shù)和納斯股價達(dá)克指數(shù)、匯率以及CPI指數(shù)之間存在一個長期的穩(wěn)定均衡。并結(jié)合此模型，對未來股票市場進(jìn)行一個長期的預(yù)測，據(jù)此結(jié)果，給出一些建議。

關(guān)鍵詞：上證180指數(shù)；ADF檢驗；協(xié)整檢驗；納斯達(dá)克指數(shù)；匯率；CPI指數(shù)一、問題提出

1、研究背景

從全球來看，現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展必須要依靠資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志也是資本市場的成熟程度。資本市場的發(fā)展對于市場化資源配置的形成和完善有重要作用，同時能夠優(yōu)化資源配置。在金融市場全球化的大環(huán)境下，每個國家的資本市場之間的競爭也是日新月異，他們的成熟與否已經(jīng)影響到一個國家的經(jīng)濟影響力，甚至上升到了政治影響力。在十一屆三中全會以后，改革開放如火如荼的進(jìn)行，對外國的經(jīng)濟和社會產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，在這種環(huán)境下，我國的社會主義市場經(jīng)濟體制也得以建立并完善。而傳統(tǒng)的上證指數(shù)與本文中提到的上證180指數(shù)之間卻有著天差地別的區(qū)別，他并不是一個綜合指數(shù)，而是一個成分指數(shù)。通過科學(xué)的方法，選出樣本股，從而形成成分指數(shù)。所以本文選擇上證180指數(shù)的主要影響因素分析作為研究課題。

2、研究意義

（1）對政府監(jiān)管宏觀經(jīng)濟具有重要意義

股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，通過分析股價的影響因素對于宏觀經(jīng)濟調(diào)控有重要意義。監(jiān)管層在指定各種宏觀措施時，會對各種因素進(jìn)行分析，比如通貨膨脹率、人民幣匯率等因素，盡可能實現(xiàn)政策調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)，對促進(jìn)經(jīng)濟的健康發(fā)展有深遠(yuǎn)影響。

（2）對于投資者制定投資策略和進(jìn)行風(fēng)險管理具有重要意義

投資者要獲得相對較大的風(fēng)險性收益，需要盡量把握宏觀基本面和行業(yè)發(fā)展趨勢，這樣對掌握股價指數(shù)主要影響因素之間的因果關(guān)系顯得尤為重要。因此，研究股價指數(shù)影響因素對于投資者有著重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

本部分主要包括關(guān)于影響股價指數(shù)因素的相關(guān)國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧以及現(xiàn)代投資理論發(fā)展的文獻(xiàn)綜述，并對這些文獻(xiàn)進(jìn)行一個小結(jié)。

1、現(xiàn)代投資理論的發(fā)展

（1）以均值和方差作為證券投資收益和風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)的投資組合理論投資組合理論，提供了重要的思想基礎(chǔ)和分析體系。但這一方法要求過于嚴(yán)格，需要計算所有資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，因此在一段時間內(nèi)這種方法在實踐中的應(yīng)用并未有多大

（2）史蒂芬·羅斯（Stephen·A·Ross）于1976年提出了套利定價模型（_APT）套利定價模型，它是資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上演化而來，但是資本資產(chǎn)定價模型依賴于均值一方差分析，而套利定價模型則不同，它是假定收益率是由一個要素模型生成的。后者相對來說更自由，并不需要過多的假設(shè)，也就是說預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差并不是套利定價模型尋找資產(chǎn)組合的方法的一句。套利定價模型具有一定優(yōu)勢，它認(rèn)為股票的價格是由很多因素決定的，在這個基礎(chǔ)上擴大了資產(chǎn)定價的思考范圍。單個因素的模型太過簡單，只有結(jié)合多因素來分析才能對股票價格有一個更為準(zhǔn)確的判斷。經(jīng)驗表明，證券的回報率是由很多因素決定的，并不是有一個單一的因素決定，是很多因素綜合產(chǎn)生的結(jié)果，如宏觀經(jīng)濟、國外市場的發(fā)展程度以及其他證券市場的發(fā)展。APT模型在應(yīng)用上也存在一些問題，該模型認(rèn)為影響風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格可能存在多種因素，但該模型本身卻不知道這可能存在的因素是什么。股價指數(shù)影響因素分析文獻(xiàn)回顧

晏艷陽，李治和許均平（2004）的觀點認(rèn)為有很多因素都能夠影響到股票的價格，其中又有幾個最主要的因素，如貨幣供給、利率、通貨膨脹率以及經(jīng)濟周期等。

徐國祥，馬俊玲（2006）則通過從實證角度考察，利用格蘭杰因果檢驗，將中國宏觀經(jīng)濟與我國股市做了一個實證分析，得出我國宏觀經(jīng)濟與我國股市有著顯著性的正相關(guān)。由此清楚認(rèn)識到中國經(jīng)濟與股市之間的關(guān)系。

Smith（1992）禾1J用廣義模型對美日德三個發(fā)達(dá)國家的股價和匯率關(guān)系做過實證研究，并且將債券市場、經(jīng)常賬戶等因素都考慮入內(nèi)，得出的結(jié)論是，這三個發(fā)達(dá)國家的股價與匯率存在較強的正相關(guān)關(guān)系。

趙英杰（2006）考察了2005年第一次匯改后人民幣兌幾種外幣匯率的變化對我國膠市變動的影響。檢驗的結(jié)果短期內(nèi)，人民幣兌歐元匯率波動會對股市價格有影響，但是人民幣與其它貨幣的匯率波動則不對股市價格有影響。從中期來看，人民幣與美、日、歐等幾種外幣的匯率跟股市價格不存在協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果9關(guān)系。

在與其他市場指數(shù)的關(guān)系方面，史代敏（2002）從數(shù)量分析的角度來加以考察，認(rèn)為滬深股票市場彼此聯(lián)動的現(xiàn)象比較明顯，運用協(xié)整分析方法分析股票市場波動的聯(lián)動關(guān)系。

綜上所述，可以看出以下幾點：第一，在研究過程中，其他市場的研究相對較少。隨著金融市場的開放程度不斷提高，金融全球化和一體化的發(fā)展，股票市場也不僅僅局限于一域，各個市場之間的聯(lián)系也日益加深。比如1997年的亞洲金融危機席卷全球，對于其他市場也產(chǎn)生了很大的影響。還有2007底美國爆發(fā)的次貸危機，我們都可以看出端倪。那么我國股市受其他世界主要資本市場的發(fā)展影響如何呢？第二，大部分的實證研究的影響因素都比較偏向于政府可操作的對象，如匯率、利率以及貨幣供給等因素，這些研究的好處在于可以為政府提供一定的政策建議。但是，并不是說，政府不可操作的因素就完全沒有意義，例如，通貨膨脹率，在本文中運用的變量是物價指數(shù)，了解了通貨膨脹對股價指數(shù)的影響，可以為投資者看清股票市場的形勢具有一定的意義。因此，在本實證研究中，加入了物價指數(shù)這一變量。

三、實證研究

1、平穩(wěn)性檢驗

由于我們采用的樣本數(shù)據(jù)屬于時間序列變量，所以首先，我們需要了解我們的幾個時間序列變量是否是平穩(wěn)的。如果變量為非平穩(wěn)時間序列，一方面可能會導(dǎo)致進(jìn)行回歸分析時候出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，另一方面如果時間序列呈現(xiàn)隨機游走狀態(tài)，由于沖擊對變量的影響不會在短期內(nèi)消失，所以隨機游走狀態(tài)可能會是持久的。因此我們必須現(xiàn)對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。這里我們采用的是ADF單位根檢驗方法，分別檢驗Y，X1，X2，X3在無截距項和趨勢項下的平穩(wěn)情況。得檢驗結(jié)果如下：

Y、X1、X2、X3這四個變量在1%-10%的顯著水平上都大于臨界值，所以都接受原價收H0，存在單位根，所以上證180指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、匯率和CPI指數(shù)這四個變量是非平穩(wěn)的時間序列變量。

接下來我們再分別對Y、X1、X2和X3這四個變量進(jìn)行一階差分，分別以DY、DX1、DX2和DX3表示，并分別對他們進(jìn)行上述ADF檢驗，得檢驗結(jié)果如下：這四個變量在進(jìn)行一階差分以后，在10%的顯著水平都拒絕原假設(shè)HO，所以此時這四個變量都已經(jīng)成為平穩(wěn)的時間序列變量，而且我們還可以得出結(jié)論，上證180指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、匯率和CPI指數(shù)這四個時間序列數(shù)據(jù)的協(xié)整階數(shù)都為1，同為I（1）序列。

2、協(xié)整檢驗

（1）協(xié)整回歸

建立LNY對LNX1、LNX2和LNX3的回歸模型，并用OLS法進(jìn)行估計。得到估計結(jié)果如下：

根據(jù)上表結(jié)果，我們可以得出回歸方程為：

LNY=0.492818LNX1+5.015072LNX2+1.081637LNX3-9.636415

（2）檢驗et的單整性

據(jù)上表可以得出殘差序列，并對殘差序列進(jìn)行ADF檢驗，得到檢驗結(jié)果如下：

在1%的顯著性水平下，可以拒絕序列E存在單位根的原假設(shè)，即這個殘差序列是一個平穩(wěn)的隨機過程。所以，我們可以說，上證180指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)、匯率以及CPI指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的均衡。

四、結(jié)論與建議

1、結(jié)論

本文通過實證，對上證180指數(shù)的影響因素進(jìn)行了分析，將納斯達(dá)克指數(shù)、CPI指數(shù)、匯率納入模型，通過單位根檢驗和協(xié)整檢驗來對模型進(jìn)行識別，得出預(yù)測結(jié)果。文章主要得到幾點結(jié)論：

（1）總的說來，股市的的影響因素有很多，其中宏觀經(jīng)濟的影響相對來說較為明顯。股票市場是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。

（2）從長期來看，人民幣匯率變化與股價指數(shù)正相關(guān)。從得出的結(jié)果來看，人民幣名義匯率增長1%，上證180指數(shù)增長大約0.49%，漲幅并不明顯。

（3）所有股票市場之間都有很強直接聯(lián)系，我國股價指數(shù)與其他市場指數(shù)密不可分。從本文當(dāng)中的模型來看，就納斯達(dá)克指數(shù)來所，納斯達(dá)克指數(shù)每增長1%，上證180指數(shù)增長5%左右。

（4）文章中也有不足之處，在做OLS回歸過程中，CPI指數(shù)的P值較大，顯著性并不明顯。其原因可能是由于近三年來，我國的物價指數(shù)一直居高不下，而且波動幅度較大，對實證結(jié)果產(chǎn)生了一定影響。但從理論角度來說，物價指數(shù)與股價指數(shù)是存在一個正相關(guān)的關(guān)系的。

2、政策建議

（1）人民幣匯率應(yīng)保持穩(wěn)步小幅升值，避免大幅波動，避免金融危機。從宏觀角度來看，一國國際貿(mào)易在國民經(jīng)濟中的重要性與一國的進(jìn)出口額的不平衡程度通過匯率波動對股市產(chǎn)生影響。同時，一國國際貿(mào)易的結(jié)構(gòu)也將在很大程度上決定匯率變動對宏觀經(jīng)濟及對股市的影響。對于人民幣匯率和股市的關(guān)系，一般都誤解是兩者負(fù)相關(guān)，但是我們應(yīng)該分兩階段來分析。

（2）發(fā)展、深化外匯市場。市場規(guī)模越大，市場的價格波動就越小，個別市場參與者操縱市場的可能性就越低，因此擴大市場規(guī)模不但是發(fā)展銀行間外匯市場的重要條件，也是匯率形成機制市場化的必要條件。進(jìn)一步放寬市場準(zhǔn)入，鼓勵符合條件的非銀行金融機構(gòu)、大型企業(yè)集團等進(jìn)入銀行間外匯市場，拓寬外匯供求基礎(chǔ)。（作者單位：蘇州大學(xué)）

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