宋松松 李 華

（鄭州大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定價(jià)研究

宋松松 李 華

（鄭州大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)具有資金業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)兩種屬性，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率不僅受到資金成本的影響，而且受到信貸規(guī)模調(diào)控政策的影響。本文提出的定價(jià)模型以債券質(zhì)押式回購(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“債券回購(gòu)”）利率為基準(zhǔn)，加上信用溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)及規(guī)模因素的影響。其中信用溢價(jià)反映轉(zhuǎn)貼現(xiàn)相對(duì)于債券回購(gòu)利率的溢價(jià)，視之為常數(shù)項(xiàng)；流動(dòng)性折價(jià)反映買斷票據(jù)和債券回購(gòu)的資產(chǎn)性質(zhì)不同而導(dǎo)致的折價(jià)，本文選取三個(gè)月央票到期收益率與同期限債券回購(gòu)利率差額的倍數(shù)作為衡量指標(biāo)；規(guī)模因素反映貨幣市場(chǎng)的貨幣供給程度，選取M 2與M 1的同比增速的剪刀差作為市場(chǎng)信貸規(guī)模變化的指標(biāo)。通過計(jì)量方式，得到的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)模型大致能解釋利率變化的90%以上，并且有合理的經(jīng)濟(jì)分析，為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的定價(jià)提供了工具支持。

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)；債券回購(gòu)；利率；信用；流動(dòng)性

1 貼現(xiàn)市場(chǎng)利率定價(jià)情況

近年來，貼現(xiàn)市場(chǎng)交易較為活躍。據(jù)中國(guó)票據(jù)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示僅2013年金融機(jī)構(gòu)累計(jì)貼現(xiàn)額就達(dá)45.7萬億元，同比增長(zhǎng)近44.3%。然而在貼現(xiàn)市場(chǎng)日益活躍的情況下，關(guān)于貼現(xiàn)利率定價(jià)方面的研究，和股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品相比始終很落后。目前關(guān)于票據(jù)產(chǎn)品定價(jià)的研究文獻(xiàn)，主要是定性的分析，雖然具有一定的參考價(jià)值，但是缺少理論的支撐。本文以債券市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)，加入了信貸規(guī)模因素，對(duì)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)產(chǎn)品定價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析，以作為對(duì)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)買斷產(chǎn)品量化定價(jià)的一個(gè)嘗試。

2 轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)的基本思路

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)資產(chǎn)占用信貸規(guī)模，其利率除受市場(chǎng)資金價(jià)格影響較大外，還受信貸規(guī)模調(diào)控影響較大。本文引入了債券質(zhì)押式回購(gòu)利率，流動(dòng)性溢價(jià)、信用溢價(jià)、規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行模型的設(shè)定。

2.1 轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)基準(zhǔn)的選取——債券回購(gòu)利率

要對(duì)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)進(jìn)行定價(jià)，首先應(yīng)尋找一個(gè)參照基準(zhǔn)。雖然多數(shù)機(jī)構(gòu)力推以SHIBOR作為各個(gè)金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)，但基于以下幾方面的原因，本文選取債券質(zhì)押式回購(gòu)而非SHIBOR作為定價(jià)基準(zhǔn)：第一，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)中票據(jù)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，相當(dāng)于一種有質(zhì)押的同業(yè)行為，而債券的質(zhì)押式回購(gòu)就是一種有債券質(zhì)押的同業(yè)交易行為，SHIBOR是同業(yè)拆借的報(bào)價(jià)，兩者不但信用溢價(jià)不同，對(duì)市場(chǎng)的真實(shí)性反映程度也不同；第二，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)期限平均在三個(gè)月左右，而SHIBOR運(yùn)行至今，其中長(zhǎng)端報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性較低。本文選用和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)性質(zhì)、期限等方面較為相似的銀行間市場(chǎng)三個(gè)月債券回購(gòu)的實(shí)際成交價(jià)作為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)的基準(zhǔn)。

2.2 轉(zhuǎn)貼現(xiàn)相對(duì)于債券回購(gòu)的溢價(jià)/折價(jià)分析

考慮到以債券回購(gòu)作為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的定價(jià)基準(zhǔn)，我們需要通過分析兩者的差異，得出從債券回購(gòu)利率推導(dǎo)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的調(diào)整項(xiàng)。兩者的差別主要在于交易方式和交易主體信譽(yù)程度不同。一是交易方式不同。首先，債券回購(gòu)的質(zhì)押物存在于電子賬戶之中，不發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以買斷票據(jù)的流動(dòng)性高于債券回購(gòu)中質(zhì)押物的流動(dòng)性，則買斷票據(jù)的利率相對(duì)于債券回購(gòu)的利率存在折價(jià)。本文選用三個(gè)月期限到期的央票流動(dòng)性價(jià)格模擬買斷票據(jù)流動(dòng)性的價(jià)格，以三個(gè)月期限的央票與三個(gè)月期限債券回購(gòu)的差額作為流動(dòng)性折價(jià)的指標(biāo)。其次，買斷票據(jù)占用信貸規(guī)模，而信貸規(guī)模管控又是央行考核商業(yè)銀行存貸比的主要方式，可見信貸規(guī)模因素同樣是影響轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的一個(gè)重要指標(biāo)。信貸規(guī)模主要是指市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量的變化。本文選取了M2同比增速與M1同比增速的剪刀差的變化作為信貸規(guī)模的影響指標(biāo)。首先，當(dāng)剪刀差增大時(shí)表明M2增速與M1增速的差額增大或減小直接反映了貨幣經(jīng)濟(jì)主體傾向于持有更少還是更多的流動(dòng)性高的貨幣，同時(shí)也表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存于銀行的變化情況。二是交易主體信譽(yù)程度不同，債券回購(gòu)的交易主體主要為商業(yè)銀行一級(jí)法人機(jī)構(gòu)，而轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的交易主體中包含了商業(yè)銀行的各家分支機(jī)構(gòu)。顯然，一方面商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的信譽(yù)度要低于一級(jí)法人機(jī)構(gòu)的信譽(yù)度。另一方面在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的情況下，單個(gè)分支機(jī)構(gòu)對(duì)到期票據(jù)不能按時(shí)承兌的風(fēng)險(xiǎn)要大于債券回購(gòu)。因此，從交易主體的信譽(yù)度來看，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率應(yīng)高于債券回購(gòu)利率，在票據(jù)回購(gòu)利率基礎(chǔ)上加一定信用溢價(jià)。由于此溢價(jià)反映的是交易主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，變化的頻率較小，因此本文采用一個(gè)常數(shù)項(xiàng)作為固定溢價(jià)來表示信用溢價(jià)指標(biāo)。

3 票據(jù)回購(gòu)定價(jià)模型

根據(jù)上述分析，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率應(yīng)是在債券回購(gòu)利率基礎(chǔ)上加上信用溢價(jià)、流動(dòng)性折價(jià)、規(guī)模因素三個(gè)指標(biāo)，即：票據(jù)利率=債券回購(gòu)利率+流動(dòng)性折價(jià)+規(guī)模因素+信用溢價(jià)。

其中，信用溢價(jià)可以認(rèn)為是一常數(shù)c，不隨時(shí)間變化。流動(dòng)性折價(jià)反映因票據(jù)所有權(quán)變更而具有的流動(dòng)性影響，本文采用債券回購(gòu)利率與同期限到期央票利率的差額進(jìn)行模擬。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率相對(duì)于債券回購(gòu)利率的折價(jià)，實(shí)質(zhì)是衡量銀行間銀行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與債券回購(gòu)的價(jià)格，而央票利率相對(duì)于債券回購(gòu)利率的流動(dòng)性折價(jià)，衡量的是無信用風(fēng)險(xiǎn)央票與債券回購(gòu)的價(jià)格，可以認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)票據(jù)流動(dòng)性折價(jià)乘上系數(shù)a。規(guī)模因素選用M2與M1同比增速的剪刀差乘上系數(shù)b。票據(jù)定價(jià)方程設(shè)定為：

其中，Ip是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，Ib是債券回購(gòu)利率，Ic為三個(gè)月到期央行票據(jù)利率，Im是廣義貨幣供應(yīng)量M2與狹義貨幣供應(yīng)量M1的增速的剪刀差。a、b、c為需要估計(jì)的參數(shù)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，估算出a、b、c，結(jié)合當(dāng)前債券回購(gòu)利率和三個(gè)月到期央票收益率，即可為當(dāng)前票據(jù)回購(gòu)進(jìn)行定價(jià)。

4 票據(jù)回購(gòu)定價(jià)的實(shí)證分析

4.1 樣本數(shù)據(jù)說明

樣本要素：轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率即票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，債券回購(gòu)利率即銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購(gòu)（三個(gè)月期）加權(quán)利率，三個(gè)月到期央行利率、M2與M1貨幣供應(yīng)量。

樣本數(shù)據(jù)：本文選取的時(shí)間單位頻率定為月，數(shù)量單位為%（百分?jǐn)?shù)），選取數(shù)據(jù)為2009年1月開始至2013年12月底共60個(gè)月數(shù)據(jù)。M2與M1數(shù)據(jù)一般以月進(jìn)行公布，無需處理。原始數(shù)據(jù)：轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、債券回購(gòu)利率、三個(gè)月央票利率均按天進(jìn)行公布，那么將以天為單位公布的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均后作為當(dāng)月數(shù)據(jù)。

2009年至2013年樣本數(shù)據(jù)表

4.2 回歸方程設(shè)定

上文提出的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定價(jià)模型為：

定價(jià)模型顯示的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率由常數(shù)、債券回購(gòu)利率、流動(dòng)性折價(jià)、規(guī)模因素四個(gè)因素決定，若直接將轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率對(duì)其他四個(gè)因素進(jìn)行回歸，存在多重共線性的問題，將導(dǎo)致估計(jì)參數(shù)的不準(zhǔn)確。因此將其變形一下，等式左右兩邊同時(shí)減去Ic+Im，得到：

令I(lǐng)pcm=IP-（Ic+Im），表示轉(zhuǎn)貼現(xiàn)相對(duì)三個(gè)月到期央行票據(jù)及剔除規(guī)模因素后的溢價(jià)；

Ibc=Ib-Ic，表示債券回購(gòu)相對(duì)三個(gè)月到期央行票據(jù)的流動(dòng)性溢價(jià)；

得到實(shí)際需要估計(jì)的回歸方程為：

表1

4.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于Ipcm、Ibc、Im都是時(shí)間序列，因此在回歸之前首先要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文的分析使用eviews軟件。通過Augmented Dickey-Fuller檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下：

由表1可得：在1%的顯著水平下，Ipcm、Ibc、Im是非平穩(wěn)的；放寬到5%的顯著水平下，Ipcm是平穩(wěn)的，是Im邊際平穩(wěn)的（ADF值處于臨界值附近）、Ibc是非平穩(wěn)的。

再次檢驗(yàn)Ipcm、Ibc、Im一階差分的平穩(wěn)性，通過Augmented Dickey-Fuller檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表2

由表2可得：在1%、5%的顯著水平下，ΔIpcm、ΔIbc、ΔIm都是平穩(wěn)的。

綜上所述：在1%的顯著水平下，可以認(rèn)為Ipcm、Ibc、Im是非平穩(wěn)的，但其一階差分都是平穩(wěn)的。

5 協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間序列，由兩種情況可以直接進(jìn)行回歸，一是時(shí)間序列都是平穩(wěn)的，二是時(shí)間序列是非平穩(wěn)，但存在協(xié)整關(guān)系。以上已經(jīng)得出結(jié)論，Ipcm、Ibc、Im是非平穩(wěn)的，但是一階差分都是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

（1）做Ipcm對(duì)Ibc、Im的協(xié)整回歸方程：

利用最小二乘估計(jì)，運(yùn)行結(jié)果為：

通過ADF對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如下：

上述結(jié)果顯示：在1%的顯著水平下，殘差項(xiàng)是平穩(wěn)的，因此接受Ipcm、Ibc、Im是協(xié)整的假設(shè)。

6 回歸估計(jì)

由于Ipcm、Ibc、Im之間存在協(xié)整關(guān)系，可以對(duì)原值進(jìn)行回歸估計(jì)。采用OLS方法進(jìn)行回歸結(jié)果如下：

由上述結(jié)果可知：回歸結(jié)果較為顯著，并且具有一定的解釋力和使用范圍。一是截距項(xiàng)T檢驗(yàn)的P值為0.0243，統(tǒng)計(jì)意義上較為顯著，而其他自變量的斜率項(xiàng)T檢驗(yàn)的P值均為0.00，統(tǒng)計(jì)意義上非常顯著；二是債券回購(gòu)相對(duì)三個(gè)月到期央行票據(jù)溢價(jià)每擴(kuò)大1個(gè)基點(diǎn)，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)相對(duì)于回購(gòu)的流動(dòng)性折價(jià)縮小1.5491個(gè)基點(diǎn)，且M2與M1的增速剪刀差每擴(kuò)大1個(gè)基點(diǎn)，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)相對(duì)于規(guī)模因素的變化價(jià)格縮小1.0356個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)意義上顯著；三是擬合優(yōu)度即調(diào)整后的R2為0.9782，意味著Im和Ibc能解釋變化的97.82%。

7 對(duì)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)模型的討論說明

即轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大致等于債券回購(gòu)利率減去央票相對(duì)于債券回購(gòu)的流動(dòng)性折價(jià)的0.5491倍減去M2與M1同比增速的剪刀差的0.0356倍，然后加上0.4936。比如：假設(shè)債券回購(gòu)利率為4.3，三個(gè)月到期央行票據(jù)利率為3.6，M2與M1的剪刀差為5.8，那么轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為4.97（數(shù)據(jù)選取的單位為%）。

通過對(duì)用上述定價(jià)模型得出得2014年1月至2014年6月份預(yù)測(cè)利率（IPY）與貼現(xiàn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)實(shí)際利率（IPS）比較發(fā)現(xiàn)，兩者擬合度較好，預(yù)測(cè)值與市場(chǎng)走勢(shì)較為吻合。如上圖：

8 結(jié)論及建議

綜上所述，本文以債券回購(gòu)利率為基準(zhǔn)對(duì)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定價(jià)做出了研究嘗試，主要涉及到影響轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的兩大因素，即：資金價(jià)格與信貸規(guī)模，資金價(jià)格反映貨幣交易，信貸規(guī)模反映貨幣供給。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定價(jià)模型分別選取三個(gè)月期限債券回購(gòu)利率、央票三個(gè)月到期收益率、M2、M1同比增速為自變量進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)。無論是從統(tǒng)計(jì)分析角度，還是經(jīng)濟(jì)意義的方向上來說，都較為顯著。而且通過預(yù)測(cè)值與實(shí)際值得比較發(fā)現(xiàn)定價(jià)結(jié)果與市場(chǎng)走勢(shì)較吻合。但是由于種種限制，文章還存在著一些局限和需要改進(jìn)的地方。比如：一是對(duì)原始數(shù)據(jù)的處理選用方法仍須改進(jìn)；由于原始數(shù)據(jù)的不完整性及各自變量原始數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)單位不同，我們選用了內(nèi)插值法、算術(shù)平均法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。雖然統(tǒng)計(jì)結(jié)果比較顯著，但是對(duì)數(shù)據(jù)的處理方法缺乏科學(xué)的依據(jù)及合理的解釋，仍須在以后的研究過程中多加改正。二是模型只給出了月度數(shù)據(jù)的估計(jì)，但是在實(shí)際操作中，票據(jù)的貼現(xiàn)利率是每日都在變化的，是市場(chǎng)化的利率，這對(duì)模型的可實(shí)用性提出了一定的挑戰(zhàn)。希望通過初步探索，能夠?yàn)槿蘸筠D(zhuǎn)貼現(xiàn)買斷利率的合理定價(jià)提供一些思路。

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1671-0037（2014）11-44-3