任健++楊向陽

摘 要：以2007～2009年長三角地區(qū)A股上市公司為研究樣本，以投資者保護(hù)為切入點(diǎn)，分析投資者保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易對公司治理效率的影響。研究表明：長三角地區(qū)上市公司普遍存在控股股東，董事長來源于控股股東的公司關(guān)聯(lián)交易明顯多于其他公司，總經(jīng)理來自控股股東的公司關(guān)聯(lián)交易不明顯，關(guān)聯(lián)交易與投資者保護(hù)程度負(fù)相關(guān)，投資者保護(hù)程度與公司治理正相關(guān)。

關(guān)鍵詞： 投資者保護(hù)；控股股東；公司治理效率

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0051-05

一、引 言

近年來，投資者保護(hù)與公司治理的關(guān)系逐漸進(jìn)入了學(xué)者們的研究視野。比如， Shleifer 和Wolfenzon（2002）認(rèn)為國家市場整體的發(fā)展與投資者保護(hù)方面的制度、上市公司規(guī)模、公司價(jià)值、股權(quán)集中度等息息相關(guān)[1]。于東智（2001）認(rèn)為，董事會規(guī)模與公司治理效率負(fù)相關(guān)，董事會會議次數(shù)與公司治理效率正相關(guān)[2]。從相關(guān)的研究可以看出，我國上市公司中小股東和債權(quán)人權(quán)利控股股東或經(jīng)理人剝奪而使其投資回報(bào)無法兌現(xiàn)的現(xiàn)象普遍存在。但大多數(shù)學(xué)者都只是探討投資者保護(hù)與控股股東、控股股東與關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)交易與公司治理兩者的關(guān)系。因此，我們嘗試同時(shí)研究投資者保護(hù)、控股股東和公司治理三者間的相互關(guān)系，借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)，以泛長三角地區(qū)上市公司2007～2009年深圳證券交易所和上海證券交易所交易的A 股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為例，對投資者保護(hù)、控股股東和公司績效三者之間進(jìn)行實(shí)證分析，以期得出有益的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外對于中小股東利益保護(hù)方面的研究取得了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展。Arens and Loebbecke（1996）認(rèn)為證券欺詐是指在證券市場上通過證券發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場、對顧客的陳述不真實(shí)等手段來故意欺騙和誤導(dǎo)他人的行為[3]。郎咸平（2001）發(fā)現(xiàn)亞洲家族上市公司的第一大股東和第二大股東合謀剝削其他小股東，傳統(tǒng)的公司治理措施無法保護(hù)小股民。只有當(dāng)大股東未占款時(shí)上市公司的每股凈資產(chǎn)高于“以股抵債”時(shí)的股權(quán)定價(jià)，小股東利益才不會受損[4]。

在全球兼并風(fēng)潮中，控股股東與上市公司不公允資產(chǎn)買賣暗流涌動，而這種非公允的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)成為公司操縱和侵害中小股東利潤的最便捷的手段之一。在我國的證券市場上，許多上市公司利用關(guān)聯(lián)交易粉飾經(jīng)營業(yè)績或轉(zhuǎn)移利潤，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。通過關(guān)聯(lián)交易可以節(jié)約交易成本，從而提高企業(yè)盈利能力。但是非公允關(guān)聯(lián)交易通過轉(zhuǎn)移上市公司中的公司利潤，會損害企業(yè)及其利益相關(guān)者的合法權(quán)益，甚至危及證券市場的健康發(fā)展。

近年來，不少學(xué)者對上市公司不斷出現(xiàn)控股股東利用控制權(quán)大肆侵占中小投資者權(quán)益的“掏空”行為進(jìn)行理論和實(shí)證研究。Johnson 等早在2000年就發(fā)現(xiàn)高級管理層通過轉(zhuǎn)移投資者的資金或資產(chǎn)支付個(gè)人債務(wù)的隱蔽行為[5]。國內(nèi)外相關(guān)實(shí)證研究表明，制造中小股東分享的控制權(quán)是控股股東增加個(gè)人收益的一種手段[6-9]。但當(dāng)公司對中小股東保護(hù)的相關(guān)法律制度等不完善且公司中存在控股股東時(shí)，關(guān)聯(lián)交易便會是大股東偏好的一種隱蔽地掠奪小股東的利益的手段，即轉(zhuǎn)移公司利潤[10-15]。

國內(nèi)外學(xué)者的研究，只是探討投資者保護(hù)與控股股東、控股股東與關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)交易與公司治理之間的關(guān)系，而很少有學(xué)者從投資者保護(hù)、控股股東和公司治理三者間的相互關(guān)系來研究。他們共同的不足是沒有進(jìn)一步做三個(gè)變量間的互動關(guān)系研究，也沒有考慮橫截面與時(shí)間序列的共同影響。因此，我們借鑒國內(nèi)外實(shí)證研究的眾多成果，用實(shí)證分析方法來研究三者之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

公司的“內(nèi)部人”如上市公司及其關(guān)聯(lián)方的董事們或其他高級管理人員，他們對關(guān)聯(lián)交易具有最終的決策權(quán)[16]。上市公司所有重大決策都是由董事會決定的。關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)[17]。在董事會中，如果控股股東對董事長或總經(jīng)理的信任度越高或公司的董事長或總經(jīng)理來自于控股股東，那么，控股股東對公司決策的影響就越大，從而會損害到中小股東的利益。在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：控股股東中有董事長或總經(jīng)理的公司，其關(guān)聯(lián)交易比其他公司多。投資者保護(hù)對資本市場和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，如果保護(hù)投資者的法律制度越完善，投資者就會投資得越多，導(dǎo)致在資本市場的投資者和資金量變多，其發(fā)展得更健康，對市場風(fēng)險(xiǎn)的抵御也會更強(qiáng) [18]。如果國家對投資者的保護(hù)差，當(dāng)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不好時(shí)，外部投資者的利益就會被內(nèi)部人所剝奪，同時(shí)也會造成股票價(jià)格下跌[19]。所以，一定程度上提高對投資者的保護(hù)，會抑制控股股東的“掏空”行為。在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)2。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）任 健，楊向陽：投資者保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易與公司績效來自長三角A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

假設(shè) 2： 投資者保護(hù)與公司治理正相關(guān)，并與關(guān)聯(lián)交易呈負(fù)相關(guān)。

（二）指標(biāo)選取與樣本來源

在公司績效變量中，選擇代表性的公司的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益），其分別表示為. ROA、ROE、EPS。關(guān)聯(lián)交易變量為：關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)采購、資金占用FPF、投資者保護(hù)變量（IP）。根據(jù)資金占用（FPF）的大小和受證監(jiān)會的處罰累加值作為投資者保護(hù)的度量。此外，還選取了一些環(huán)境變量（見表1）。本文搜集了泛長三角地區(qū)2007～2009 年深圳證券交易所和上海證券交易所交易的A 股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，總共得到895個(gè)樣本。

表1 變量定義和描述

上述檢驗(yàn)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購是顯著的，說明在關(guān)聯(lián)交易中有控股股東擔(dān)任董事長的公司高于控股股東沒有擔(dān)任董事長的公司，控股股東擔(dān)任董事長的通過自身的職務(wù)強(qiáng)化了對公司的控制。假設(shè)1得到了證明。

2.回歸分析。

表4列出了控股股東對關(guān)聯(lián)銷售的影響。

在模型中，控股股東的持股比例用Proportion表示，Proportion系數(shù)的顯著性水平如果超過1. %. 則顯著為正。根據(jù)數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比與關(guān)聯(lián)銷售是正相關(guān)，即控股股東的持股比例越大，其關(guān)聯(lián)銷售越多，與假設(shè)1一致。但虛擬變量General manager系數(shù)的顯著為負(fù)且不明顯，因此我們無法斷定公司做總經(jīng)理的控股股東對公司關(guān)聯(lián)銷售有影響。

表5列出了控股股東對關(guān)聯(lián)采購影響的檢驗(yàn)結(jié)果。Proportion系數(shù)的顯著性水平若在1. %和5%. 上，則顯著為正，我們可以看出控股股東的持股比例與關(guān)聯(lián)采購呈正相關(guān)，即控股股東的持股比例越大，關(guān)聯(lián)采購越多，與假設(shè)1一致。

表4 控股股東對關(guān)聯(lián)銷售的影響

表6回歸結(jié)果顯示投資者保護(hù)變量對關(guān)聯(lián)交易的影響，其顯著性水平至少在5%以上的顯著為負(fù)，根據(jù)結(jié)果也可看出投資者保護(hù)對控股股東的行為有著顯著的影響，從而提高投資者保護(hù)的水平，對控股股東的“掏空”行為會起到很好的抑制作用，與假設(shè)2一致。

五、保護(hù)利益相關(guān)者的建議

（一）完善董事會的監(jiān)督與決策職能

董事會是股東通過投票選舉出來的監(jiān)督和控制公司經(jīng)理及其決策的董事組成的，是小股東保護(hù)其權(quán)益的重要方式之一。為了構(gòu)建戰(zhàn)略型董事會及與之相適應(yīng)的董事會模式，首先要按照真實(shí)、準(zhǔn)確、公開、完整的原則及時(shí)披露信息，這些信息通過市場的處理，反映在價(jià)格上面。其次，應(yīng)該明確董事會的職責(zé)，應(yīng)突出獨(dú)立董事的監(jiān)督與制衡功能。最后，應(yīng)該協(xié)調(diào)董事會與監(jiān)事會監(jiān)督職能的定位，董事會成員可通過中小投資者選舉產(chǎn)生，還應(yīng)增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性。

（二）法律保障股東的權(quán)利

通過法律法規(guī)來保護(hù)中小股東利益是一個(gè)有效的途徑。不同的法系對于投資者的保護(hù)不同，而我國保障投資者權(quán)益的法律還不夠完善。首先，為了保護(hù)公司的利益不受侵害，監(jiān)督與制衡公司經(jīng)營管理人員，股東代表應(yīng)當(dāng)有訴訟提起權(quán)。其次，規(guī)定并落實(shí)控股股東的受托責(zé)任。第三，建立健全保護(hù)中小股東利益的法律體系，包括衍生訴訟、集團(tuán)訴訟等制度，加強(qiáng)執(zhí)法力度，以便加強(qiáng)對大股東、董事會和經(jīng)理人員的監(jiān)督。第四，建立法律制度的誠信基礎(chǔ)。

（三）完善信息披露制度

在我國泛長三角地區(qū)信息披露不規(guī)范，因此必須完善信息披露制度。首先，引進(jìn)國際會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，促進(jìn)我國泛長三角地區(qū)信息披露規(guī)則的完善。 其次，上市公司應(yīng)強(qiáng)化敏感信息排查、歸集、保密及披露制度，減少控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害中小投資者利益的行為發(fā)生。最后，要對上市公司披露實(shí)施實(shí)時(shí)監(jiān)管，規(guī)范上市公司的信息披露行為，追究上市公司因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏等不實(shí)披露的民事責(zé)任和刑事責(zé)任，打擊相關(guān)違法違規(guī)行為。

六、結(jié) 論

以上分析表明，我國泛長三角地區(qū)上市公司普遍存在控股股東；控股股東中有董事長的公司的關(guān)聯(lián)交易比其他公司多，控股股東中有總經(jīng)理的公司的關(guān)聯(lián)交易不顯著；關(guān)聯(lián)交易與投資者保護(hù)負(fù)相關(guān)。但是研究還存在一些不足，還可以更進(jìn)一步從控股股東比例與公司績效、股利政策與公司績效等方面進(jìn)行研究。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Investor protection， related party transactions and corporate performanceEmpirical Evidence from the Yangtze River Delta A-shares of the listed Corporation

REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

. （1 College of economics of Nanjing University， Jiangsu， Nanjing， 211102，China； 2，Huaiyin Institute of Technology economic and trade department， Jiangsu Huian 223001，China）.

Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

Key words：Investor Protection； Controlling Shareholder； Effectiveness of Corporate Governance

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REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

. （1 College of economics of Nanjing University， Jiangsu， Nanjing， 211102，China； 2，Huaiyin Institute of Technology economic and trade department， Jiangsu Huian 223001，China）.

Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Investor protection， related party transactions and corporate performanceEmpirical Evidence from the Yangtze River Delta A-shares of the listed Corporation

REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

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Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

Key words：Investor Protection； Controlling Shareholder； Effectiveness of Corporate Governance