劉志堅(jiān)+張輝

[摘 要] 伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷走向成熟，B股問題越發(fā)凸顯。相對(duì)于管理層長(zhǎng)久觀望的遲疑態(tài)度，B股自2012年起至今，掀起了包括B股轉(zhuǎn)H股、B股轉(zhuǎn)A股、B股回購(gòu)和B股縮股等多方式自救，但僅僅依靠B股自我救贖，不可能完全解決B股出路問題。無論是決定徹底關(guān)閉B股市場(chǎng)或者將B股市場(chǎng)做大做強(qiáng)，必須伴隨政策推動(dòng)的改革創(chuàng)新，雙管齊下才是根本性途徑，B股的未來不在于放任自流，而是要敢于打破現(xiàn)狀，確立清晰的發(fā)展方向，改革措施和自我救贖方式才能有的放矢，相得益彰。

[關(guān)鍵詞] B股；現(xiàn)狀；自我救贖；改革思路

[中圖分類號(hào)] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

Abstract： With capital market developing in China， the problem for B shares is increasingly prominent. Although the administrators have been hesitating for a long term， B shares have taken many approaches to rescue themselves since 2012， including turning B shares into H shares， turning B shares into A shares， B share buyback， and B share drawing back. However， the self-redemption could not make way for B shares. Whether it is to close the B share market or to make the market grow strong， the fundamental approach is to innovate with proper policy guidance. B shares will see no future without making any effort； the growth should be with clear targets， reform measures and self-redemption methods for a better result.

Key words： B shares， current situation， self-redemption， reform ideas

一、引言

B股自1991年誕生到至今，從作為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的第一扇窗風(fēng)光無限到如今的雞肋無人問津，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)不斷推陳出新，發(fā)展如火如荼之際，曾經(jīng)與A股一并寄托重要期望的B股，已然成了歷史遺留的包袱，何去何從，令人反思。

二、B股現(xiàn)狀及原因探究

B股正式名稱為人民幣特種股票，這是相對(duì)A股人民幣普通股票而言的。它是以人民幣標(biāo)明面值，滬市以美元、深市以港幣認(rèn)購(gòu)和買賣的外資股。簡(jiǎn)單的說，B股就是國(guó)內(nèi)公司境內(nèi)上市外資股。B股在推出初期對(duì)投資者進(jìn)行了嚴(yán)格的界限，僅允許境外（含港澳臺(tái)地區(qū)）法人或自然人投資，直到2001年2月19日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人投資境內(nèi)上市外資股若干問題的通知》，B股才對(duì)境內(nèi)投資者正式開放，但只局限于個(gè)人投資者，至今，B股仍未對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放。而A股則依據(jù)證監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合頒布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，在2003年正式引入QFII制度。2011年《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》的頒布，A股又進(jìn)一步引入RQFII制度。相較B股的蹣跚不前，A股對(duì)外開放的持續(xù)推進(jìn)意味著B股的窗口使命越發(fā)淡化。

迄今為止，除以介紹形式轉(zhuǎn)板H股的中集B、麗珠B和浙能電力換股吸收合并的東電B，B股市場(chǎng)上交易的股票共有105只，其中“A+B”85只，純B股20只。與A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板共計(jì)2500多家上市公司對(duì)比，二者懸殊巨大。盡管證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門未曾出臺(tái)禁止B股新股發(fā)行的限制性文件，但在2000年B股上市公司達(dá)到114家峰值后，2001年之后B股IPO就開始無限停滯，中途還出現(xiàn)上市公司退市，上市公司總量不增反減，融資功能完全喪失，再融資功能也幾近喪失，僅僅在2003年和2004年上工B股等三家上市公司進(jìn)行過增發(fā)。在此基礎(chǔ)上，B股交易慘淡，無論是日均成交量抑或是換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于A股，“A+B”上市公司中，A股股價(jià)無一例外相較B股始終處于高溢價(jià)狀態(tài)，B股也因此成為了理論上的價(jià)值洼地?？墒欠馚股就有了投資價(jià)值呢？其實(shí)不然。

究其原因，主要在于B股外部環(huán)境發(fā)生了劇烈變化，嚴(yán)重動(dòng)搖了B股在資本市場(chǎng)中的地位。從放寬境內(nèi)企業(yè)赴境外上市融資，到A股市場(chǎng)的不斷成熟完善；從人民幣持續(xù)升值，到欲新開辟國(guó)際板以彰顯國(guó)際化；從曾被視作我國(guó)資本市場(chǎng)兩翼中的其中一翼到幾被政策所遺忘，B股注定了要長(zhǎng)期沉淪。

B股一開始因?yàn)槌袚?dān)窗口使命，受政策過多干預(yù)，加之信息披露制度不健全遭受到了境外投資者的質(zhì)疑。與此同時(shí)，B股作為海外融資渠道的唯一性又在1993年被青島啤酒赴港上市成功后打破，以香港、紐約、納斯達(dá)克和新加坡為代表的一批成熟境外市場(chǎng)擁有更為廣闊的融資平臺(tái)以及良好的流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，吸引了境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛舍近求遠(yuǎn)選擇海外上市。另一方面，A股市場(chǎng)股權(quán)分置改革、融資融券開閘、推出中小板和創(chuàng)業(yè)板以及探索實(shí)施上市注冊(cè)制等一系列措施促使A股不斷前行，最突出表現(xiàn)是A股成功進(jìn)行了快速擴(kuò)容，這為豐富投資選擇并以此積聚交易人氣起到了一定的正面影響。而B股自2003年國(guó)家外匯管理局取消B股保證金賬戶開立行政審批以來，除2007年證監(jiān)會(huì)取消了對(duì)B股上市公司雙重審計(jì)之外，管理層幾乎沒有針對(duì)B股出臺(tái)過相關(guān)的政策或進(jìn)行相應(yīng)的制度改革，B股市場(chǎng)進(jìn)入了前所未有的真空期。由于缺乏人氣效應(yīng)，B股估值重心不斷下移，同籌廉價(jià)的優(yōu)勢(shì)又被國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者擔(dān)憂美元和港幣下跌所帶來的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相互抵消而失色，而在2010年就對(duì)外吹風(fēng)即將推出的國(guó)際板與B股融合的暢想被管理層否認(rèn)后，B股市場(chǎng)再度陷入一片死寂。endprint

三、B股自我救贖方式剖析

為改變現(xiàn)狀，在期待管理層拯救的漫長(zhǎng)等待中，部分B股上市公司開始自我救贖。最早以麗珠B進(jìn)行了回購(gòu)嘗試，在其多次成功的示范效應(yīng)下，上柴B于2013年也推出了上證B股首例回購(gòu)方案。中集B在2012年成功實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)H后，萬科B和麗珠B也躍躍欲試，萬科2013年公布了B股轉(zhuǎn)H股方案，目前正在積極實(shí)施中，而麗珠B于2014年1月16日成為繼中集B之后第二家以介紹形式成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股的B股上市公司。東電B則不走尋常路，選擇了B轉(zhuǎn)A，2013年成功登陸A股市場(chǎng)并更名為浙能電力。此外，2012年閩燦坤B為消除退市威脅，通過實(shí)施6：1縮股，實(shí)現(xiàn)了保殼，而后，*ST建摩B也采取此舉，通過4：1縮股成功求生。上述成功個(gè)案可謂是B股市場(chǎng)的破冰之舉，為解決B股問題提供了有益的借鑒，但離厘清B股市場(chǎng)出路還為時(shí)尚早。因?yàn)闊o論是回購(gòu)、B轉(zhuǎn)H、B轉(zhuǎn)A或者是縮股并不一定適合其他B股上市公司，還不足以作為成功范例大規(guī)模推廣實(shí)施。

首先，回購(gòu)B股實(shí)行自我消化，在很大程度上取決于B股上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資金狀況，當(dāng)資金充裕、實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于市場(chǎng)估值時(shí)才有可能進(jìn)行回購(gòu)。當(dāng)然，從理論上來說，還可借助A股市場(chǎng)新發(fā)或增發(fā)籌措資金回購(gòu)B股，但募集資金的用途與市場(chǎng)預(yù)期的收益性和現(xiàn)行核準(zhǔn)原則相違背，顯然行不通。再者，回購(gòu)屬瘦身，上市融資則屬增肥，二者相互矛盾，主動(dòng)要求瘦身的廣泛基礎(chǔ)缺乏，若貿(mào)然大規(guī)模回購(gòu)，勢(shì)必會(huì)影響上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和償債能力。退市私有化不是目的，選擇回購(gòu)大多是為了制造流動(dòng)性、提振市場(chǎng)信心和提升股票投資價(jià)值，所以，即便回購(gòu)也是采取部分回購(gòu)的方式。以上柴B回購(gòu)方案為例，回購(gòu)股份數(shù)量上限不超過股本的25%，在短期內(nèi)無助于解決根本性問題，這也是麗珠B放棄繼續(xù)回購(gòu)臨時(shí)改弦易幟的關(guān)鍵原因。

以介紹形式實(shí)施B股轉(zhuǎn)H股不僅可以增加股份流動(dòng)性，再融資空間也將被打開，而且，原B股上市公司國(guó)際知名度還可憑借H股市場(chǎng)得到快速提升。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年12月20日發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》，內(nèi)地企業(yè)赴港上市的硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)被取消，國(guó)內(nèi)審批流程在一定程度上也得到了精簡(jiǎn)，并且，香港聯(lián)交所管理層在2013年也明確表態(tài)對(duì)此持歡迎態(tài)度，這些都有利于B股轉(zhuǎn)H股的規(guī)模推進(jìn)。但不容忽視的是以介紹形式和以IPO形式在香港主板上市二者之間對(duì)申請(qǐng)上市的公司的要求基本相同。香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第一冊(cè)第八章圍繞財(cái)務(wù)測(cè)試、公眾持股量、最低市值、流通比率等11個(gè)方面對(duì)申請(qǐng)人上市資格作出了詳細(xì)規(guī)定，在此基礎(chǔ)上，香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所除對(duì)擬上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是否適合在港上市、盈利模式的持續(xù)性、資料虛假成分等方面審查之外，對(duì)中小投資者利益保護(hù)也格外重視，對(duì)有造假前科的企業(yè)，或上市方案有失偏頗的企業(yè)很有可能通不過審批。因此，對(duì)于目前多數(shù)B股上市公司欲實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板到H股，存在較高的難度。

B股本土化轉(zhuǎn)板A股，從A股市場(chǎng)容量來說完全可以容納，這也是B股投資者認(rèn)為最有利可圖的救贖途徑，但存在兩個(gè)關(guān)鍵性問題，亟待突破。一是B股中存在一定數(shù)量的境外散戶以及未取得QFII資格的境外機(jī)構(gòu)投資者，若紛紛轉(zhuǎn)板A股，上述二類投資者將成為A股投資者，當(dāng)然由于人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換，部分境外投資者有可能會(huì)選擇退出，但是在人民幣升值趨勢(shì)長(zhǎng)期明朗的預(yù)期下，境外投資者數(shù)量有可能會(huì)不減反增，而A股市場(chǎng)又僅對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者開放，前后相悖。二是A、B股市場(chǎng)一旦融合，將產(chǎn)生類似于已被基本解決的股權(quán)分置問題，“A+B”上市公司由于不同市場(chǎng)的估值所形成的較大價(jià)差勢(shì)必會(huì)帶來不公平的套利行為，不利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

B股縮股是應(yīng)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》的發(fā)布而出現(xiàn)的，原因在于規(guī)則當(dāng)中規(guī)定連續(xù)20個(gè)交易日股票收盤價(jià)均低于每股面值（即一元）的將直接終止上市，新版上市公司退市制度的實(shí)施曾一度引起B(yǎng)股市場(chǎng)恐慌，鑒于此，深交所隨后鼓勵(lì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)引發(fā)退市的可以通過縮股等方式維持上市地位。在閩燦坤B和*ST建摩B縮股后股價(jià)表現(xiàn)良好的影響下，縮股不僅對(duì)瀕臨觸犯市場(chǎng)指標(biāo)引發(fā)退市的B股可行，對(duì)其他B股上市公司也有較大吸引力，因?yàn)榭s股相較于大股東增持或回購(gòu)更簡(jiǎn)單有效，且符合股東和投資者利益。但縮股畢竟只是一個(gè)數(shù)字游戲，作為一種暫時(shí)性的過渡措施保殼或刺激股價(jià)短期上漲，對(duì)于促進(jìn)B股市場(chǎng)轉(zhuǎn)折不能構(gòu)成實(shí)質(zhì)性意義。

四、改革與自我救贖并舉決定B股未來

綜上分析，僅僅依靠B股自我救贖，是不可能完全解決B股出路問題的，必須伴隨政策推動(dòng)的改革創(chuàng)新，雙管齊下才是根本性途徑。

但首先要在B股去留問題上形成統(tǒng)一共識(shí)。從近三年B股自我救贖所進(jìn)行的探索中可以發(fā)現(xiàn)，一方面是管理層有意促成B股上市公司另謀高枝，另一方面又有惻隱之心設(shè)置緩沖地帶避免退市，管理層態(tài)度模糊給B股出路蒙上了一層不確定因素，是保留B股市場(chǎng)并做大做強(qiáng)還是徹底關(guān)閉B股市場(chǎng)，這是管理層必須盡快決斷的。只有大方向清晰了，改革措施和自我救贖方式才能有的放矢，相得益彰。

抉擇一：保留B股市場(chǎng)并做大做強(qiáng)。

這樣做的意義至少有兩點(diǎn)：①完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的多層次性，拓展直接融資渠道。從A股IPO審核通過后大規(guī)模排隊(duì)等侯上市可以發(fā)現(xiàn)，單純依靠A股擴(kuò)容應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資需求恐力不從心，若再推出國(guó)際板，A股面對(duì)境內(nèi)外企業(yè)承壓將更大，所以B股的分擔(dān)是有必要的。②分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。高額的外匯儲(chǔ)備（截止到2013年12月底，國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)3.82萬億美元）如何配置和運(yùn)用亟待優(yōu)化。僅僅通過成立國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金---中國(guó)投資有限責(zé)任公司和設(shè)立QDII基金進(jìn)行海外投資是不足以解決的，還需要與其他方式相互配合。從時(shí)任央行副行長(zhǎng)吳曉靈于2006年公開提出藏匯于民這一合理建議以來，歷時(shí)7年但實(shí)施效果并不理想，關(guān)鍵原因是公眾在美元等外匯貶值的背景下缺乏持有的動(dòng)機(jī)。盡管過去也存在B股市場(chǎng)，但僅僅存在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，只有做大做強(qiáng)B股市場(chǎng)，使其能夠長(zhǎng)期積聚人氣和形成賺錢效應(yīng)，從而反過來促進(jìn)國(guó)內(nèi)公眾做出藏匯的選擇。基于以上兩點(diǎn)分析，B股的這一抉擇是可行的。endprint

將B股做大做強(qiáng)，關(guān)鍵是要對(duì)B股發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)進(jìn)行改革。第一，發(fā)行市場(chǎng)必須重啟，前期可以邀請(qǐng)A股市場(chǎng)上藍(lán)籌公司發(fā)行B股以期形成羊群效應(yīng)，這樣也容易得到境外投資者的歡迎，同時(shí)從申請(qǐng)A股上市的企業(yè)中甄選，可以是境外業(yè)務(wù)比重較大的國(guó)內(nèi)企業(yè)或者是境內(nèi)外商合資（獨(dú)資）企業(yè)，并以此為特色區(qū)別于A股。為增加B股市場(chǎng)的吸引力，建議參照創(chuàng)業(yè)板降低上市標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)上市申請(qǐng)、審核、發(fā)行等一系列程序進(jìn)行簡(jiǎn)化，降低發(fā)行成本。第二，B股市場(chǎng)應(yīng)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放，并通過推出B股投資基金，扭轉(zhuǎn)B股日趨嚴(yán)重的散戶化趨勢(shì)，努力形成B股市場(chǎng)穩(wěn)定器。鑒于人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換和擔(dān)憂外匯資源大規(guī)模流失，可以效仿QDII機(jī)制認(rèn)證境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者資格和規(guī)定額度。第三，積極向國(guó)際資本市場(chǎng)看齊，不斷完善B股市場(chǎng)包括證券發(fā)行、股票交易、公司治理、信息披露、投資者保護(hù)在內(nèi)的制度建設(shè)。多管齊下，使B股市場(chǎng)重?zé)ㄉ鷻C(jī)。

抉擇二：關(guān)閉B股市場(chǎng)。

這對(duì)于多數(shù)B股上市公司來說是殘酷的。盡管失去再融資功能，上市公司還必須接受眾多外部監(jiān)管，但彼時(shí)的上市艱難、上市公司的公眾影響力以及殼資源都將使上市公司難以取舍。對(duì)于業(yè)績(jī)欠佳的上市公司而言，維持現(xiàn)狀或許是不錯(cuò)的選擇。但從資源配置效率的角度出發(fā)，關(guān)閉B股市場(chǎng)不無是一個(gè)理性的考慮。

但這里要特別指出的是，B股市場(chǎng)并不是直接關(guān)停，而是應(yīng)采取逐步推進(jìn)的方式。首先要確定的是向H股轉(zhuǎn)板應(yīng)為B股上市公司的首選，當(dāng)然這需要港股直通車實(shí)施的配合，除此之外，B股與H股之間并不存在實(shí)質(zhì)性制度障礙，較容易逾越。深證B股由于與H股交易幣種一致存在優(yōu)勢(shì)，但港幣與美元同為自由可兌換貨幣，而且港幣采取與美元相掛鉤的聯(lián)系匯率制度，所以對(duì)上證B股轉(zhuǎn)板不會(huì)造成影響。業(yè)績(jī)優(yōu)良的可先轉(zhuǎn)板，業(yè)績(jī)欠佳的可以待業(yè)績(jī)理想后再啟動(dòng)轉(zhuǎn)板。其次，鼓勵(lì)純B股上市公司私有化回購(gòu)，對(duì)主動(dòng)退市的B股上市公司，通過資產(chǎn)重組或改善經(jīng)營(yíng)狀況使之達(dá)到符合A股上市條件的，給予政策傾斜，可以不經(jīng)過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，改由交易所直接審核通過后優(yōu)先安排重新上市。再次，純B股上市公司還可借鑒東電B成功經(jīng)驗(yàn)，不涉及A股融資就實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)板。控股股東通過向其他股東發(fā)行A股換股吸收B股股份或提供現(xiàn)金選擇權(quán)，而控股股東所持B股股份待換股成功后全部予以注銷，但在換股對(duì)價(jià)和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格上應(yīng)公平考量。而對(duì)于非QFII境外投資者所持B股股份建議由境內(nèi)券商機(jī)構(gòu)代理平臺(tái)統(tǒng)一代持，以規(guī)避制度障礙?！癆+B”上市公司也可參照該做法轉(zhuǎn)A股合并交易。由于A股市場(chǎng)因擴(kuò)容等多因素所致的低迷，B股市場(chǎng)卻因改變?cè)诩词袌?chǎng)給予的積極回應(yīng)，A、B股之間的價(jià)差將不斷消除，待二者價(jià)格相接近時(shí)相互融合。此外，應(yīng)區(qū)別對(duì)待觸犯非財(cái)務(wù)退市指標(biāo)的B股上市公司，因股本擴(kuò)張較快觸犯的可允許其一次縮股機(jī)會(huì)，對(duì)業(yè)績(jī)較差的純B股上市公司觸犯的應(yīng)堅(jiān)決讓其退市，而對(duì)于業(yè)績(jī)較差的“A+B”上市公司，B股觸犯應(yīng)同時(shí)暫停A、B股上市交易，強(qiáng)制性要求其進(jìn)行資產(chǎn)重組，在規(guī)定期限內(nèi)完成并得到根本性改善的，恢復(fù)A、B股上市交易，反之，A、B股同時(shí)退市?？傊?，通過嚴(yán)格退市制度，并根據(jù)實(shí)際情況擇機(jī)實(shí)施B股轉(zhuǎn)H股、B股轉(zhuǎn)A股，以實(shí)現(xiàn)B股市場(chǎng)的漸進(jìn)式消亡。

五、結(jié)語

無論B股作何抉擇都是一種勝利，因?yàn)楦矣诖蚱片F(xiàn)狀，破除“僵尸”困境，這總比放任自流，靜等B股自然消亡要強(qiáng)的多。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]蔡恩澤.B股奪路逃生[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2013（3）

[2]張泊.B股：最后的盛宴[J].金融經(jīng)濟(jì)，2013（3）

[3]李盼盼，李曉剛.解決B股歷史問題時(shí)機(jī)已現(xiàn)[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，2013-01-29

[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint