彭文生

央行發(fā)布《2014年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》。市場分析師咬文嚼字一番必不可少，我們維持央行短期不降準(zhǔn)的判斷，全面降準(zhǔn)需要看到更壞的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，央行正試圖通過貨幣政策工具的創(chuàng)新實現(xiàn)穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的結(jié)合。目前市場上有觀點將本季貨幣政策報告的一些個別措辭變動解讀為央行釋放全面降準(zhǔn)信號，我們對此并不認(rèn)同。

從本季報告的整體行文看，央行對世界經(jīng)濟(jì)走勢較為樂觀，對當(dāng)前及未來中國經(jīng)濟(jì)形勢并未轉(zhuǎn)為悲觀，對當(dāng)前國內(nèi)流動性水平認(rèn)為合理適度，因此，全面降準(zhǔn)時機(jī)尚未到來，在降準(zhǔn)之前需要看到更壞的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

同時，我們想提醒投資者去年三季度以來央行強(qiáng)調(diào)堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的貨幣政策取向。這意味著貨幣政策對于總量放松保持謹(jǐn)慎，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的支持可能與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合，通過貨幣政策工具的創(chuàng)新實現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，包括本季報告提到的今年初新設(shè)立的信貸政策支持再貸款以及4月份針對縣域農(nóng)商行和農(nóng)信社的定向降準(zhǔn)。

首先，報告行文顯示央行對世界經(jīng)濟(jì)形勢走勢樂觀，對當(dāng)前和未來中國經(jīng)濟(jì)形勢的判斷雖較去年四季度更為謹(jǐn)慎，但也沒有明顯地轉(zhuǎn)為悲觀。

央行對世界經(jīng)濟(jì)的判斷是“世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢繼續(xù)向好”，這與此前幾次降準(zhǔn)時點央行對世界經(jīng)濟(jì)形勢的判斷存在較大差別。

例如，2011年四季度央行降準(zhǔn)，當(dāng)季報告對于世界經(jīng)濟(jì)形勢的判斷是“2011 年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級蔓延，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險凸顯”。2012年一季度和二季度央行降準(zhǔn)，當(dāng)季的報告對世界經(jīng)濟(jì)的描述分別是“2012年第一季度，全球經(jīng)濟(jì)狀況有所改善，但下行風(fēng)險仍未消除”，“2012 年第二季度，全球經(jīng)濟(jì)增長顯著放緩”

央行在報告的內(nèi)容摘要部分對一季度中國經(jīng)濟(jì)增長形勢的總體判斷是“開局平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)積極變化”，與去年四季度“穩(wěn)中有進(jìn)，穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢”相比，略微謹(jǐn)慎些，但仍然較為樂觀。尤其是，央行認(rèn)為一季度“經(jīng)濟(jì)運行速度保持在合理區(qū)間，總體符合宏觀調(diào)控和發(fā)展預(yù)期”。

對于未來中國經(jīng)濟(jì)增長展望，央行認(rèn)為“未來一段時期中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)運行”，與去年四季度“未來一段時期中國經(jīng)濟(jì)有望保持平穩(wěn)向好、穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢”比較而言也略微謹(jǐn)慎，但并不悲觀。

值得注意的是，央行本季報告開辟專欄討論中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速，其結(jié)論是“受勞動力供給趨緊、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等影響，潛在增長速度有可能會呈現(xiàn)階段性放緩態(tài)勢，此時保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展關(guān)鍵是要提升生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)活力”。如果這代表央行的判斷，那似乎意味著央行并不認(rèn)為穩(wěn)增長靠貨幣放松。

其次， 央行認(rèn)為當(dāng)前的貨幣條件是合適的。本季報告的內(nèi)容摘要部分，央行認(rèn)為“銀行體系流動性合理適度，貨幣信貸和社會融資規(guī)模增長基本平穩(wěn)，貸款結(jié)構(gòu)有所改善”。在報告正文的第一部分，央行雖然承認(rèn)“貨幣總量增速略有回落”，但是明言“2014年第一季度M2新增5.4萬億元，雖然比增長偏快的上年同期有所減少，但按全年增長13%的預(yù)期目標(biāo)估算，進(jìn)度仍快于往年正常水平”。

可見，央行認(rèn)為當(dāng)前略有回落的M2同比增速主要由于去年一季度較高的基數(shù)導(dǎo)致，由于去年下半年的M2基數(shù)效應(yīng)有利于今年同比增速的回升，央行似乎并不擔(dān)心未來M2同比增速會繼續(xù)回落導(dǎo)致全年M2增速過低。

基于央行對當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)增速保持平穩(wěn)以及貨幣條件合理適度的基本判斷，我們認(rèn)為央行短期不會全面放松貨幣政策。盡管如此，我們認(rèn)為央行的貨幣政策靈活性明顯增加，央行正在采取定向?qū)捤傻男蝿莘潘韶泿耪?，貨幣政策受債?wù)風(fēng)險和房地產(chǎn)泡沫的掣肘較去年顯著降低。這一判斷主要基于如下四個觀察。

首先，貨幣政策正在進(jìn)行定向?qū)捤?。我們注意到在本季報告中，央行連續(xù)第三次在內(nèi)容摘要的貨幣政策前瞻中強(qiáng)調(diào)“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”這一取向。同時，央行再次在正文第二部分“貨幣政策操作”中辟專門章節(jié)討論貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

央行在2013年四季度報告中曾設(shè)專欄討論完善再貸款，而且央行在一季度新設(shè)信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)和支小再貸款，共下達(dá)1000億元額度，投放的數(shù)量與4月份針對縣域農(nóng)商行和農(nóng)信社的定向降準(zhǔn)接近。這些信貸工具創(chuàng)新體現(xiàn)出央行定向?qū)捤傻恼咭鈭D。寬松的方向主要是三農(nóng)、小微企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)。

其次，報告對于風(fēng)險因素和房地產(chǎn)行業(yè)的描述較去年四季度有顯著變化。對于風(fēng)險因素，央行去掉了去年四季度報告中的“對投資和債務(wù)的依賴還在上升”這句話，而加入了“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題依然嚴(yán)重，資源環(huán)境約束進(jìn)一步突顯”。

這一變化可能反映央行對于債務(wù)上升的擔(dān)憂有所緩解，因此去杠桿對貨幣政策放松的限制因素在弱化。同時，報告正文所描述的房地產(chǎn)銷售、投資增速均較去年四季度明顯放緩，對房價的描述從去年四季度報告的“房價同比上漲的城市個數(shù)較年初明顯增加”轉(zhuǎn)為“房價環(huán)比上漲城市個數(shù)減少”。顯然，房地產(chǎn)泡沫對于貨幣政策放松的制約在下降。

第三，本季報告在正文的“貨幣政策操作”部分刪去了關(guān)于“利率市場化”的章節(jié)。2013年二季度至四季度，央行在貨幣政策執(zhí)行報告的第二部分連續(xù)三個季度辟專門一節(jié)討論利率市場化的進(jìn)展，但是本季報告刪去了這樣一節(jié)。

周小川行長曾經(jīng)直言利率市場化對利率的短期影響可能導(dǎo)致利率上升。去年二季度至四季度，央行對于短期利率的操作也體現(xiàn)了這一傾向。本季報告刪去利率市場化這一節(jié)，可能反映央行對于短期利率微妙的態(tài)度變化。

第四，在內(nèi)容摘要部分對一季度的貨幣政策描述中，央行去掉了去年四季度報告中的“不放松也不收緊銀根”的用語，在最后一段描述貨幣政策前瞻時，增加了“主動作為”并且將“適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)”這一固有說法的位置提前。這些微妙的用語區(qū)別，反映了央行對于貨幣政策放松的態(tài)度更趨靈活。

綜上，我們認(rèn)為短期內(nèi)央行仍然不會出臺全面的大力度的貨幣放松政策，全面降準(zhǔn)需要看到更壞的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。結(jié)合信貸政策工具創(chuàng)新，貨幣政策帶有更多調(diào)結(jié)構(gòu)的色彩，定向?qū)捤墒钱?dāng)前貨幣政策取向。