【摘要】本文從2013年底被稱為“兩融第一慘案”的昌九生化爆倉(cāng)事件出發(fā)，梳理目前我國(guó)有關(guān)期貨公司強(qiáng)制平倉(cāng)的條件和程序，參考其他金融體系的現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)，研究已有的融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)控體系，最后結(jié)合當(dāng)前與未來(lái)我國(guó)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展情況，對(duì)應(yīng)該如何完善強(qiáng)制平倉(cāng)制度規(guī)定、避免類似“昌九生化慘案”的重演提出觀點(diǎn)見解。

【關(guān)鍵詞】融資融券 強(qiáng)制平倉(cāng) 法律法規(guī) 風(fēng)險(xiǎn)管控

一、引言

被稱為“兩融第一慘案”的江西昌九生物化工股份有限公司（簡(jiǎn)稱“昌九生化”）爆倉(cāng)事件，去年年末在我國(guó)的融資融券市場(chǎng)上激起了不小的波瀾：由于市場(chǎng)預(yù)期贛州稀土可能借殼昌九生化上市，各大券商將昌九生化作為標(biāo)的推出，導(dǎo)致股價(jià)連連攀升。然而2013年11月4日，贛州稀土卻公布了選擇借殼威華股份的消息，由此昌九生化股價(jià)開始經(jīng)歷七日連續(xù)跌停，跌停板封單達(dá)到了61萬(wàn)余手，部分滿倉(cāng)融資買入昌九生化的投資者爆倉(cāng)，只要跌停打開，期貨公司第一時(shí)間強(qiáng)制平倉(cāng)，投資者面臨巨大的損失。

面對(duì)市場(chǎng)上的腥風(fēng)血雨，官方的態(tài)度平靜而耐人尋味：2014年1月3日的證監(jiān)會(huì)例行新聞發(fā)布會(huì)上，針對(duì)有投資者對(duì)證券公司將其融資買入的昌九生化股票強(qiáng)制平倉(cāng)做法提出質(zhì)疑的情況，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，強(qiáng)制平倉(cāng)是融資融券業(yè)務(wù)中控制證券公司和投資者雙方風(fēng)險(xiǎn)的通行做法，在證券公司與客戶的合同中應(yīng)有明確約定。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)一貫要求證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，切實(shí)做好客戶適當(dāng)性管理工作，保護(hù)投資者合法權(quán)益。可以說(shuō)，證監(jiān)會(huì)通過這樣的發(fā)言以監(jiān)管者的中立態(tài)度再次強(qiáng)調(diào)了融資融券交易的市場(chǎng)秩序。

然而對(duì)于廣大昌九生化的投資者而言，這無(wú)疑是一道令人難以平靜面對(duì)的晴天霹靂；各大理財(cái)門戶網(wǎng)站上也紛紛對(duì)此事進(jìn)行了報(bào)道和評(píng)論，其中不乏對(duì)有關(guān)責(zé)任方的激烈聲討之辭，責(zé)問和質(zhì)疑的焦點(diǎn)在于期貨公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控。

如此巨大的融資融券交易損失顯然是各方都不愿意看到的。痛定思痛，我們應(yīng)該吸取這一事件的教訓(xùn)，并且從這次事件出發(fā)，挖掘出有關(guān)強(qiáng)制平倉(cāng)的深層問題：

第一，從法律法規(guī)的角度看，期貨公司應(yīng)該在什么條件下執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng)的操作？有怎樣的操作規(guī)范和注意點(diǎn)？

第二，從“情理之中”看，在期貨公司強(qiáng)制平倉(cāng)之前，是否可以采取適當(dāng)措施管控風(fēng)險(xiǎn)，甚至向投資者發(fā)出有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，以減少大規(guī)模爆倉(cāng)的慘劇？

我國(guó)要發(fā)展成熟有序的融資融券市場(chǎng)，就必須厘清、解決好這些問題。

二、強(qiáng)制平倉(cāng)的適用條件與操作順序

（一）股指期貨強(qiáng)制平倉(cāng)的適用條件

根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《期貨經(jīng)紀(jì)合同指引》，執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng)的主體可以是期貨交易所或者期貨公司。這里我們主要討論期貨公司對(duì)客戶執(zhí)行強(qiáng)平的適用條件：

其一，客戶保證金不足。只有當(dāng)客戶保證金低于期貨公司與客戶約定風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，期貨公司才進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

其二，履行通知義務(wù)。最高人民法院《關(guān)于審理期貨糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》的通知中明確規(guī)定，期貨公司實(shí)施強(qiáng)制平倉(cāng)應(yīng)盡通知的義務(wù)。當(dāng)客戶的保證金不足時(shí)，期貨公司首先必須通知給客戶追加保證金的合理時(shí)間和數(shù)額。關(guān)于是否履行了通知義務(wù)的界定標(biāo)準(zhǔn)，期貨公司應(yīng)在交易規(guī)則或者與客戶簽訂的書面委托合同中對(duì)通知的具體方式予以明確約定。至于具體如何約定，屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可依當(dāng)事人雙方的約定，只要其約定是雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，不違背法律、行政法規(guī)的規(guī)定和期貨交易的慣例，就應(yīng)認(rèn)定為有效。對(duì)通知的具體方式，法律不宜過多干涉。

其三，追加保證金的時(shí)間應(yīng)合理。即規(guī)定的時(shí)間足夠客戶將追加的保證金打入賬戶。

其四，應(yīng)適度強(qiáng)制平倉(cāng)。強(qiáng)制平倉(cāng)的數(shù)量應(yīng)與客戶需要追加保證金的數(shù)額相當(dāng)，不能超過應(yīng)強(qiáng)平數(shù)量。

其五，應(yīng)按規(guī)定的平倉(cāng)順序強(qiáng)制平倉(cāng)。最大限度地減小因強(qiáng)制平倉(cāng)給客戶造成的實(shí)際損失。

（二）強(qiáng)制平倉(cāng)的操作順序

關(guān)于強(qiáng)制平倉(cāng)的順序問題，我國(guó)沒有強(qiáng)制性的規(guī)定，《合同必備條款》第11條只規(guī)定“合同應(yīng)約定乙方強(qiáng)制平倉(cāng)的順序”，融資融券合同雙方有權(quán)自行約定。一般而言，出于對(duì)投資者利益的保護(hù)，期貨公司在強(qiáng)制平倉(cāng)時(shí)以節(jié)省交易成本、最大限度減少投資者利益損失為原則，遵循如下平倉(cāng)順序：

第一，償還融資所欠款項(xiàng)時(shí)，若客戶擔(dān)保資金賬戶里有現(xiàn)金，則先用現(xiàn)金還，不足部分再處分擔(dān)保證券；

第二，償還融券所欠證券時(shí)，若擔(dān)保證券賬戶里有目標(biāo)證券的，則先用該證券還，不足部分再用現(xiàn)金購(gòu)買或出賣其他證券獲得現(xiàn)金購(gòu)買；

第三，處分非融券證券的其他擔(dān)保證券時(shí)，按照證券的風(fēng)險(xiǎn)程度排列，先處分風(fēng)險(xiǎn)程度高的證券，再處分風(fēng)險(xiǎn)程度低的證券；

第四，投機(jī)頭寸先于保值頭寸平倉(cāng)。

如果期貨公司能嚴(yán)格遵循這樣的平倉(cāng)順序，就能最大限度減少客戶在強(qiáng)制平倉(cāng)中所受的損失，體現(xiàn)融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)則保護(hù)投資者合法權(quán)益的證券法基本原則。

三、我國(guó)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的建立

（一）我國(guó)強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)警機(jī)制的缺失現(xiàn)狀

在昌九生化爆倉(cāng)事件中，盡管期貨公司們都是按照上述的法律規(guī)定執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng)的操作，甚至很多公司也在此次事件中承受了巨大的損失，但是這并不能避免投資者對(duì)于他們的指責(zé)。矛盾的焦點(diǎn)主要在于在事件爆發(fā)前，各家期貨公司對(duì)各類的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中反映出的昌九生化在經(jīng)營(yíng)中的巨大問題集體視而不見。數(shù)據(jù)顯示，自2012年第一季度以來(lái)，昌九生化公司連續(xù)7個(gè)季度虧損，資產(chǎn)負(fù)債率則高達(dá)93.82%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量活動(dòng)長(zhǎng)期顯示為負(fù)值。面對(duì)這些數(shù)據(jù)，沒有一家期貨公司有過慎重的風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)警，反而眾口一詞將昌九生化作為兩融標(biāo)的推薦給投資者，直到昌九生化開始暴跌，才紛紛做出回應(yīng)，將其調(diào)出標(biāo)的證券范圍。

經(jīng)過分析，我認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的原因主要有兩點(diǎn)：

第一，交易所對(duì)上市公司納入兩融標(biāo)的設(shè)置的門檻較低。在《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定，對(duì)標(biāo)的證券有著極為寬松的條件。因此像昌九生化這樣業(yè)績(jī)不佳、資產(chǎn)情況糟糕的公司，也能進(jìn)入兩融標(biāo)的范圍。

第二，證券市場(chǎng)缺乏對(duì)融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，期貨公司更沒有做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。我國(guó)融資融券交易的相關(guān)法律法規(guī)中，對(duì)強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的規(guī)定比較粗略，只有《內(nèi)部控制指引》第17條中籠統(tǒng)地規(guī)定：“證券公司應(yīng)當(dāng)建立融資融券業(yè)務(wù)的集中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)，系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具備業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)集中管理、融資融券業(yè)務(wù)總量監(jiān)控、信用賬戶分類監(jiān)控、自動(dòng)預(yù)警等功能”。在國(guó)內(nèi)各種理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展得風(fēng)生水起的今天，融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)預(yù)警機(jī)制領(lǐng)域卻是一片令人驚奇的空白。

（二）美國(guó)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)借鑒

在美國(guó)，已經(jīng)形成了較為完整的關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的理論，具體到了機(jī)制構(gòu)建中預(yù)警指標(biāo)、預(yù)警監(jiān)控模式、預(yù)警線、預(yù)警后的具體操作等細(xì)節(jié)的問題，同時(shí)也獲得了較好的實(shí)踐效果。

融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制作為金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的一個(gè)具體應(yīng)用，以客戶被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)（即客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)）為監(jiān)測(cè)對(duì)象，提示期貨公司及投資者為出現(xiàn)平倉(cāng)情形作必要的準(zhǔn)備。以下是參考美國(guó)目前融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，對(duì)我國(guó)融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的初步設(shè)想：

1.在融資融券業(yè)務(wù)中，客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)主要由客戶提供的擔(dān)保物價(jià)值與其所欠債務(wù)的比例變化來(lái)決定的，借鑒美國(guó)的相關(guān)做法，可以將客戶信用賬戶的維持擔(dān)保比例與最低維持擔(dān)保比例的差值作為強(qiáng)制平倉(cāng)預(yù)警指標(biāo)，稱為限控值。

2.在引入以限控值作為預(yù)警指標(biāo)的強(qiáng)制平倉(cāng)預(yù)警機(jī)制之后，我國(guó)對(duì)融資融券交易強(qiáng)制平倉(cāng)的監(jiān)控就應(yīng)由原來(lái)的一級(jí)式監(jiān)控調(diào)整為“兩級(jí)階梯式”的監(jiān)控模式：

首先，在強(qiáng)制平倉(cāng)線之外，在另行設(shè)定一個(gè)預(yù)警線，比如20%。限控值降低到預(yù)警線以下時(shí)，將該賬戶劃入“預(yù)警賬戶”。此后，限控值每降低5個(gè)百分點(diǎn)就發(fā)出一個(gè)預(yù)警信號(hào)。

其次，當(dāng)客戶的賬戶出現(xiàn)3次預(yù)警時(shí)，將該賬戶劃入“限控賬戶”，不得再進(jìn)行融資融券交易。期貨公司可以通知客戶追加擔(dān)保，“限控賬戶”不追加擔(dān)保也沒有面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，如果客戶的“限控值”跌到0以下，或“限控賬戶”擔(dān)保物價(jià)值繼續(xù)下跌到平倉(cāng)線，那么期貨公司就必須立刻通知賬戶所有人在規(guī)定期限內(nèi)補(bǔ)倉(cāng)，客戶不能按規(guī)定進(jìn)行完滿補(bǔ)倉(cāng)的，期貨公司應(yīng)對(duì)這些賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

上述風(fēng)險(xiǎn)管理的過程可通過以下圖表簡(jiǎn)單表示：

這種結(jié)合強(qiáng)制平倉(cāng)預(yù)警機(jī)制的“兩級(jí)階梯式”平倉(cāng)監(jiān)控模式，不僅能提前反映客戶信用賬戶的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、控制客戶這種信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，而且能給期貨公司或客戶提供一種平倉(cāng)預(yù)期，提前避免強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，或?yàn)榧磳⒌絹?lái)的強(qiáng)制平倉(cāng)提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

四、結(jié)語(yǔ)

通過以上的分析，我們可以初步得出如下結(jié)論：

第一，目前我國(guó)針對(duì)期貨公司與投資者之間的強(qiáng)制平倉(cāng)操作條件、程序等尚并沒有明確的法律法規(guī)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)精神，對(duì)合理的代理委托合同不多做干涉，但是鑒于此類訴訟頻發(fā)的現(xiàn)狀，可以考慮由有關(guān)部門頒布格式合同供各期貨公司與投資者參考。

第二，目前我國(guó)融資融券市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控狀況不容樂觀，由于上市公司信披問題、投資者素質(zhì)良莠不齊、市場(chǎng)發(fā)展不健全等問題的切實(shí)存在，有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警措施成為新時(shí)期融資融券市場(chǎng)提出的新要求。各期貨公司可以參考美國(guó)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，開發(fā)出新的“投資產(chǎn)品”或自發(fā)形成行業(yè)新規(guī)范，最大限度保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，避免類似昌九生化爆倉(cāng)事件的再次發(fā)生。

最后，結(jié)合現(xiàn)實(shí)來(lái)看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)官方微博的消息，“我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)推出三年多來(lái)，規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)作用逐步增強(qiáng)”，與之相關(guān)的法律法規(guī)也越加嚴(yán)密。然而我們也看到，盡管法規(guī)較為健全，但期貨公司對(duì)這種新的融資融券方式?jīng)]有長(zhǎng)期操作的經(jīng)驗(yàn)，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的認(rèn)識(shí)和管理，加上投資者素質(zhì)良莠不齊，相關(guān)糾紛仍是層出不窮。尤其是涉及強(qiáng)制平倉(cāng)的法律矛盾，小到期貨市場(chǎng)上個(gè)別投資者與期貨公司的摩擦，大到類似昌九生化、光大“烏龍指”的大事件，當(dāng)中有關(guān)強(qiáng)制平倉(cāng)中期貨公司操作的問題頻繁出現(xiàn)。

如果將此次昌九生化爆倉(cāng)事件與兩融市場(chǎng)現(xiàn)狀結(jié)合起來(lái)，給當(dāng)前我國(guó)的各期貨公司的行為打分，與法理上無(wú)疑是滿分，而于情理上卻有很大的改進(jìn)余地。隨著我國(guó)上海自貿(mào)區(qū)金融開放和融資融券市場(chǎng)規(guī)模的壯大，我們期待著更多金融創(chuàng)新成果在不斷健全的法律制度的保駕護(hù)航下，為更多的財(cái)富涌流創(chuàng)造條件。

參考文獻(xiàn)

[1]鐘正.昌九生化“爆倉(cāng)”或成重組“墊腳石”[N].中國(guó)證券報(bào)，2013年12月16日第A10版.

[2]李強(qiáng).期貨市場(chǎng)強(qiáng)制平倉(cāng)的條件界定與責(zé)任劃分[N].期貨日?qǐng)?bào)，2003年9月18日刊.

[3]王海洋.股指期貨強(qiáng)行平倉(cāng)的法律性質(zhì)與后果[J].政治與法律，2008年，第5期，第53-57頁(yè).

[4]林秀嬌.融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)則研究[D].西南政法大學(xué)，2011年.

[5]袁華濤.我國(guó)證券市場(chǎng)引入融資融券交易研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007年.

[6]羅國(guó)慶.全球融資融券模式比較及對(duì)中國(guó)啟示[D].華東師范大學(xué)，2009年.

[7]李國(guó)飛.探討國(guó)內(nèi)融資融券交易的基本模式[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006年2月，第120-122頁(yè).

[8]郭璐慶.昌九生化六跌停釀兩融慘案 融資客爆倉(cāng)欲輕生[EB].http：//money.21cbh.com/2013/11-12/yMMzA3XzkyMzkyMA.html，2013-11-12，2014-02-10.

作者簡(jiǎn)介：劉照（1993-），女，江蘇淮安人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2011級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)類本科生，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融。