魏暉　袁婷

【摘要】本文嘗試研究日元匯率政策轉(zhuǎn)變案例，即探討曾嚴(yán)重影響日元匯率政策的幾個(gè)重要事件對(duì)日元匯率政策的影響，包括尼克松休克療法，日美貿(mào)易沖突，廣場(chǎng)—羅浮宮協(xié)議，量化寬松新政及G20會(huì)議等，并為人民幣總結(jié)出借鑒之處。

【關(guān)鍵詞】日元 人民幣 匯率

一、引言

美國(guó)財(cái)政部在2013年4月12日發(fā)布全球匯率問題報(bào)告中稱：自中國(guó)2010年重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣兌美元累計(jì)升值10%，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例大幅下降。此次美國(guó)財(cái)政部雖未將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，但仍表示人民幣被“顯著低估”，仍有進(jìn)一步升值的理由。報(bào)告指出中國(guó)央行每天只允許人民幣匯率在1%左右的范圍內(nèi)浮動(dòng)。報(bào)告呼吁中國(guó)進(jìn)一步提高本幣匯率彈性，增加“透明度”。報(bào)告中這樣的言論，目的是敦促中國(guó)匯率更加靈活化。

討論匯率政策最好的方法是國(guó)際案例研究。自從布雷頓森林體系崩潰以來(lái)日元一直呈升值趨勢(shì)，直至近日實(shí)施量化寬松新政并在二十國(guó)集團(tuán)（G20）央行默許下才開始階段性走低。對(duì)日本而言，自1973年實(shí)施了新的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，怎樣避免或者應(yīng)付快速的日元升值成了最重要的政策問題之一。本文就意在觀察日元政策過去40年的轉(zhuǎn)變歷程并根據(jù)日本案例總結(jié)我國(guó)應(yīng)該汲取的經(jīng)驗(yàn)。

二、影響日元匯率政策的主要事件

（一）“尼克松休克療法”和日元投機(jī)

20世紀(jì)60年代后期，德國(guó)、日本經(jīng)濟(jì)一直是收支盈余狀態(tài)，而美國(guó)陷入長(zhǎng)期的通脹和赤字。1971年8月15日，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布了一系列改善收支狀況的措施，包括單方面終止黃金可自由兌換。德國(guó)在1967年升了幣值，日本僅是放松了資本流出控制并使進(jìn)口商品和勞務(wù)進(jìn)一步自由化，這些舉措對(duì)緩解日元低估遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。很快就被迫放棄固定制度。日元兌美元馬上由360：1升到了340：1，雖然進(jìn)行了很嚴(yán)重的外匯市場(chǎng)干預(yù)，但是在當(dāng)年年底還是升到了315：1，并且在東京市場(chǎng)上貨幣的投機(jī)十分嚴(yán)重。投機(jī)者通過經(jīng)常項(xiàng)目交易積累日元權(quán)益和美元負(fù)債，比如，在外貿(mào)收支中預(yù)付、緩付貨款，多開、少開發(fā)票等等。

1971年12月18日，各國(guó)經(jīng)過漫長(zhǎng)的多邊磋商達(dá)成協(xié)議，美元與黃金的兌換比率下調(diào)7.89%，并且大部分其他的貨幣兌美元的匯率也要做出調(diào)整，特別是日元需要調(diào)整16.88%，將兌美元匯率調(diào)至308：1。在外部壓力下，僅用半年時(shí)間日元匯率就完成了此次上調(diào)。

為了抵消日元升值帶來(lái)的通貨緊縮的沖擊，日本當(dāng)局采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。日本銀行（BOJ）將其貼現(xiàn)率降至戰(zhàn)后最低水平，從1970年的6.25%降至1972年的4.25%。貨幣供應(yīng)量以每年超過20%的速度增加，政府還用擴(kuò)張性的預(yù)算來(lái)進(jìn)一步的刺激經(jīng)濟(jì)。雖然付出了如此努力，外匯市場(chǎng)的壓力還依然十分嚴(yán)重，1973年2月日元最終也不得不與其他貨幣一道實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。

然而在這期間，日本當(dāng)局可能忽略了利用高度擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策來(lái)抵制匯率靈活性將必然導(dǎo)致通脹。終于，日本于1973年前期出現(xiàn)了加速通脹，雖然日本銀行隨即提高了貼現(xiàn)率，但是為時(shí)已晚。石油危機(jī)前夕，1973年9月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年增長(zhǎng)率高達(dá)14%。石油危機(jī)使通脹加劇，1974年最高時(shí)達(dá)到24%。而后財(cái)政、貨幣政策緊縮與經(jīng)濟(jì)的急劇減速相伴，1974年日本出現(xiàn)了自20世紀(jì)50年代以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。

（二）美日貿(mào)易摩擦：市場(chǎng)開放或日元升值

20世紀(jì)60年代日美開始有貿(mào)易摩擦，起初只是紡織品、鋼鐵、電視機(jī)。但到80年代日美貿(mào)易摩擦變得日益激烈。日本對(duì)美國(guó)汽車出口實(shí)行自愿出口限制，對(duì)美國(guó)半導(dǎo)體出口規(guī)定數(shù)額。然后，貿(mào)易摩擦的范圍擴(kuò)展到了金融領(lǐng)域。

起初，這種摩擦只要靠“有序地選擇產(chǎn)品出口”就能夠解決，但是后來(lái)這種摩擦要靠日本進(jìn)一步開放市場(chǎng)或日元升值才能解決。美國(guó)堅(jiān)持如果日本繼續(xù)出口工業(yè)制成品那么美國(guó)必須也能將產(chǎn)品出口到日本。這可以通過開放日本“封閉的”市場(chǎng)或通過日元升值來(lái)達(dá)到。在這個(gè)戰(zhàn)略改變背后，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字持續(xù)增加而日本經(jīng)常項(xiàng)目盈余持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)將日本巨額經(jīng)常項(xiàng)目盈余歸因于日本市場(chǎng)的天然封閉性和日元低估。

美國(guó)注意到日本的金融市場(chǎng)是“封閉”的，外國(guó)投資者得不到日元資產(chǎn)，從而妨礙了日元升值。如果東京金融市場(chǎng)能國(guó)際化，就能夠避免日元低估。20世紀(jì)80年代早期，日元/美元委員會(huì)在美國(guó)的要求下成立來(lái)刺激資本流入日本從而有助于日元升值。委員會(huì)研究了使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化和日元國(guó)際化加速的方法。1984年5月日美達(dá)成了包括實(shí)施實(shí)質(zhì)自由化措施的日元/美元協(xié)議。日本首次宣布日元國(guó)際化政策：“去除妨礙日元用于國(guó)際貨幣的壁壘”，成功地使日本金融市場(chǎng)自由化并使日本和全球金融融合起來(lái)，然而日元升值的情況卻沒有發(fā)生。相反，由于投資更加自由化而當(dāng)時(shí)美國(guó)里根任期正經(jīng)歷嚴(yán)重財(cái)政赤字并且國(guó)內(nèi)利率很高，從而日本投資者將大量的資本投入美國(guó)，導(dǎo)致最初日元不但沒升值反而貶值了。

（三）廣場(chǎng)協(xié)議和羅浮宮協(xié)定

20世紀(jì)80年代早期，美國(guó)實(shí)行了為了解決兩位數(shù)的通貨膨脹率的緊縮性貨幣政策和由于減稅、不斷增長(zhǎng)的軍事、社會(huì)支出導(dǎo)致的擴(kuò)張性財(cái)政政策。這兩種政策的結(jié)合產(chǎn)生了罕見的高利率和強(qiáng)勢(shì)美元，并且創(chuàng)造了巨大的財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字（“孿生赤字”），美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義情緒日益高漲。20世紀(jì)80年代中期，當(dāng)時(shí)的G5（美、日、德、法、英五國(guó)集團(tuán)）很關(guān)心美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義，擔(dān)心會(huì)危及多邊貿(mào)易體系。

1985年9月22日G5的財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店達(dá)成一致聯(lián)手干預(yù)外匯市場(chǎng)，目的是使被嚴(yán)重高估的美元貶值。根據(jù)廣場(chǎng)協(xié)議美元于1986年春開始貶值，在三個(gè)月內(nèi)由大約1美元兌240日元連續(xù)降到1美元兌200日元以下，并且整個(gè)1986年都保持下降趨勢(shì)直到最終達(dá)到1美元兌換160日元。

急劇的日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，在采取了諸多刺激經(jīng)濟(jì)政策措施未果后，日本希望通過與美國(guó)磋商來(lái)停止美元的自由下跌。1987年2月22日六國(guó)集團(tuán)（G7→G6，美、日、德、法、英、意、加，在最后時(shí)刻意大利退出）在巴黎羅浮宮達(dá)成最終協(xié)議。

甚至是在“羅浮宮協(xié)議”達(dá)成之后，美元還在繼續(xù)貶值。日本銀行1986年四次降低貼現(xiàn)率（1987年2月曾經(jīng)一度降至2.5%——戰(zhàn)后最低水平），使得貨幣供給迅速增加，日本經(jīng)濟(jì)于1987年早期開始穩(wěn)定復(fù)蘇。并且，因?yàn)槿赵膶?shí)際升值使得物價(jià)相當(dāng)穩(wěn)定。然而，這時(shí)經(jīng)濟(jì)過熱了，貿(mào)易順差快速下降，并且資產(chǎn)諸如股票、土地的價(jià)格急劇上漲。這時(shí)財(cái)政政策由于自動(dòng)穩(wěn)定效應(yīng)已經(jīng)開始緊縮，但貨幣政策卻仍然松弛。或許是由于1987年11月9日“黑色星期一”的沖擊，日本銀行沒能夠上調(diào)貼現(xiàn)率。商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，特別是對(duì)房地產(chǎn)和建設(shè)部門，貨幣供給量仍在繼續(xù)增加。1989年5月日本銀行提高貼現(xiàn)率，但為時(shí)已晚，此時(shí)日本已陷入嚴(yán)重的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。日本為擺脫1985～1987年日元升值帶來(lái)的通貨緊縮影響所做出的努力造成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而泡沫的最終破裂導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)“失落的二十年”。

（四）量化寬松新政及G20會(huì)議

受日本首相安倍晉三為抗擊通貨緊縮而實(shí)施的貨幣寬松和財(cái)政開支政策推動(dòng)，日元近期大幅走低。自安倍晉三2012年12月26日出任首相以來(lái)，日元兌美元累計(jì)貶值15%。2013年4月以來(lái)，受日本央行宣布的大規(guī)模量化貨幣寬松新政影響，僅兩周時(shí)間，日元兌美元就貶值了近8%，直接打破99.96：1的四年最低水平，突破100：1關(guān)口。2013年4月18日華盛頓G20會(huì)議各國(guó)央行對(duì)日元貶值的默許給日元繼續(xù)走低提供了理由。

然而，美國(guó)財(cái)政部在2013年4月12日發(fā)布的全球匯率問題半年度報(bào)告中，表示將密切關(guān)注日元?jiǎng)酉颍?qiáng)調(diào)日本不應(yīng)采取針對(duì)別國(guó)的日元“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”政策。但即便如此，該政策能否有助于日本復(fù)蘇，市場(chǎng)分歧也很大，從美元兌日元的遠(yuǎn)期合約來(lái)看，海外交易員甚至普遍認(rèn)為日元遠(yuǎn)期將上漲。事實(shí)是，自從2013年日元兌美元突破100關(guān)口近一年來(lái)，均一直在100上下波動(dòng)。日本經(jīng)濟(jì)問題主要根源在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)，單靠貨幣政策難以成功，甚至適得其反，容易陷入“滯脹”。本輪日元匯率走低或許僅僅是階段性調(diào)整。

三、對(duì)人民幣的借鑒之處

（一）關(guān)注在資本控制下對(duì)人民幣投機(jī)的可能性

20世紀(jì)70年代早期日本經(jīng)驗(yàn)表明了即使是在缺乏資本賬戶開放性的時(shí)候也有投機(jī)的可能性。雖然日本的資本、外匯都控制得很緊密，但1971年繼“尼克松休克療法”后，外國(guó)匯率市場(chǎng)對(duì)日元調(diào)整匯率的壓力越來(lái)越大。投機(jī)者采取通過經(jīng)常項(xiàng)目交易來(lái)積累日元權(quán)益和美元負(fù)債的形式。如果投機(jī)者認(rèn)定該貨幣被低估并有較大幅度變動(dòng)匯率的預(yù)期，不論是何種貨幣，他們都能夠找到方法進(jìn)行長(zhǎng)期投機(jī)。如果維持匯率的成本太高，那么最終會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)果，或者是一次性的調(diào)整或者是增大匯率的靈活性。當(dāng)然中國(guó)也不能指望資本控制對(duì)抑制人民幣投機(jī)有效。

（二）貨幣政策可作為避免貨幣過分運(yùn)動(dòng)的工具

直到20世紀(jì)60年代晚期，日本一直通過運(yùn)用貨幣政策有效的保持了匯率固定和收支平衡。1971年日本采取了更加靈活的匯率，然后1973年日元實(shí)行了浮動(dòng)匯率，之后日本銀行運(yùn)用貨幣政策連同外國(guó)匯率市場(chǎng)干預(yù)，來(lái)抵消急劇的匯率波動(dòng)。要想能夠有效地運(yùn)用貨幣政策，中國(guó)必須繼續(xù)完善貨幣政策工具，如短期貨幣市場(chǎng)，并擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)、收支平衡和匯率的影響能力。這需要深度的貨幣市場(chǎng)和短期金融工具的發(fā)展。

（三）對(duì)于貨幣升值要避免采用過度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

日本經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)局在面臨貨幣升值的時(shí)候應(yīng)該謹(jǐn)慎的運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在“尼克松休克療法”和“廣場(chǎng)—羅浮宮協(xié)議”之后，實(shí)際上不是匯率上浮本身，而是為了應(yīng)對(duì)貨幣升值而采取的過度擴(kuò)張的財(cái)政、金融政策，造成了后來(lái)日本的嚴(yán)重的通脹問題（1973—1974）和資產(chǎn)價(jià)格泡沫（1988—1990）。由于“日元升值恐懼”的結(jié)果導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的損失要比日元升值本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要大得多。

（四）維持“儲(chǔ)蓄—投資”平衡

日本和最主要的貿(mào)易伙伴美國(guó)經(jīng)歷了各種各樣的貿(mào)易摩擦，并且貿(mào)易爭(zhēng)端經(jīng)常圍繞日元升值展開。中國(guó)期望能繼續(xù)向那些主要的工業(yè)化國(guó)家出口工業(yè)制成品，肯定也會(huì)產(chǎn)生很多的貿(mào)易摩擦。一些貿(mào)易摩擦應(yīng)由WTO程序解決，一些由雙邊程序解決。但如果一旦我國(guó)有大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余而主要的貿(mào)易伙伴卻是經(jīng)常項(xiàng)目赤字，日本的教訓(xùn)告訴我們：人民幣會(huì)存在升值壓力。

要避免這種壓力，重要的是要保持儲(chǔ)蓄和投資的平衡，需要保持國(guó)內(nèi)需求導(dǎo)向型增長(zhǎng)。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，服務(wù)部門仍然有擴(kuò)張的空間，主要是在商業(yè)和消費(fèi)者相關(guān)服務(wù)領(lǐng)域。

（五）使“調(diào)整人民幣靈活性和幣值”利益最大化

使得增加人民幣靈活性和調(diào)整人民幣幣值的利益最大化且成本最小化的基本解決辦法是通過國(guó)有商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)重組加速金融部門改革并且加速發(fā)展包括資本和貨幣市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)。

人民幣持續(xù)升值，重要的是當(dāng)局要允許由于人民幣升值帶來(lái)的國(guó)內(nèi)物價(jià)的變動(dòng)，從而可以得到貿(mào)易條件改善的利益。從結(jié)構(gòu)調(diào)整的遠(yuǎn)景看，重要的是允許資源從貿(mào)易部門向非貿(mào)易部門的再分配。

當(dāng)進(jìn)一步升值壓力到來(lái)時(shí)，當(dāng)局可以通過干預(yù)外匯市場(chǎng)、進(jìn)口自由化、放松對(duì)資本外流的控制并且嚴(yán)格監(jiān)控短期資本流入來(lái)減輕投機(jī)壓力。當(dāng)局也應(yīng)繼續(xù)提高有效管理貨幣政策的能力及警惕性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率穩(wěn)定做出更加行之有效的持續(xù)的貢獻(xiàn)。

作者簡(jiǎn)介：魏暉（1982-），男，漢族，山東濟(jì)南人，畢業(yè)于武漢大學(xué)商學(xué)院，現(xiàn)任職于國(guó)家開發(fā)銀行山東省分行，研究方向：匯率；袁婷（1982-），女，漢族，山東濟(jì)南人，任職于齊魯銀行。