余恪

【摘要】 給定金融交易的信息摩擦，金融制度（包括金融契約、金融中介及金融市場(chǎng)）的形成與發(fā)展，可以通過(guò)對(duì)信息成本的降低，以實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、資本形成以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而金融管制的放松將無(wú)法有效保證金融制度的健康化發(fā)展。因此，發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在實(shí)行金融自由化之前，需要解決的重要課題之一即是如何通過(guò)法制建設(shè)來(lái)有效降低金融交易中的信息成本。

【關(guān)鍵詞】 金融交易；信息摩擦；金融制度；金融管制；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

無(wú)交易摩擦的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，是當(dāng)前多種金融理論中共同假設(shè)的理論狀態(tài)，而因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱所導(dǎo)致的信息摩擦問(wèn)題則是現(xiàn)代金融交易的一個(gè)常見(jiàn)問(wèn)題與主流現(xiàn)象。為此，可以將金融交易中的信息摩擦作為一個(gè)關(guān)鍵切入點(diǎn)，以此系統(tǒng)的論證和探討金融制度、金融管制以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彼此之間的關(guān)系。

一、金融制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

隨著近年來(lái)，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的逐步發(fā)展與完善，使我們可以在一個(gè)系統(tǒng)的理論框架中研究金融制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的促進(jìn)關(guān)系。當(dāng)前，在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中主要存在著兩個(gè)學(xué)派，一方認(rèn)為金融理論模型中，金融制度是通過(guò)資本的利用來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用；另一方則認(rèn)為是金融制度主要是通過(guò)新技術(shù)、新產(chǎn)品的實(shí)現(xiàn)，來(lái)完成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。綜合以上兩派學(xué)說(shuō)的理論可以發(fā)現(xiàn)，金融制度（包括金融契約、金融中介及金融市場(chǎng)）的形成與發(fā)展，均可以通過(guò)降低金融交易中的信息成本，來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的形成與積累，技術(shù)的創(chuàng)新與發(fā)展，以及經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在一個(gè)運(yùn)作良好、功能完善的金融制度中，主要是通過(guò)以下幾個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)：

1、風(fēng)險(xiǎn)因素

考慮金融制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用時(shí)，交易風(fēng)險(xiǎn)因素是需要著重分析的一個(gè)環(huán)節(jié)。其中，金融交易中的風(fēng)險(xiǎn)因素，主要包括了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這兩類。

（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，主要表現(xiàn)為高收益項(xiàng)目通常需要長(zhǎng)期的資本投入，而由于流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素，容易使得投資者擔(dān)心長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，而偏向于短期的投資。正是因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在與約束，容易導(dǎo)致一些高收益，但是流動(dòng)性偏低的項(xiàng)目出現(xiàn)資金缺乏的問(wèn)題。

正是由于金融交易中信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，市場(chǎng)需要核實(shí)投資者是否遭受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，其核實(shí)成本會(huì)非常高，而導(dǎo)致投資者彼此之間無(wú)法有效通過(guò)保險(xiǎn)契約在彼此間建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。同時(shí)，這也從側(cè)面反映出金融制度的重要性，通過(guò)金融制度中的金融契約、金融中介及金融市場(chǎng)，可以使受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的投資者將投資出售給另外的投資者，從而明顯降低和減少了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的約束性。

（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是通常由某一特殊的因素引起，發(fā)生于個(gè)別公司的特有事件造成的風(fēng)險(xiǎn)，例如，公司的工人罷工，新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗，失去重要的銷售合同等等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在系統(tǒng)的全面聯(lián)系，只對(duì)部分和個(gè)別投資人的收益產(chǎn)生影響。

由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有可分散的特點(diǎn)，金融制度可利用風(fēng)險(xiǎn)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制以及投資多樣化將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化消除，而無(wú)需花費(fèi)額外的成本。

2、信息收集因素

在現(xiàn)代化金融理論中，金融制度中的信息收集能力是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素。投資者在金融市場(chǎng)上進(jìn)行投資，首先需要從金融市場(chǎng)中收集到足夠的信息資源，然后才能從中選擇出適合投資、風(fēng)險(xiǎn)性小且收益較高的項(xiàng)目。然而對(duì)于單個(gè)投資者而言，對(duì)于信息收集的成本是非常高昂的，既費(fèi)時(shí)費(fèi)力，而且往往無(wú)法有效的收集到相關(guān)的信息要素。從而影響到投資者的決策，并可能失去最佳的投資機(jī)會(huì)。

利用金融制度中的金融中介、金融市場(chǎng)，能使得投資者在投資項(xiàng)目信息收集方面成本更低、速度更快，從而更好的把握投資時(shí)間，更好的確定投資項(xiàng)目。進(jìn)而為投資者提供一個(gè)相對(duì)更高的收益，激勵(lì)投資者繼續(xù)進(jìn)行儲(chǔ)蓄與投資，有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

3、企業(yè)監(jiān)督因素

長(zhǎng)期以來(lái)，投資者和企業(yè)之間在投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)信息及收益信息是極不對(duì)稱的，從而容易導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題或者企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并可能嚴(yán)重影響到金融制度在資本配置方面的作用。為保障金融交易的有序化以及金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督是不容或缺的重要環(huán)節(jié)。

其中，金融制度中證券市場(chǎng)的存在，有助于投資者發(fā)揮出監(jiān)督的功能與作用，并能克服傳統(tǒng)監(jiān)督功能中由銀行監(jiān)督所帶來(lái)的一些問(wèn)題與弊端。投資者通過(guò)證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督的功能，主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：一方面為拋售機(jī)制，當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不滿或不信任時(shí)，可直接通過(guò)證券市場(chǎng)拋售其所持有的股票，通過(guò)退市的行為來(lái)懲罰企業(yè)的逆向選擇或存在的道德風(fēng)險(xiǎn)行為；另一方面則是兼并接管機(jī)制，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑或經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳問(wèn)題時(shí)，企業(yè)的股票價(jià)格必然會(huì)受到影響，當(dāng)股票價(jià)格較低時(shí)企業(yè)的股權(quán)極易被投資者所收購(gòu)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為避免企業(yè)被兼并接管，則會(huì)努力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，使企業(yè)股票保持在較高水平而不易被收購(gòu)。

二、金融管制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

在20世紀(jì)70年代中期，拉美和部分亞洲發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)開(kāi)始了金融自由化的改革進(jìn)程。這些改革包括了利率管制、項(xiàng)目管理、資本流動(dòng)等諸多方面。但縱觀其幾十年來(lái)的改革歷程，拉美國(guó)家激進(jìn)式的金融自由化效果不佳，其近年來(lái)頻繁出現(xiàn)的金融危機(jī)問(wèn)題也讓我們?nèi)ブ匦滤伎己驼J(rèn)識(shí)完全放開(kāi)金融管制是否合理的問(wèn)題，以及金融管制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

1、利率管制

利率管制是指政府對(duì)利率水平的變化設(shè)置一個(gè)高限（通常為存款）和低限（通常為貸款），或者一個(gè)基準(zhǔn)利率，允許利率在其幅度范圍內(nèi)進(jìn)行浮動(dòng)。在赫爾曼·墨多克和斯蒂格歷茨（1998）的金融約束學(xué)理論中認(rèn)為，在發(fā)展中國(guó)家實(shí)行金融約束，從而使存款利率保持在非負(fù)的水平上，就可以為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出租金，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在金融約束學(xué)理論中指出，正是由于金融交易中信息的不對(duì)稱，金融自由化政策往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，所以在實(shí)踐中的金融自由化政策很難實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)。尤其對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在利率管制下，政府可以通過(guò)一系列金融政策，使利率能維持在低于競(jìng)爭(zhēng)性的非負(fù)水平上，從而能夠在經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)中直接創(chuàng)造出租金，而不是提供補(bǔ)貼，從而為金融市場(chǎng)提供了有效的激勵(lì)機(jī)制，極大的推動(dòng)了市場(chǎng)的金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2、資本項(xiàng)目管制

本文以我國(guó)資本項(xiàng)目管制的實(shí)例進(jìn)行說(shuō)明。近年來(lái)我國(guó)逐漸放開(kāi)了資本項(xiàng)目的管制，但我們應(yīng)當(dāng)清醒的認(rèn)識(shí)到，我國(guó)資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的條件仍遠(yuǎn)不具備。例如：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易自由化仍處于起步階段、匯率機(jī)制僵化問(wèn)題嚴(yán)重、國(guó)內(nèi)價(jià)格機(jī)制沒(méi)有形成市場(chǎng)化，以及金融機(jī)制中微觀基礎(chǔ)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作等等。正是由于我國(guó)金融市場(chǎng)中所存在的諸多問(wèn)題，如果完全放開(kāi)資本項(xiàng)目，必然會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)投機(jī)性攻擊，從而嚴(yán)重影響到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。與資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的收益相比，明顯開(kāi)放的成本過(guò)于偏高。為此，我國(guó)在目前仍然需要采取適當(dāng)?shù)馁Y本項(xiàng)目管制政策，以確保我國(guó)金融制度的穩(wěn)定。

三、總結(jié)

本文以金融交易中的信息摩擦作為一個(gè)關(guān)鍵切入點(diǎn)，并系統(tǒng)的論證和探討金融制度、金融管制以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彼此之間的關(guān)系。實(shí)踐證明，通過(guò)多種形式的金融制度以及適當(dāng)?shù)慕鹑诠苤瓶梢杂行У拇龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而為了確保金融制度中市場(chǎng)的統(tǒng)一性、公正性，以及金融管制措施得以順利的實(shí)施，都需要通過(guò)加強(qiáng)法制建設(shè)來(lái)得以實(shí)現(xiàn)。因此，對(duì)于某些法制建設(shè)相對(duì)滯后或者司法效率較為地下的發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在實(shí)行金融自由化之前，一個(gè)重要課題就是如何通過(guò)法制建設(shè)來(lái)有效降低金融交易中的信息成本，并確保整個(gè)金融交易過(guò)程具有法律強(qiáng)制力。endprint