史曉燁

【摘 要】有關(guān)股票錯誤定價對公司投資行為的影響，一直以來是行為金融學(xué)學(xué)者們關(guān)注的熱點問題。本文采用2007--2012年基于中國資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實證研究了投資者情緒對上市公司投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)（1）投資者情緒與公司投資顯著正相關(guān)；（2）投資者情緒與公司投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒；上市公司投資；投資非效率

一、文獻(xiàn)評述與理論假設(shè)

Stain（1996）提出企業(yè)權(quán)益融資的市場擇機(jī)理論，即管理者更傾向于在股價被高估時發(fā)行股票從而降低權(quán)益融資成本。在市場擇機(jī)理論基礎(chǔ)上Baker，Stain，Wurgler（2003）從公司特質(zhì)著手研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資約束較高的公司投資水平對股票異常波動更為敏感由此提出股價影響公司投資傳導(dǎo)路徑之一的股權(quán)融資渠道觀（Equity financing channel）。然而這一理論對于那些不受融資約束公司股價與投資關(guān)系的解釋力較弱。Polk and Sapienza（2009）放松了股權(quán)融資約束的假設(shè)，提出了股價影響投資的另一傳導(dǎo)路徑，迎合渠道觀（rational catering channel），即短視的管理者在外部股東治理壓力之下，基于維護(hù)自身利益的需要迎合投資者偏好進(jìn)行投資決策。

國內(nèi)學(xué)者針對中國股票市場，對股權(quán)融資渠道和迎合理論渠道做了很多有價值的探討。然而由于研究尚處于起步階段，很多問題并沒有得到統(tǒng)一的認(rèn)識，比如朱迪星（2012）認(rèn)為國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人通常會受到更大的壓力短期內(nèi)提高公司股價，進(jìn)而有更強(qiáng)烈的企業(yè)迎合投資動機(jī)。肖虹，曲曉輝（2012）通過實證發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的R&D投資迎合行為不顯著。很多學(xué)者認(rèn)為，受投資者情緒影響下企業(yè)投資行為一定導(dǎo)致資源配置的非效率。為了驗證這一疑問提出假設(shè)

假設(shè)：投資者情緒與公司投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

二、樣本選擇與研究設(shè)計

鑒于我國2006年起實施新會計準(zhǔn)則，2013年報尚未發(fā)布。實證區(qū)間選擇2007-2012年間我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。在樣本選取中剔除了1）處于PT，ST或曾經(jīng)屬于PT，ST的公司。2）財務(wù)報表比較特殊的金融地產(chǎn)類企業(yè)。3）數(shù)據(jù)有誤或異常的公司。經(jīng)剔除后樣本總數(shù)為475家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

1、投資者情緒的度量

投資者情緒的度量在世界上并沒有公認(rèn)的最佳方法（Baker2006）。學(xué)術(shù)界通常將股票的錯誤定價部分作為投資者情緒的度量。本文選擇Blanchard et al（1993）以及 Galeotti and Schiantarelli （1994）的分解托賓Q法作為投資者情緒的度量。該方法的原理是用包含公司基本價值的變量對公司托賓Q值進(jìn)行分解，用殘差來表示股價信息中被扭曲的部分，也即股票誤定價投資者情緒。

Qi，t = β0 + β1 sizei，t-1 + β2 levi，t-1 + β3 roai，t-1+εi，t

2、過度投資與投資不足模型

本文借鑒 Richardson的投資預(yù)期模型計量過度投資與投資不足。該模型首先用上市公司前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測當(dāng)年的正常投資水平，然后用該值減去當(dāng)年實際投資作為投資過度或者投資不足的指標(biāo)。以殘差為正的樣本代表過度投資公司，殘差為負(fù)的樣本代表投資不足公司。我們以殘差的絕對值來代表投資效率，越接近0投資效率越高。

ivti，t = β0 + β1 growthi，t-1 + β2 levi，t-1 + β3 agei，t-1+ β4 ivti，t-1+ β5 reti，t-1+ +εi，t

變量定義如下

Ine為投資非效率（結(jié)算過程如上所述）。Sent為投資者情緒=分解托賓Q殘差值。Growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率。Cash為現(xiàn)金持有量=前一期期末現(xiàn)金和短期投資之和/總資產(chǎn)。Size為企業(yè)規(guī)模=期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Roe為凈資產(chǎn)收益率=凈利潤 /凈資產(chǎn)。托賓Q值 = （流通股市值 + 優(yōu)先股市值 + 負(fù)債）/總資產(chǎn)的賬面價值。

三、實證結(jié)果分析

投資者情緒對上市公司投資效率影響回歸結(jié)果

Dependent Variable： ine

表中回歸結(jié)果中顯示投資者情緒sent系數(shù)達(dá)到0.1且為正，在1%的水平下顯著。說明投資者情緒的代理變量與公司投資的非效率之間有著顯著的正向關(guān)系。投資者情緒直接影響了企業(yè)的投資行為，并導(dǎo)致企業(yè)投資的非效率。Size系數(shù)為0.02，說明相對于小公司，規(guī)模越大的公司投資行為可能更加效率不高。一種解釋是在我國規(guī)模最大的公司往往是國企，國企往往存在機(jī)構(gòu)臃腫，無經(jīng)營意思以及缺乏監(jiān)督管理。所以導(dǎo)致效率低下。

四、結(jié)論與啟示

本文利用我國上市公司2007-2012年的數(shù)據(jù)作為樣本，實證檢驗了投資者情緒對上市公司投資水平以及投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與公司投資效率顯著負(fù)相關(guān)。對于我國資本市場的啟示在于必須進(jìn)一步完善股市相關(guān)制度，維持健康的股市對于實體經(jīng)濟(jì)有著直接的影響。

本文的不足之處在于對投資者情緒的度量目前仍然沒有最為信服的代理變量。如何選擇更為準(zhǔn)確的變量來度量投資者情緒是本文實證需要改進(jìn)的方向。

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