【摘要】上市公司基于提升公司價值、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、拓寬融資能力、延展市場空間等財(cái)務(wù)視角，紛紛將旗下子公司分拆上市，從相關(guān)案例來看這為母子公司的發(fā)展帶來財(cái)務(wù)正效應(yīng)的同時，也帶來了一些負(fù)效應(yīng)，需要從契合公司戰(zhàn)略目標(biāo)、保持獨(dú)立性、減少關(guān)聯(lián)交易等方面規(guī)范分拆上市，以盡可能減少負(fù)效應(yīng)的發(fā)生。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)視角 分拆上市 相關(guān)案例

繼同仁堂、華聯(lián)控股、TCL集團(tuán)等我國A股上市公司赴境外分拆上市以來，2011年2月康恩貝（600572.SH）拆分佐力藥業(yè)（300181.SZ）實(shí)現(xiàn)了上市公司分拆子公司在我國創(chuàng)業(yè)板上市的第一單。分拆上市作為上市公司資本運(yùn)作的一種方式，對母子公司的財(cái)務(wù)效應(yīng)將會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

一、分拆上市的模式

分拆上市是指已上市公司將其現(xiàn)有的資產(chǎn)分拆并改制成股份有限公司，或?qū)ζ湟燥L(fēng)險投資方式控股的企業(yè)進(jìn)行改造，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外資本市場上市的一種資本運(yùn)作方式。依據(jù)母子公司不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和分拆動機(jī)，分拆上市的模式主要有三種：

一是PE孵化器模式。即通過股權(quán)投資等方式，參股或控股成長型企業(yè)，孵化成功后將其分拆上市，在實(shí)現(xiàn)母公司通過資本市場有效退出的同時，也使子公司獲得更廣闊的發(fā)展空間，這類公司多屬于綜合類企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)與旗下子公司的關(guān)聯(lián)度較弱甚至毫無關(guān)聯(lián)，在分拆上市對獨(dú)立性要求很高的條件下，該類公司分拆子公司上市的申請更易獲批，但子公司上市后面臨較大的套現(xiàn)壓力。

二是業(yè)務(wù)相近型模式。該模式分拆上市的子公司一般與母公司業(yè)務(wù)相近，如同仁堂分拆同仁堂科技、海王生物分拆海王英特龍、康恩貝分拆佐力藥業(yè)等，在此模式中，母公司通常行業(yè)地位突出，業(yè)務(wù)規(guī)模較大，而子公司往往也是新興細(xì)分領(lǐng)域中的翹楚，核心競爭力較強(qiáng)，在避免同業(yè)競爭前提下，可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的互補(bǔ)或延伸，但若認(rèn)定母子公司存在同業(yè)競爭或分拆上市將導(dǎo)致母公司盈利能力大幅下降，申請被否的風(fēng)險較大。

三是業(yè)務(wù)差異型模式。該模式中，一般母公司多以傳統(tǒng)行業(yè)為主，而子公司多屬新興產(chǎn)業(yè)，母子公司的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低，有利于申請獲批，分拆上市后證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能將使母公司迅速獲得資本利得，并為子公司的業(yè)務(wù)發(fā)展壯大搭建長期的資本融資平臺。

二、分拆上市的正負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

分拆上市像一把雙刃劍，會給上市公司帶來正負(fù)兩方面的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

（一）財(cái)務(wù)正向效應(yīng)分析

分拆上市會在母子公司的公司價值、資本結(jié)構(gòu)、融資能力及市場開拓等方面帶來較多的財(cái)務(wù)正效應(yīng)。

1.增加公司價值。對于母公司來說，分拆上市可以通過子公司的溢價發(fā)行，股權(quán)投資的有效退出，獲得高額投資收益，帶來業(yè)績的突增，并利用分拆上市帶來的資本運(yùn)營優(yōu)勢，可以進(jìn)一步培育新的高成長項(xiàng)目，拓展更大的發(fā)展空間。此外，母公司通過業(yè)務(wù)的歸核化，信息不對稱性的降低，也可提升公司估值。同仁堂當(dāng)初投入同仁堂科技實(shí)物資產(chǎn)及現(xiàn)金共計(jì)1億元人民幣，在同仁堂科技上市首日，就倍增至4.73億元的市值，帶來每股高達(dá)1.55元的投資收益。對于子公司來說，有了資本市場作依托，也會如虎添翼，獲得更大的發(fā)展空間，提高企業(yè)核心競爭力。佐力藥業(yè)分拆上市后，將募集資金投入烏靈菌粉、烏靈膠囊、藥用真菌等項(xiàng)目的生產(chǎn)與研發(fā)，拓展市場營銷網(wǎng)絡(luò)，在深度、廣度和系列3個維度積極擴(kuò)張，核心競爭力不斷增強(qiáng)。2012年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34375.89萬元，同比增長23.07%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6200.25萬元，同比增長21.75%。

2.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。分拆上市過程中，一方面可借子公司改制之機(jī)，設(shè)計(jì)合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以利于戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。如同仁堂分拆上市主要是為了實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新和國際市場的開拓，因此在設(shè)計(jì)同仁堂科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，首先將集中同仁堂高科技與國際業(yè)務(wù)部分的資產(chǎn)及部分現(xiàn)金投入同仁堂科技公司，價值約1億元，折合1億股；其次引進(jìn)高管持股方案，同仁堂科技四位高層管理人員分別出資50余萬元持股50萬股，以利于股權(quán)激勵機(jī)制的實(shí)行；再次引入香港戰(zhàn)略投資者——上市公司和記黃埔，其斥資約5000萬元，認(rèn)購近10%的股份，成為第二大股東，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，給同仁堂帶來走向世界所需要的經(jīng)驗(yàn)、資源和渠道，為戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面分拆上市可以通過股權(quán)融資降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善資本結(jié)構(gòu)。佐力藥業(yè)2011年分拆上市后，資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的40.58%降至18.96%，流動比率和速動比率也分別由1.33和1.17提高到4.45和4.31，償債能力得以大幅提升，其負(fù)債結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債比率由2010年的28.27%降至18.75%，資金成本有所下降。

3.拓寬融資渠道。資金之于企業(yè)，猶如空氣之于生命。上市公司通過分拆上市可以提升公司價值，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而提高再融資能力，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化。特別是對于業(yè)績欠佳失去配股資格的上市公司，拆分子公司上市可以達(dá)到開辟新的融資渠道的目的。以海王生物（000078.SZ）為例，其2002年至2004年末期凈資產(chǎn)收益率均低于6%，基本喪失配股融資的資格，2005年通過分拆海王英特龍赴港上市融資逾7800萬港元，有效支持了新產(chǎn)品的上市、研發(fā)及國內(nèi)外市場的拓展。對于分拆上市的新興子公司來說，通過在資本市場的絢麗登場，擁有了自己獨(dú)立的融資平臺，將為其可持續(xù)發(fā)展提供新的動力。同仁堂分拆的同仁堂科技在香港上市共配售7280萬股，發(fā)行價3.28港元，籌集資金2.39億港元（不含超額配售部分）；康恩貝分拆的佐力藥業(yè)在我國創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價23.50元，發(fā)行數(shù)量2000萬股，募集資金4.7億元。資本市場對這些成長型的新興公司更為青睞，資金強(qiáng)有力的注入為企業(yè)的快速成長提供了強(qiáng)勁的源動力。

4.延展市場空間。分拆上市將為母子公司拓展新的市場空間，特別是分拆的子公司赴境外資本市場上市，如香港創(chuàng)業(yè)板、美國的納斯達(dá)克市場等，可以將其作為一個橋頭堡，加強(qiáng)與國際市場的接軌，進(jìn)而推動公司海外業(yè)務(wù)的拓展，提高國內(nèi)母公司的國際知名度。同仁堂分拆出的同仁堂科技，通過與和記黃埔及京泰實(shí)業(yè)合資成立同仁堂和記（香港）藥業(yè)發(fā)展有限公司，利用和記黃埔諳熟國際中藥市場的優(yōu)勢，積極開拓銷售渠道，將產(chǎn)品推廣至國際醫(yī)藥主流市場；與德國麥爾海生物技術(shù)公司投資500萬美元，共同組建同仁堂麥爾海生物技術(shù)有限公司，開發(fā)生物技術(shù)產(chǎn)品，促進(jìn)新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化。同仁堂借助同仁堂科技，在獲取巨額投資收益的同時，也打開了一扇進(jìn)入國際市場的大門，市場空間大大拓寬。

（二）財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)分析

分拆上市在給公司帶來財(cái)務(wù)正效應(yīng)的同時，若處理不當(dāng)，也會帶來一些負(fù)效應(yīng)。

1.“空心化”效應(yīng)。分拆上市的多為上市公司盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，或是未來前景及成長性俱佳的子公司，而這些正是上市公司吸引投資者的“亮點(diǎn)”所在。如果上市公司將分拆上市視為“圈錢”的工具，一味追求分拆上市融資，有可能導(dǎo)致母公司本身被“空心化”，從而降低資產(chǎn)營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。特別是拆分的子公司上市后，若失去了母公司的培育，出現(xiàn)經(jīng)營管理方面的失誤，影響其創(chuàng)新性和高成長性的發(fā)揮，將會降低母公司的投資收益。

2.弱化戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。上市公司采取多元化戰(zhàn)略，更多的是從集團(tuán)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)的。而分拆上市一家子公司，可能會弱化原企業(yè)架構(gòu)下各子公司之間的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，從而危及到整個公司的戰(zhàn)略發(fā)展。此外，分拆上市也會造成一定程度的股權(quán)稀釋，使其被收購的可能性大為增加，戰(zhàn)略經(jīng)營的風(fēng)險加大。

3.股東權(quán)益受損效應(yīng)。若監(jiān)管不到位，分拆上市有可能是上市公司為了獲取超額收益，將子公司美化包裝，使出“空手套白狼”新絕招進(jìn)行圈錢，欺騙投資者。此外，如果母子公司之間通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益，那么分拆上市將會成為高管們牟取私利的工具。被分拆的子公司上市以后，面對嚴(yán)格的信息披露制度和激烈的股權(quán)之爭，市場風(fēng)險加大，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價值下跌，使得母公司投資收益減少甚至投資損失，進(jìn)而損害股東權(quán)益。

三、關(guān)于分拆上市的一些建議

為了盡可能地發(fā)揮分拆上市給公司帶來的財(cái)務(wù)正效應(yīng)，降低負(fù)效應(yīng)，公司在選擇分拆上市時應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

（一）契合公司戰(zhàn)略目標(biāo)

上市公司分拆上市的戰(zhàn)略目標(biāo)主要有這樣幾種：歸核化戰(zhàn)略目標(biāo)、國際化經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)及類風(fēng)險投資公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。上市公司分拆上市時要契合公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合上市的難易程度、融資能力的大小、是否和國際資本市場接軌等，選擇擬上市資產(chǎn)、上市地點(diǎn)、戰(zhàn)略投資者等要素，真正為戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)做準(zhǔn)備，而不能單純?yōu)榱巳﹀X而上市。

（二）公司應(yīng)具備的條件

并非所有公司都適合這種形式，要采用分拆上市，母公司自身要有強(qiáng)大的經(jīng)營實(shí)力，擁有知名的品牌，強(qiáng)大的研發(fā)能力以及廣泛而密集的營銷網(wǎng)絡(luò)等；同時還應(yīng)具有良好的財(cái)務(wù)狀況和穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，具備很強(qiáng)的盈利能力和持續(xù)的高成長性，否則如果分拆了具有良好盈利能力的高科技子公司上市，其自身實(shí)際上就喪失了一個很好的利潤增長點(diǎn)，造成經(jīng)營能力的下降，各項(xiàng)指標(biāo)受到影響，達(dá)不到配股資格線，結(jié)果因小失大。

（三）保持獨(dú)立性

財(cái)務(wù)負(fù)效應(yīng)的出現(xiàn)很多源自分拆上市后母子公司不能很好地保持獨(dú)立性，因此要特別規(guī)范公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競爭問題。按照證監(jiān)會《2004年關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》及境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)范，保證母子公司經(jīng)營的獨(dú)立性，如在資金使用、競爭關(guān)系和股權(quán)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、利潤占比、凈資產(chǎn)占比、股份限制上等方面，嚴(yán)格規(guī)范，保證母子公司仍然具備獨(dú)立的持續(xù)上市地位，保留的核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù)具有持續(xù)經(jīng)營能力。康恩貝分拆佐力藥業(yè)能夠成為我國創(chuàng)業(yè)板分拆上市第一單，與母子公司之間存在較好的相互獨(dú)立性不無關(guān)系，康恩貝與佐力藥業(yè)在主要業(yè)務(wù)、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、原料采購及銷售模式上存在較大差異，佐力藥業(yè)面向市場自主經(jīng)營業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)。

（四）減少關(guān)聯(lián)交易

公司通常會通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，為了防止造成“母貧子貴”或“母貴子貧”，應(yīng)盡可能減少關(guān)聯(lián)交易，如果有關(guān)聯(lián)交易，也應(yīng)按照市場行為進(jìn)行。如康恩貝分拆佐力藥業(yè)，專門提到在報(bào)告期內(nèi)，2007年至2010年6月，佐力藥業(yè)與關(guān)聯(lián)方康恩貝發(fā)生的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額很少，關(guān)聯(lián)采購金額每年不到總采購金額的2%，關(guān)聯(lián)銷售逐年遞減，采購與銷售均按照市場公允價格定價。

作者簡介：念延輝（1972-），女，鄭州大學(xué)商學(xué)院，研究方向：投融資與戰(zhàn)略管理。