張華

摘要：投資并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值的重要方式之一，但是由于投資并購(gòu)目標(biāo)的多樣性、業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，許多企業(yè)的投資并購(gòu)效果往往并不理想。本文以從事高端裝備制造的A公司為例，從財(cái)務(wù)視角對(duì)其投資并購(gòu)實(shí)踐中存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，以提出改善投資績(jī)效的有效措施。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)視角 高端裝備制造 投資并購(gòu)

一、A公司投資并購(gòu)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

A公司是一家從事高端裝備制造業(yè)的上市公司，公司為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高市場(chǎng)份額、提升行業(yè)戰(zhàn)略地位、實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的投資戰(zhàn)略，從2006年起，開(kāi)展了一系列投資及并購(gòu)活動(dòng)。先后并購(gòu)了國(guó)內(nèi)外多家公司，并在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市成立了屬地化子公司，或與行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)合資合作設(shè)立聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司，在美國(guó)、澳洲、巴西、香港等地也設(shè)立了多家境外子公司。按投資并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)不同，大致可分為五類。

（1）進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。如收購(gòu)某高端裝備整車制造公司，進(jìn)入整車制造領(lǐng)域；收購(gòu)英國(guó)某海工裝備制造公司進(jìn)入海工領(lǐng)域。這類投資一般投資金額較大，是A公司快速擴(kuò)張戰(zhàn)略下的核心并購(gòu)業(yè)務(wù)，以全資或合資控股方式為主。

（2）投資換市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。如以主業(yè)市場(chǎng)為依托的沈陽(yáng)、昆明等屬地化公司。這類投資以取得訂單為目的，一般投資金額在1億元以下，輕資產(chǎn)運(yùn)作，以全資或合資控股方式為主。

（3）設(shè)立境外公司，開(kāi)拓海外市場(chǎng)。如設(shè)立美國(guó)、澳洲、巴西子公司，以這些子公司為基地，實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的突破。這類公司的資本金配置以滿足公司日常運(yùn)維為主，投資金額較小，以全資方式為主。

（4）以投資引進(jìn)技術(shù)，合作研發(fā)。如收購(gòu)英國(guó)某電力電子器件制造公司，合作研發(fā)半導(dǎo)體器件技術(shù)，并將技術(shù)引進(jìn)國(guó)內(nèi)建立了擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn)線；與行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)合資合作，為主業(yè)產(chǎn)品提供技術(shù)平臺(tái)和渠道。這類投資以技術(shù)引進(jìn)或技術(shù)交流為目的，投資金額較小，合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)或參股為主。

（5）建立投融資平臺(tái)。如設(shè)立香港公司，利用低成本的境外資金和稅收優(yōu)惠，建立境外投融資平臺(tái)。這類公司的投資金額根據(jù)投資并購(gòu)項(xiàng)目的需要而增加，以全資為主。

二、A公司投資并購(gòu)管理中存在的問(wèn)題及分析

A公司在技術(shù)研發(fā)、進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)、新市場(chǎng)領(lǐng)域、擴(kuò)大市場(chǎng)占有方面配置了相應(yīng)的資本投入，并建立了以香港公司為主的投融資平臺(tái)，初顯集團(tuán)專業(yè)投資并購(gòu)雛形。但從財(cái)務(wù)管理的視角看，公司在投資及并購(gòu)中也存在一些問(wèn)題。

（一）投資主體相對(duì)單一

對(duì)外投資多以直接投資方式，納入合并報(bào)表范疇，此種模式的局限性有：第一，新投資或并購(gòu)的公司初期多為虧損，納入合并報(bào)表范圍后，直接影響公司的整體業(yè)績(jī)；第二，新產(chǎn)業(yè)板塊的新公司很難得到充裕的人力資源和技術(shù)支持，可能導(dǎo)致商業(yè)計(jì)劃難以實(shí)現(xiàn)；第三，退出時(shí)，面臨人員安置、資產(chǎn)處置、小股東利益等困難。

（二）資金來(lái)源渠道窄

并購(gòu)?fù)顿Y主要以自有資金直接現(xiàn)金支付。這種直接購(gòu)買方式因?yàn)橐淮涡酝度氪?，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求事先經(jīng)過(guò)充分的技術(shù)經(jīng)濟(jì)論證和可行性研究，一旦出現(xiàn)偏差，將造成投資資金難以收回。

（三）投資后評(píng)價(jià)欠缺、財(cái)務(wù)投資收益欠佳

A公司目前沒(méi)有實(shí)施投資后評(píng)價(jià)，部分項(xiàng)目實(shí)施與項(xiàng)目計(jì)劃存在偏差，預(yù)期的投資目標(biāo)缺乏管控機(jī)制，部分子公司處于持續(xù)虧損和微利狀態(tài)，財(cái)務(wù)投資收益欠佳。

（四）屬地化公司重復(fù)投資、資源分散

因投資換市場(chǎng)的外部環(huán)境要求，先后在沈陽(yáng)、昆明、廣州、杭州等地設(shè)立了屬地化公司，并配置相應(yīng)的固定資產(chǎn)投資和資本投入。這些公司業(yè)務(wù)范圍一致，但是在實(shí)施過(guò)程中，個(gè)別屬地化公司存在生產(chǎn)任務(wù)不飽、任務(wù)安排不規(guī)律的現(xiàn)象，資產(chǎn)和人力資源得不到充分發(fā)揮，因地域的限制，資產(chǎn)資源共享不充分。訂單交付完成后，屬地化公司的資源將會(huì)過(guò)剩，屬地化公司的去向、發(fā)展定位、資源優(yōu)化配置、盈利模式等問(wèn)題還待解決。

（五）聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司監(jiān)管力度弱

在對(duì)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司的管理中，除了對(duì)一家合營(yíng)公司委派了財(cái)務(wù)主管，其余兩家均沒(méi)有委派財(cái)務(wù)人員。在財(cái)務(wù)管理和業(yè)務(wù)管理方面沒(méi)有實(shí)行統(tǒng)一的管理標(biāo)準(zhǔn)和管理機(jī)制，監(jiān)管力度較小。對(duì)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司的管理更多的只是停留在事后分析，合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)地被發(fā)現(xiàn)和規(guī)避。

（六）海外并購(gòu)公司的整合難度大

海外并購(gòu)的公司，由于企業(yè)文化、管理模式、法律環(huán)境的巨大差異，再加上公司缺乏高素質(zhì)的國(guó)際化管理人才，在進(jìn)行并購(gòu)后整合時(shí)非常困難。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)資源、財(cái)務(wù)制度等不能及時(shí)有效地整合在一起，未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、財(cái)務(wù)視角下的投資并購(gòu)管理改進(jìn)措施

（一）投資主體的選擇與設(shè)計(jì)

作為上市公司，面臨著來(lái)自資本市場(chǎng)上眾多利益相關(guān)方對(duì)公司業(yè)績(jī)要求的壓力，在展開(kāi)對(duì)外并購(gòu)時(shí)，管理層應(yīng)考慮諸多并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。要控制這些風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)主體的選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及后續(xù)的資本運(yùn)作很重要。

1.投資主體選擇的可能方案

上市公司在開(kāi)展投資并購(gòu)時(shí)，在投資主體的選擇上至少有4種可能方案：方案一，以上市公司作為投資主體直接展開(kāi)投資并購(gòu)；方案二，由大股東成立子公司作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)，配套資產(chǎn)注入行動(dòng)；方案三，由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)；方案四，由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)，未來(lái)配套資產(chǎn)注入等行動(dòng)。

2.根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)匹配不同類型的資本，選擇合適的投資主體

將并購(gòu)主體的選擇作為整個(gè)并購(gòu)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)，遵循“根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)匹配不同類型的資本”原則，以實(shí)現(xiàn)投資戰(zhàn)略為目標(biāo)，劃分財(cái)務(wù)投資、產(chǎn)業(yè)投資，綜合評(píng)估自身資產(chǎn)、市值狀況，標(biāo)的企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性、估值，擬投產(chǎn)業(yè)所處生命周期等情況，選擇合適的投資主體開(kāi)展投資并購(gòu)。

3.產(chǎn)融結(jié)合，設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金

通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合，搭建產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的資本運(yùn)作平臺(tái)，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融一體化，提高產(chǎn)業(yè)及集團(tuán)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。但是投資基金的運(yùn)作對(duì)于一個(gè)以產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)為主的公司而言，還屬新興的業(yè)務(wù)，應(yīng)加快研究，積極儲(chǔ)備專業(yè)人才，設(shè)置科學(xué)的投資決策機(jī)制。

（二）并購(gòu)支付方式的選擇

并購(gòu)支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、現(xiàn)金和股權(quán)混合支付、承擔(dān)債務(wù)、債轉(zhuǎn)股等。

（1）除以現(xiàn)金直接支付外，考慮多種支付方式。如通過(guò)增加發(fā)行股票取得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，可以不減少企業(yè)的資產(chǎn)，將被收購(gòu)企業(yè)納入到企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，有利于調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，便于企業(yè)選擇最佳資產(chǎn)組合。此種方式通常也發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)資大于債的情況下，目標(biāo)企業(yè)所有者與并購(gòu)方一起享有按股份分紅的權(quán)利和承擔(dān)虧損的義務(wù)。

（2）適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)行杠桿收購(gòu)。通過(guò)多層投資結(jié)構(gòu)安排，以信貸、發(fā)債、基金投資等方式融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，能實(shí)現(xiàn)以較少的股本投入實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)、重組。

（3）對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行適當(dāng)資本弱化安排。以債權(quán)出資方式替代股權(quán)出資，既可享受利息稅盾，也可以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)現(xiàn)金流作為償債來(lái)源，投資安排更靈活。

（三）開(kāi)展投資后評(píng)價(jià)，建立投資項(xiàng)目全周期管理體系

投資后評(píng)價(jià)是投資項(xiàng)目管理的一部分，投資后評(píng)價(jià)有助于提高企業(yè)投資決策水平和投資效益，完善投資決策機(jī)制。企業(yè)應(yīng)建立投資項(xiàng)目的全周期管理體系，對(duì)于在投資后評(píng)價(jià)中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，及時(shí)進(jìn)行診斷與解決，給予子公司在資源、管理等方面的支持，有利于保證投資戰(zhàn)略的貫徹執(zhí)行，有利于子公司獲得較好的財(cái)務(wù)投資收益，使其健康良性發(fā)展。

（四）加強(qiáng)對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)監(jiān)管

對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司的管理應(yīng)圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而開(kāi)展。如果合作的初衷是實(shí)現(xiàn)技術(shù)的合作和引進(jìn)，在管理中應(yīng)更關(guān)注技術(shù)吸收的進(jìn)度。對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司的監(jiān)管更多依賴于公司治理機(jī)制，如通過(guò)派出董事、監(jiān)事參與公司經(jīng)營(yíng)決策。但應(yīng)加強(qiáng)信息傳遞機(jī)制和財(cái)務(wù)監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)情況了解并對(duì)異常情況及時(shí)做出反應(yīng)，從而促進(jìn)投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（五）借助不同層次的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資及退出

隨著A股注冊(cè)制的推進(jìn)、新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，未來(lái)資本市場(chǎng)將能更好地發(fā)揮融資功能。企業(yè)在做投資、重組時(shí)，可以根據(jù)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，考慮借助不同層次的資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)上市融資、投資退出。

（六）建立專業(yè)的投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，對(duì)擬投產(chǎn)業(yè)及項(xiàng)目進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤

投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)是項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，以產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)為主的企業(yè)，投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)大部分都是兼職人員，組成人員不固定，授權(quán)不充分，專業(yè)知識(shí)、處理經(jīng)驗(yàn)都有所欠缺。由于投資并購(gòu)業(yè)務(wù)具有時(shí)間長(zhǎng)、交易復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，為適應(yīng)企業(yè)投資并購(gòu)的常態(tài)化，應(yīng)建立一個(gè)由業(yè)務(wù)、規(guī)劃、財(cái)務(wù)、證券法律等部門專業(yè)人員組成的穩(wěn)定的聯(lián)合團(tuán)隊(duì)和工作機(jī)制，專職負(fù)責(zé)投資并購(gòu)業(yè)務(wù)，對(duì)擬投產(chǎn)業(yè)及項(xiàng)目進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤分析，形成一個(gè)專業(yè)的項(xiàng)目庫(kù)，建立定期分析機(jī)制，擇機(jī)推進(jìn)。

（七）建立投資并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制矩陣及操作指引

投資并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制是項(xiàng)目成功的重要保證，在項(xiàng)目的各個(gè)階段都存在各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，如政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，為更好地指導(dǎo)投資并購(gòu)業(yè)務(wù)、培養(yǎng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，制定投資并購(gòu)業(yè)務(wù)操作指引，建立針對(duì)投資并購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)信息庫(kù)、風(fēng)險(xiǎn)控制矩陣，加強(qiáng)全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)控制。

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（作者單位：株洲中車時(shí)代電氣股份有限公司）