樊懌霖　楊旭

【摘要】本文對(duì)匯率傳導(dǎo)理論及其效應(yīng)進(jìn)行了簡(jiǎn)單回顧，在建立理論模型基礎(chǔ)上，對(duì)2005年我國(guó)匯改前后人民幣名義匯率變動(dòng)、國(guó)外物價(jià)及國(guó)內(nèi)貨幣產(chǎn)出比等因素對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，長(zhǎng)期來(lái)看，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)有負(fù)向不完全傳導(dǎo)效應(yīng)，但由于存在時(shí)滯效應(yīng)，短期內(nèi)調(diào)整匯率對(duì)物價(jià)的影響不明顯。最后，綜合考慮國(guó)外物價(jià)、國(guó)內(nèi)貨幣產(chǎn)出比等因素，提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】人民幣 匯率波動(dòng) 物價(jià) 傳導(dǎo)效應(yīng)

一、引言

作為一國(guó)貨幣對(duì)外價(jià)值的體現(xiàn)，匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響比較顯著，這在理論界被稱為匯率傳導(dǎo)效應(yīng)（Exchange Pass Through）。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境并非理想狀態(tài)（完全開(kāi)放、零交易成本等），匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)具有不完全傳導(dǎo)效應(yīng)。2005年7月21日以后，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率制度。對(duì)于一個(gè)穩(wěn)步實(shí)施匯率形成機(jī)制改革的半開(kāi)放大型經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響如何？短期和長(zhǎng)期效應(yīng)如何？由于近年來(lái)貨幣供應(yīng)、國(guó)外物價(jià)的變化比較顯著，是否與匯率共同對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生影響？這些都需要做深入研究?；诖四康?，本文以2005年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將匯改前后分為兩個(gè)時(shí)間段，實(shí)證分析了匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制和效應(yīng)，并提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外對(duì)匯率傳導(dǎo)效應(yīng)的研究成果

Friedman（1953）提出的“一價(jià)定律”認(rèn)為，當(dāng)貿(mào)易開(kāi)放且交易費(fèi)用為零時(shí)，商品價(jià)格會(huì)隨著匯率呈現(xiàn)同比例變動(dòng)，匯率變動(dòng)l%，商品國(guó)內(nèi)價(jià)格將變動(dòng)1%。匯率對(duì)物價(jià)具有“完全傳遞效應(yīng)”?；谫?gòu)買力平價(jià)理論，Einzig（1395）提出了本幣貶值會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的上漲，并促使本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力上升，導(dǎo)致其他貿(mào)易國(guó)降低價(jià)格。Kim（1998）基于回歸模型的實(shí)證研究表明，美元匯率與美國(guó)價(jià)格指數(shù)在長(zhǎng)期內(nèi)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Krugman（1987）認(rèn)為在匯率發(fā)生變動(dòng)之后，企業(yè)為維持自己的市場(chǎng)份額，對(duì)不同的市場(chǎng)采用不同的價(jià)格，導(dǎo)致匯率的不完全傳遞。Taylor（2000）的通貨膨脹理論認(rèn)為，在全球競(jìng)爭(zhēng)加劇和低通脹的環(huán)境中，企業(yè)難以將匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響完全傳遞到出口商品上，因此匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響不完全。Burstein、Neves 和Rebelo（2003）通過(guò)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)理論解釋匯率的不完全傳導(dǎo)效應(yīng)。

（二）國(guó)內(nèi)對(duì)匯率傳導(dǎo)效應(yīng)的研究成果

卞永祥（2001）最早對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期而言，我國(guó)零售物價(jià)和生產(chǎn)者價(jià)格水平受匯率波動(dòng)的影響顯著。短期而言，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)敏感，但零售物價(jià)對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)不明顯，其變動(dòng)主要受貨幣供應(yīng)量的影響。范志勇，向弟海（2006）研究了名義利率和進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響。結(jié)果表明，名義匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格和國(guó)內(nèi)價(jià)格水平波動(dòng)影響力有限。李穎、欒培強(qiáng)（2010），研究了匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響效果及變化趨勢(shì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣升值會(huì)使消費(fèi)者價(jià)格上漲，且在2005年匯改后，匯率傳導(dǎo)效果上升的趨勢(shì)略微加快。石海峰（2013）認(rèn)為，匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)存在一定的傳遞效應(yīng)，但作用較小，人民幣升值對(duì)抗物價(jià)上漲并不可行。

三、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

根據(jù)“購(gòu)買力平價(jià)理論”，匯率變動(dòng)會(huì)直接傳導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)。在固定匯率制度下，均衡匯率由兩國(guó)的相對(duì)價(jià)格決定：在浮動(dòng)匯率制度下，匯率變動(dòng)反映兩國(guó)之間貨幣相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的變化。

根據(jù)費(fèi)雪方程式：P*L=M（P為商品價(jià)格，L為全社會(huì)流通的商品數(shù)量，M為全社會(huì)貨幣供應(yīng)量）可知，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平主要受貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)流通的商品數(shù)量的共同影響。因此，在分析中增加流通中商品數(shù)量L這一變量。

根據(jù)“巴拉薩——薩繆爾森模型”，匯率對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制可以描繪為：國(guó)內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)取決于可貿(mào)易品價(jià)格和不可貿(mào)易品價(jià)格的波動(dòng)，兩者按照各自權(quán)重共同決定國(guó)內(nèi)物價(jià)，其中可貿(mào)易品價(jià)格遵循“一價(jià)定律”，波動(dòng)主要來(lái)源于名義有效匯率的波動(dòng)，波動(dòng)幅度取決于“一價(jià)定律”滿足程度：在固定匯率制度下，名義有效匯率的波動(dòng)將影響國(guó)內(nèi)可貿(mào)易品的價(jià)格，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)物價(jià)：受相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率變化影響，內(nèi)部實(shí)際匯率的波動(dòng)將影響國(guó)內(nèi)物價(jià)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。

基于“購(gòu)買力平價(jià)理論”、“費(fèi)雪方程式”以及“巴拉薩——薩繆爾森模型”，本文認(rèn)為國(guó)內(nèi)物價(jià)水平主要受名義匯率水平、國(guó)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量及國(guó)內(nèi)流通商品數(shù)量4個(gè)因素的影響。故定義以下方程式：

P=F（PX，ER，PM）

其中，P代表國(guó)內(nèi)物價(jià)水平；PX代表國(guó)外物價(jià)水平；ER代表匯率水平；PM代表貨幣產(chǎn)出比，即有PM=M/L。本文以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI替代國(guó)內(nèi)物價(jià)水平P；進(jìn)口物價(jià)指數(shù)IPI替代國(guó)外物價(jià)水平PX；名義有效匯率NEER來(lái)替代匯率水平ER；M2替代全社會(huì)貨幣供應(yīng)量M；GDP替代全社會(huì)中流通的商品數(shù)量L。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取2001年1季度至2013年1季度我國(guó)CPI、IPI、NEER、M2及GDP，NEER數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，CPI、IPI及M2及GDP來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，統(tǒng)一調(diào)整為以2000年第1季度為基期。為減少異方差及數(shù)據(jù)波動(dòng)性，對(duì)所有的指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)。指標(biāo)名稱及含義見(jiàn)表1。

表1 指標(biāo)名稱及含義

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)傳遞效應(yīng)。考慮到2005年7月我國(guó)實(shí)行匯率制度改革，因此將人民幣匯率表現(xiàn)分為兩個(gè)階段，2001Q1-2005Q2為第1階段（匯改前），2005Q2-2013Q1為第2階段（匯改后）。

（1）單位根檢驗(yàn)。運(yùn)用ADF方法檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列特征，如表2所示：

表2 LNCPI、LNIPI、LNPM和LNNEER平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：檢驗(yàn)形式0/1表示有無(wú)常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)，K表示滯后階數(shù)。

從表2可知，LNCPI、LNIPI、LNPM和LNNNER在5%的顯著性水平上存在單位根。而一階差分后，各序列均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，即為一階單整。

（2）建立協(xié)整方程。在所有變量都是一階單整的情況下，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3、表4。

表3 匯改前協(xié)整檢驗(yàn)

表4 匯改后協(xié)整檢驗(yàn)

*表示在5%下顯著，拒絕原假設(shè)。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，LNCPI、LNIPI、LNNEER和LNPM在5%顯著水平下，匯改前存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，匯改后存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，這表明LNCPI、LNIPI、LNNEER和LNPM間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。整理得到LNCPI與其他變量的協(xié)整方程如下：

LNCPI=0.12*LNIPI+0.61*LNPM-0.56*LNNEER（匯改前）

（0.05547） （0.20312） （0.12512）

LNCPI=0.03*LNIPI+0.71*LNPM-0.71*LNNEER（匯改后）

（0.18932） （0.25227） （0.05174）

可知，匯改前，人民幣名義有效匯率上升1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)下降0.56%；進(jìn)口物價(jià)上升1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)上升0.12%；貨幣產(chǎn)出比上升1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)上升0.61%。

匯改后，人民幣名義有效匯率上升1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)下降0.71%；貨幣產(chǎn)出比上升1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)上升0.03%，進(jìn)口物價(jià)變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響不顯著；貨幣產(chǎn)出比上升1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)上升0.71%。

協(xié)整分析結(jié)果表明：1.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)系數(shù)大于0而小于1，證明存在不完全傳導(dǎo)效應(yīng)；2.匯改后，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的逐步增強(qiáng)，人民幣匯率的物價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)隨之增大；3.除受匯率變動(dòng)影響外，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的變動(dòng)，受國(guó)外物價(jià)水平的影響不明顯，而受國(guó)內(nèi)貨幣產(chǎn)出比的影響較大。當(dāng)貨幣供應(yīng)量的增速快于流通中商品增速時(shí)，會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上升。

（3）誤差修正模型。協(xié)整檢驗(yàn)部分已確定我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平、人民幣名義匯率、國(guó)外價(jià)格水平及貨幣供應(yīng)量存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，然后對(duì)短期動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行估計(jì)，分析變量間短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。構(gòu)建向量誤差修正模型如下：

ΔLNCPIt=δ1+δ2EMt-1+∑δ3ΔLNCPIt-i+∑δ4ΔLNIPIt-i+∑δ5ΔLNPMt-i+∑δ6ΔLNNEERt-i+εt

剔除各滯后項(xiàng)中的不顯著項(xiàng)，得到向量誤差修正模型如下：

D（LNCPI）=-0.03*ECM（-1）+0.59*D（LNCPI（-1））+0.12*D（LNIPI（-1））-0.15*D（LNPM（-1））-0.11*D（LNNEER（-1））+0.02（匯改前）

D（LNCPI）=-0.06*ECM（-1）+0.4*D（LNCPI（-1））+0.47*D（LNCPI（-2））+0.28*D（LNCPI（-3））-0.27*D（LNCPI（-4））-0.04*D（LNIPI（-1））-0.03*D（LNIPI（-2））-0.12*D（LNNEER（-1））-0.01*D（LNNEER（-4））-0.03*D（LNPM（-1））-0.02*D（LNPM（-2））（匯改后）人民幣匯率誤差修正系數(shù)為負(fù)，表明人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳遞效應(yīng)具有由短期波動(dòng)到長(zhǎng)期均衡調(diào)整的反向修正機(jī)制，即t-1期國(guó)內(nèi)物價(jià)如果偏離較多，在t期時(shí)人民幣名義匯率、進(jìn)口商品價(jià)格及貨幣產(chǎn)出比會(huì)將國(guó)內(nèi)物價(jià)拉向長(zhǎng)期均衡。匯改前反向修正力度為0.03，匯改后的反向修正力度為0.06，說(shuō)明匯改前短期偏離向長(zhǎng)期均衡回歸的速度比匯改后慢。

向量誤差修正模型還表明：1.匯改前后，人民幣匯率的短期波動(dòng)都會(huì)傳導(dǎo)至物價(jià)，但匯改后人民幣匯率短期傳導(dǎo)效應(yīng)比匯改前強(qiáng)。2.匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)的短期傳導(dǎo)效應(yīng)比長(zhǎng)期傳導(dǎo)效應(yīng)弱，說(shuō)明匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)釋放；3.上期物價(jià)水平會(huì)影響本期的物價(jià)水平，說(shuō)明存通貨膨脹的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)；4.短期內(nèi)貨幣產(chǎn)出比對(duì)物價(jià)水平的影響為負(fù)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)沒(méi)有快速進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系流轉(zhuǎn)，所以在短期內(nèi)沒(méi)有顯著提高商品價(jià)格。

（四）匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的長(zhǎng)期傳導(dǎo)效應(yīng)

長(zhǎng)期內(nèi)，名義有效匯率具有負(fù)向物價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)，而進(jìn)口物價(jià)、貨幣產(chǎn)出比具有正的物價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)，且名義有效匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)大于進(jìn)口物價(jià)及貨幣產(chǎn)出比。

表5 長(zhǎng)期物價(jià)效應(yīng)

由表5可知，1.匯改后，人民幣名義有效匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)強(qiáng)于匯改前，說(shuō)明匯率傳導(dǎo)效應(yīng)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、對(duì)外開(kāi)放程度和國(guó)際化程度呈正相關(guān)性。2.匯改后，進(jìn)口物價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)弱于匯改前，說(shuō)明近年來(lái)雖然我國(guó)出口顯著增加，但受到輸入性通脹壓力不大。3.匯改后，貨幣產(chǎn)出比的物價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)大于匯改前，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快，會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生較強(qiáng)的拉動(dòng)作用。

四、結(jié)論和建議

（一）有關(guān)結(jié)論

1.實(shí)證表明，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)存在一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，且傳導(dǎo)系數(shù)小于1，這一結(jié)果印證了匯率對(duì)物價(jià)“不完全傳導(dǎo)”的結(jié)論。長(zhǎng)期看，匯率對(duì)物價(jià)具有反向傳導(dǎo)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越高、匯率形成機(jī)制越強(qiáng)，匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)越明顯。但短期看，由于匯率對(duì)物價(jià)傳導(dǎo)存在時(shí)滯效應(yīng)，短期內(nèi)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整，物價(jià)的變動(dòng)并不明顯。

2.國(guó)外物價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)具有正向傳導(dǎo)效應(yīng)。長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)對(duì)進(jìn)口依賴程度越高，國(guó)外物價(jià)對(duì)本國(guó)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)越強(qiáng)；短期來(lái)看，由于存在廠商的自我調(diào)整和成本消化，國(guó)外物價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯。

3.貨幣產(chǎn)出比對(duì)物價(jià)具有正向傳導(dǎo)效應(yīng)。一國(guó)貨幣產(chǎn)出比越高，金融“脫實(shí)向虛”的成分越多，貨幣產(chǎn)出比對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的帶動(dòng)作用越強(qiáng)。雖然短期內(nèi)資金在金融體系流轉(zhuǎn)，不會(huì)進(jìn)入商品領(lǐng)域，但從長(zhǎng)期看會(huì)推高商品價(jià)格。

（二）有關(guān)建議

1.加強(qiáng)匯率政策與貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、外貿(mào)政策的協(xié)調(diào)。通過(guò)漸進(jìn)式匯率形成機(jī)制改革，目前我國(guó)匯率水平更加接近均衡，匯率雙向波動(dòng)的特征明顯。貨幣當(dāng)局要綜合考慮通脹壓力、就業(yè)水平、出口環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，科學(xué)確定匯率水平。既要警惕本幣貶值帶來(lái)的國(guó)外通脹壓力，也要關(guān)注本幣升值對(duì)出口的不利影響。

2.加快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，匯率與物價(jià)的相互關(guān)系表明，匯率與物價(jià)之間存在某種替代關(guān)系，通過(guò)匯率手段可以調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)物價(jià)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平總體穩(wěn)定，企業(yè)適應(yīng)匯率波動(dòng)的能力大大增強(qiáng)，可抓住這一有利時(shí)機(jī)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，綜合考慮多種因素量化確定人民幣的合理水平。

3.關(guān)注經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高，糧食、資源及能源等對(duì)外依賴度逐漸增強(qiáng)，要高度關(guān)注全球市場(chǎng)波動(dòng)和資本流動(dòng)通過(guò)匯率渠道對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響，對(duì)此做好監(jiān)測(cè)分析和政策儲(chǔ)備工作。

4.實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣供應(yīng)和信貸規(guī)模平穩(wěn)適度。根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)合理增速控制貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模，引導(dǎo)金融資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，抑制金融“脫實(shí)向虛”，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的同時(shí)，保持國(guó)內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定。

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