【摘要】在我國(guó)，傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)制度已不能滿足我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的需要。因此，我國(guó)應(yīng)基于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的寶貴經(jīng)驗(yàn)，制定和完善相關(guān)政策法規(guī)，將做市商交易制度引入我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是發(fā)展的必然選擇。本文立足于做市商交易制度的基本理論，分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商交易制度的必要性。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 做市商制度 必要性

一、做市商制度的基本理論

（一）做市商制度的定義

做市商制度又被稱之為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易方式。做市商通常是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。

（二）做市商制度的價(jià)值

1.提高流動(dòng)性。一般來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)也較高。因此會(huì)直接影響到投資者和證券公司參與的積極性。尤其是當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，很多投資者更容易失去信心。然而，若有了做市商，他們會(huì)承擔(dān)做市所需的資金，可以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣，活躍市場(chǎng)。在任何時(shí)候，只要有做市商存在，就不會(huì)有投資者想買股票卻買不到，或是想賣股票卻賣不掉的現(xiàn)象，這同時(shí)也保證了市場(chǎng)交易量的存在，并使得市場(chǎng)能夠進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng)。

2.穩(wěn)定市場(chǎng)。在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)，做市商有責(zé)任參與做市，這有利于遏制過(guò)度的投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。與此同時(shí)，做市商一般都具有較強(qiáng)的價(jià)值分析和判斷能力，對(duì)于所做市的證券標(biāo)的的價(jià)值，都具有較好的了解與判斷。做市商根據(jù)所做市的證券標(biāo)的的價(jià)值，進(jìn)行買進(jìn)賣出的報(bào)價(jià)，使證券的價(jià)格與價(jià)值控制在合理的幅度之內(nèi)，從而能避免證券價(jià)格的大起大落，維護(hù)證券市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性。

3.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場(chǎng)中所有參與者的信息來(lái)衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。

（三）做市商制度的優(yōu)點(diǎn)

1.提高市場(chǎng)運(yùn)作效率。在競(jìng)價(jià)模式的證券交易市場(chǎng)中，由于買賣指令不可能同時(shí)、同量地投入市場(chǎng)，發(fā)出指令后投資者必須“等待”一段時(shí)間才能成交。這加大了時(shí)間成本和交易的不確定性，使得投資者面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。在報(bào)價(jià)模式下，投資者可按做市商的報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易，而不用等待交易對(duì)手的買賣指令。做市商充當(dāng)了買賣的中介，消除了“等待”問(wèn)題，從而提高了市場(chǎng)運(yùn)作效率。

2.緩和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。由于做市商報(bào)價(jià)受交易所規(guī)則的約束，報(bào)價(jià)需要有連續(xù)性，差價(jià)幅度也有限制，因此做市商制度有緩和股票價(jià)格波動(dòng)的作用。此外，及時(shí)處理大額指令的做法，也減緩了對(duì)價(jià)格變化的影響。在買賣盤不均衡時(shí)，做市商還可以承接買單或賣單來(lái)抑制價(jià)格波動(dòng)。

（四）做市商制度的弊端

1.信息透明度低。采用做市商制度，投資者買賣指令首先報(bào)給做市商，做市商是唯一一個(gè)能全面、及時(shí)知曉買賣信息的交易商，而成交量、成交價(jià)等信息隨后才能傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。其信息不對(duì)稱，同時(shí)存在著特殊交易信息的遲延發(fā)布和發(fā)布豁免制度，這些都會(huì)降低市場(chǎng)信息的透明度。

2.運(yùn)行成本高。由于做市商需要具有較強(qiáng)的價(jià)值分析和判斷能力，因此它不僅需要優(yōu)秀的市場(chǎng)分析及交易人員，還需要大量熟悉財(cái)務(wù)、法律、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)以及高技術(shù)知識(shí)的復(fù)合型人才，而這大大提高了做市商的運(yùn)行成本。此外，做市商還要?jiǎng)佑米杂匈Y金和庫(kù)存證券承擔(dān)做市義務(wù)，這存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此做市商會(huì)對(duì)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，如交易費(fèi)用及稅收減免，大大增加了運(yùn)行成本。

3.監(jiān)管成本高。做市商的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，決定了要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)管，這就增加了監(jiān)管的成本。此外，做市商在享有權(quán)利的同時(shí)，可能會(huì)濫用特權(quán)。因此，要制定更為詳細(xì)的監(jiān)管制度與做市商交易規(guī)則，并動(dòng)用資金、人員來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管活動(dòng)，而這些將直接增加監(jiān)管成本。

二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與做市商制度的聯(lián)系

與主板市場(chǎng)相比，基于創(chuàng)業(yè)板自身的功能定位和特點(diǎn)，決定了它與做市商制度有更好的契合點(diǎn)，同時(shí)，做市商制度在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中往往處于主導(dǎo)地位。鑒于此，我們有必要考察創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)，以探討做市商制度與創(chuàng)業(yè)板的聯(lián)系。

（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)

1.高風(fēng)險(xiǎn)性。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻較低，上市企業(yè)大多是成長(zhǎng)中的中小企業(yè)。雖然科技含量高，但資金規(guī)模有限，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在創(chuàng)立初期的市值規(guī)模一般不大，投機(jī)者更容易形成資金優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行不當(dāng)操縱，進(jìn)一步增加了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。因此，證監(jiān)會(huì)規(guī)定創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，并向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性不足。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，能夠參與投資并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者相對(duì)較少，使得市場(chǎng)流動(dòng)性得不到保障。此外，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，大部分都是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)廣大普通投資者的吸引力較弱。這就加劇了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。

（二）做市商制度與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的聯(lián)系

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是基于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)來(lái)進(jìn)行證券交易的，是專門為高科技含量和高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)提供融資的新興資本市場(chǎng)。它不僅為資本市場(chǎng)尋找了新的投資熱點(diǎn)，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)資本的增值和再循環(huán)提供了退出通道。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻較低，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資產(chǎn)規(guī)模要求較為寬松，同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)價(jià)格限制的放寬以及市場(chǎng)中的組織部門缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)等，這些因素導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著流動(dòng)性較低、透明度較差、市場(chǎng)穩(wěn)定性差等問(wèn)題，這使得在市場(chǎng)創(chuàng)建過(guò)程中存在潛在的威脅。因此，為了能使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)充分發(fā)揮其新市場(chǎng)的作用并使市場(chǎng)充滿活力，我們首先要考慮選擇合適的證券交易制度。由于交易制度不僅對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行和股價(jià)的形成起重要作用，而且對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易成本也有著重要影響。此外，從西方發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程可以看出，其成長(zhǎng)離不開(kāi)做市商制度的推動(dòng)。

此外，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有流動(dòng)性不足的特征，而做市商在持倉(cāng)做市時(shí)，可以在市場(chǎng)上買盤不足時(shí)充當(dāng)買盤，賣盤不足時(shí)充當(dāng)賣盤，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高交易效率，活躍市場(chǎng)。

三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行做市商制度的必要性

從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的固有缺陷以及實(shí)際情況來(lái)分析，引入做市商制度是十分必要的。

（一）做市商制度有助于規(guī)避和控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，股價(jià)波動(dòng)大，流動(dòng)性差的等特點(diǎn)。然而，做市商制度具有規(guī)避和控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的三大功能：一是做市功能。當(dāng)股市出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)時(shí)，股價(jià)往往被高估，做市商會(huì)大量拋售其持有的股票，與其他投資者進(jìn)行相反方向的操作，努力維持股價(jià)的穩(wěn)定，降低市場(chǎng)的泡沫成分。二是造市功能。當(dāng)股市過(guò)于沉寂時(shí)，股價(jià)往往被大幅低估，做市商則可逢低吸納，從而活躍帶動(dòng)人氣，使股價(jià)回歸其投資價(jià)值。這有利于增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性與流動(dòng)性。三是監(jiān)市功能。在做市商行使其權(quán)利，履行其義務(wù)的同時(shí)，通過(guò)對(duì)做市商的業(yè)務(wù)活動(dòng)監(jiān)控市場(chǎng)的變化，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常及時(shí)糾正。在新興的證券市場(chǎng)，這是保持政府與市場(chǎng)的合理距離，抵消政府行為對(duì)股市影響慣性的有益嘗試。

（二）做市商制度有助于提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性

從整體的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票成交數(shù)量來(lái)看，其基本處于下降趨勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板的成交量和流動(dòng)性在牛市時(shí)看起來(lái)沒(méi)問(wèn)題，但在熊市時(shí)則難以保障。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，許多投資者的投機(jī)心理較強(qiáng)，他們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并不是真正具有一定的投資偏好。然而，隨著我國(guó)投資者的不斷成熟，越來(lái)越多的投資者將會(huì)在證券市場(chǎng)中進(jìn)行長(zhǎng)期投資，所以我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性并不是可以無(wú)限期地保持下去的，特別是對(duì)于投資高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，流動(dòng)性不足是難以避免的。因此，我國(guó)有必要在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中引入做市商制度，從而保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)的流動(dòng)性。

（三）做市商制度有助于抑制過(guò)度投機(jī)和操縱股價(jià)

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，投資者的投機(jī)心理較強(qiáng)，“買入并持有”的觀念并不深入人心，股價(jià)的升降往往與理性的投資價(jià)值判斷無(wú)關(guān)，人為操縱現(xiàn)象比較嚴(yán)重。然而，做市商制度具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于做市商的盈虧狀況往往和其報(bào)價(jià)密切相關(guān)，這使得做市商必須長(zhǎng)期觀察證券及其交易價(jià)格的變化情況，憑借專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)洞察力，全面分析市場(chǎng)實(shí)際情況并對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格作出公允判斷，從而提供最有參考價(jià)值的報(bào)價(jià)。若在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中引入做市商制度，做市商報(bào)出價(jià)格為市場(chǎng)的主要參照價(jià)格，做市商受交易規(guī)則的限制，持續(xù)報(bào)價(jià)，價(jià)差也有限制，其經(jīng)濟(jì)利益也不容許其他人進(jìn)行炒作，從而在一定程度上制約操縱者并遏制股價(jià)的人為操縱，減少中小投資者的損失。

（四）做市商制度能有效發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置的功能

提高社會(huì)資源的利用率和優(yōu)化資源分配是證券市場(chǎng)的基本職能。在證券市場(chǎng)中，交易方式的選擇會(huì)直接影響其能否在極端條件下正常運(yùn)行。然而，做市商制度能夠承受極端市場(chǎng)條件下如價(jià)格大幅下跌所帶來(lái)的壓力。作為新興的證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在著許多缺陷，對(duì)交易制度進(jìn)行調(diào)整是必然趨勢(shì)。盡管做市商制度也存在著一些不足之處，但它在提高市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定股票價(jià)格、規(guī)避證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的作用較為明顯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，影響證券市場(chǎng)的各個(gè)因素也將逐漸發(fā)生變化，我國(guó)證券市場(chǎng)不是可以無(wú)限期地保持高流動(dòng)性的，特別是對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，流動(dòng)性的逐步下降直至缺乏是不可避免的長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，從保障證券市場(chǎng)資源配置職能發(fā)揮最大效用的方面來(lái)看，做市商制度是我國(guó)證券市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的最佳選擇。

四、結(jié)束語(yǔ)

總體來(lái)看，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中引入做市商制度是十分必要的，而我國(guó)券商也已經(jīng)具備了成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商的能力。首先，相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模與交易量來(lái)說(shuō)，我國(guó)券商的資金實(shí)力和自營(yíng)規(guī)模是完全有能力成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商的。其次，我國(guó)券商的專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)也已初具規(guī)模。券商的知識(shí)結(jié)構(gòu)體系完善健全，并且券商的人才結(jié)構(gòu)也將得到進(jìn)一步的優(yōu)化。最后，我國(guó)券商的整體綜合實(shí)力，包括其信譽(yù)等級(jí)、資金實(shí)力、研發(fā)實(shí)力等方面也已經(jīng)達(dá)到一定的水平，因此能夠形成一個(gè)公正、公平、公開(kāi)且具有競(jìng)爭(zhēng)性的做市商市場(chǎng)，提供公平的價(jià)格與連續(xù)穩(wěn)定的市場(chǎng)，從而保障做市商市場(chǎng)證券交易的效率。

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作者簡(jiǎn)介：劉婧瓊（1991-），女，安徽合肥人，大學(xué)本科學(xué)歷，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。