陳維　秦冬冬

摘 要 本文首先介紹了企業(yè)并購中現(xiàn)金、股權(quán)和兩者混合三種支付方式，通過企業(yè)并購中規(guī)模的比較分析不同情況下并購支付方式的選擇，最終提出了各種情況下并購支付方式的選擇。

關(guān)鍵詞 企業(yè)規(guī)模 企業(yè)并購 支付方式

隨著中國經(jīng)濟的深入發(fā)展，企業(yè)并購行動日益增多。并購方通過并購行動擴大市場份額或進入新的市場，被并購方以公司所有權(quán)換取現(xiàn)金或合并后公司股權(quán)。不同的并購雙方需要采取不同的支付方式。以支付資產(chǎn)類型分類，支付分為兩種，股權(quán)和現(xiàn)金。

一、企業(yè)并購的支付風(fēng)險分析

企業(yè)并購行為實際上是并購雙方資產(chǎn)和所有權(quán)的置換，通過置換實現(xiàn)未來風(fēng)險和收益的轉(zhuǎn)移。而并購中支付方式的選擇決定著并購后雙方收益和風(fēng)險的大小。對于并購方而言，理想的并購結(jié)果是實現(xiàn)并購目標的同時付出最低的并購成本。成本一方面表現(xiàn)為當(dāng)前成本，另一方面表現(xiàn)為未來成本。單純以現(xiàn)金進行支付是典型的當(dāng)前成本，不涉及未來收益分配。而包含股權(quán)的支付方式則含有未來價值不確定的股票資產(chǎn)?；谝陨戏治隹芍?，企業(yè)并購后風(fēng)險主要源自現(xiàn)金和股權(quán)的配置。而這種配置風(fēng)險大小最終主要由兩項因素決定：

1、信息不對稱風(fēng)險：本文主要研究并購方對被并購方信息了解的不對稱性。此種情況下，容易對被并購企業(yè)做出偏高的。

2、不確定性風(fēng)險：并購的結(jié)果受未來的環(huán)境影響，雖然未來環(huán)境可以根據(jù)當(dāng)前情況作出預(yù)判，但是預(yù)判結(jié)果可能錯誤，由此導(dǎo)致并購支付決策失誤。

二、并購支付方式分析

并購支付方式是指并購方為獲取目標企業(yè)控制權(quán)支付代價的方式。一般，企業(yè)并購的支付方式分為現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付三種。

1、現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付指由收購方支付給被收購方一定數(shù)額現(xiàn)金，以獲取目標公司股權(quán)。現(xiàn)金支付一方面使并購方能夠獨享后期發(fā)展的利潤，另一方面沒有改變收購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少公司決策行為的外在干擾性。其最大的特點是清晰、快捷，方便，使并購方迅速取得控制權(quán)。但是這種方式的不利之處在于缺乏彈性，當(dāng)定價過高時，企業(yè)不能通過并購支付方式來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

2、股權(quán)支付

股權(quán)支付指收購方用股票作為工具完成并購價款的償付。對并購方而言，股票交易的最大特點是免于即時支付的壓力，不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會影響收購公司的現(xiàn)金狀況，還可把節(jié)約的現(xiàn)金投入到合并后公司的生產(chǎn)和運營。但股票交易會改變公司股權(quán)分散，可能導(dǎo)致公司內(nèi)部的股權(quán)糾紛。如果控制權(quán)分散，主要股東持股比例偏低，將面臨決策層執(zhí)行力下滑的局面，甚至面臨經(jīng)營管理不善導(dǎo)致的被收購的下場。

3、混合支付

混合支付是以現(xiàn)金和股權(quán)同時作為支付工具完成并購價款的支付。混合支付作為現(xiàn)金和股權(quán)混合的一種支付模式，避免了單純的現(xiàn)金支付所需要的高額現(xiàn)金，也避免了單純的股權(quán)支付可能導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。同時，現(xiàn)金和股權(quán)比例可以通過實際情況進行操作。

4、小結(jié)

無論哪種支付方式都向市場揭示了購買者的信心狀況。信號理論認為使用現(xiàn)金并購方式是一個好的信號，表明并購方現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量。同時，也向市場傳達了收購方有信心充分利用并購后資源的信號。而使用股票并購則會產(chǎn)生相反的效果，投資者會認為并購方或者資金實力不足，或者不看漲自身的股票價值。

三、規(guī)模企業(yè)收購支付方式選擇

1、企業(yè)并購類型分類

為方便進行分析，本文將企業(yè)按規(guī)模分為五類：大型企業(yè)、大中型企業(yè)、中型企業(yè)、中小型企業(yè)、小型企業(yè)。五類企業(yè)間并購，會產(chǎn)生25種并購方式。按照并購雙方規(guī)模比較級別進行分類，可以分為三類：（1）同等規(guī)模企業(yè)并購：此種并購共有5種，即大型對大型企業(yè)，大中型對大中型企業(yè)，中型對中型企業(yè)，中小型對中小型企業(yè)，小型對小型企業(yè)實施并購。（2）“大并小”：此種并購共有10種，既大型對非大型企業(yè)，大中型對中型、中小型和小型企業(yè)，中型對中小型和小型企業(yè)，中小型對小型企業(yè)實施并購。（3）“小兵大”：此種并購也有10種，與（2）中并購雙方位置正好相反。

2、企業(yè)分類并購支付方式分析

（1）同等規(guī)模企業(yè)并購支付方式分析：同等規(guī)模企業(yè)具有接近的資產(chǎn)規(guī)模和估值，作為并購主要資金來源的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流往往無法滿足同等規(guī)模企業(yè)間的并購。此種情況下，利用股權(quán)和現(xiàn)金混合模式實施并購具有最大的可行性。

（2）“大并小”支付方式分析： “大并小”模式下，“大”企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和估值一般均高于“小”企業(yè)，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也較被收購方豐富。因此，這種模式下，單純利用現(xiàn)金或現(xiàn)金占支付價值比例高就可實現(xiàn)收購目標。

（3）“小并大”支付方式分析：“小并大”模式下，“小”企業(yè)一般是經(jīng)營效率很高，而“大”企業(yè)則是經(jīng)營效率很低甚至瀕臨破產(chǎn)。此種情況下，“小”企業(yè)無論是現(xiàn)金還是股票都無法達成并購目標。因此，除了現(xiàn)金和股票同時利用之外，還要大量舉債。這種情況下，一旦并購方無法有效利用被并購方資產(chǎn)價值，將面臨倒閉風(fēng)險。

四、總結(jié)

由以上分析，我們可知，不同并購支付方式給自身帶來優(yōu)點的同時，也給自身帶來不同的風(fēng)險。支付方式的選擇需要根據(jù)并購雙方的實際情況進行確定。從并購雙方規(guī)模比較的角度考慮，同等規(guī)模下使用股權(quán)和現(xiàn)金的混合模式才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)間的并購；“大并小”則現(xiàn)金占支付比例高甚至占比100%就可實現(xiàn)并購；“小并大”則必須同時利用股權(quán)和現(xiàn)金甚至舉債才能實現(xiàn)并購目標。

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