黃馨

摘 要 隨著證券市場的不斷發(fā)展，上市公司的收購現(xiàn)象越來越普遍，許多上市公司都通過反收購舉措來維持公司的控制權(quán)。從在公司章程自治性理論的支撐下，公司章程成為反收購舉措的有力武器，上市公司可以在章程中設定一些反收購條款。但這這種反收購的舉措是否合理，則需要從目標公司的群體利益、章程的自治性限度來考量。

關(guān)鍵詞 敵意收購 公司章程 反收購條款 規(guī)制

一、敵意收購與反收購

（一）敵意收購與反收購

上市公司收購是指投資者通過法定形式，取得上市公司一定比例的發(fā)行在外的股份，以實現(xiàn)對目標公司控股或者合并的行為。豍收購實際上是獲取目標公司的控制權(quán)的交易。目標公司的管理層出于本公司自己的考量愿意配合收購公司的收購，這就是要約收購；相反，由于目標公司的不配合而進行的收購就稱為敵意收購，在這種情況下，由于不能獲得目標公司管理層的合作，只能繞過管理層，直接與目標公司股東交易，因此敵意收購只能采取股權(quán)收購的交易形式。換言之，敵意收購只能依靠目標公司的股東轉(zhuǎn)讓其手中的股份來實現(xiàn)。

反收購是針對敵意收購而言的，是目標公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。豎反收購行為的宗旨是保護目標公司股東利益。

（二）敵意收購的功能評價

上市公司收購中，無論是要約收購還是敵意收購，目標公司首先要面臨的就是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而這種轉(zhuǎn)移對于公司本身而言有什么價值？這一問題在20世紀60年代在美國出現(xiàn)之初就成為了一個爭論性的問題。因為公司收購本身就是一把“雙刃劍”，一方面實現(xiàn)了企業(yè)之間的協(xié)同效應和資源效益最大化，但是另外一方面有可能損害目標公司的利益相關(guān)者（部分中小股東、雇員、債權(quán)人等）的利益。

1、敵意收購的積極影響

從亨利·曼尼（Henry Manne）的“公司控制權(quán)市場理論”學說的角度看，通過公司收購的控制權(quán)交易可以使那些經(jīng)營不善、缺乏效率的公司經(jīng)營者得到替換，從而減少代理成本，實現(xiàn)公司股價最大化，促進社會資源的優(yōu)化配置。另外，在公司收購過程中，目標公司的股價會有所提升，各方當事人（目標公司及其股東、收購者）均能獲利。豏

2、敵意收購的消極影響

收購必然會導致管理層的變動，新任的管理層對公司的經(jīng)營戰(zhàn)略也可能會改變這就有可能影響公司今后的長遠發(fā)展；另外在敵意收購中，公司新的控制人可能奪取控制權(quán)后不是繼續(xù)經(jīng)營，而是清算目標公司，把公司分拆變賣，或是在股票市場上哄抬股價牟取暴利。這種收購極有可能導致目標公司員工失業(yè)，浪費社會資源，帶來社會和經(jīng)濟秩序的混亂。豐

（三）反收購的功能評價

對敵意收購的功能評價不同，也就導致反收購的功能評價不同。持全面否定觀點的人認為：反收購的結(jié)果是經(jīng)營者保護了自己的利益而使股東失去了獲得高溢價的機會；另一種觀點認為傳統(tǒng)的公司治理理念是“股東利益最大化”，但是目前的普遍觀點是，公司還應當承擔一部分的社會責任即在做出與公司經(jīng)營相關(guān)的重大決策時應當同時考慮到利益相關(guān)者包括股東（尤其是中小股東）、公司雇員、債權(quán)人等這部分群體的利益，允許對有損公司或者社會整體利益的收購進行積極、合法的防御。

目標公司采取反收購舉措，與法律行為自由原則并無矛盾。但是，自十九世紀末以來，社會的權(quán)利思想漸成主流，權(quán)利行使應受一定限制已成現(xiàn)代民商法之基本原則。不正當?shù)姆词召彆儕Z股東溢價出售股份的權(quán)利，增加公司收購的成本，因此目標公司反收購行為的行使必須有一個合理的范圍和“度”。豑

二、公司章程與反收購條款

收購與反收購的行為實際上是收購者與目標公司爭奪公司實際控制權(quán)的一場拉鋸戰(zhàn)，由于在敵意收購的情況下，收購者只能通過股權(quán)收購的形式來達到目的。為了防止這種情況的發(fā)生，公司章程就成為目標公司防御的最佳利器。在新《公司法》進一步增強了公司章程自治空間的背景下，面對全流通環(huán)境下敵意收購的威脅，我國許多上市公司已著手修改或準備修改公司章程，期望通過規(guī)定反收購條款達到反收購目的。豒章程中的反收購條款，又稱驅(qū)鯊劑條款或箭豬條款，是指目標公司為預防遭遇敵意收購，通過股東大會批準在公司章程中加入具有反收購效果的條款，以增大收購成本從而阻止收購行為。豓但是反收購是一柄雙刃劍，它既可以用來維護目標公司及其股東的利益，防止收購人對目標公司的惡意掠奪，也可以用來為目標公司管理層謀私利，從而損害公司及股東的利益。如上所述，反收購行為必須要有一個合理的度，《上市公司收購管理辦法》在規(guī)制上市公司反收購的規(guī)則時，試圖尋求一種上市公司董事會的正當商業(yè)判斷、被收購公司股東利益最大化、以及收購方應獲得公平對待之間的平衡點。豔

我國關(guān)于上市公司反收購的規(guī)制思路是采納“董事會中立”的設計思路，一方面允許董事會提出有關(guān)反收購的議案，并強化董事的受托義務，另一方面強調(diào)須經(jīng)股東大會批準方可采取反收購措施。豖基于此思路，公司章程在設計反收購條款時應當遵循以下的原則：

（一）兼顧股東利益與董事的誠信義務

2012年新修改的《上司公司收購管理辦法》第八條第二款規(guī)定：“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對收購設置不適當?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助不得損害公司及其股東的合法權(quán)益?！倍聲欠襁M行反收購以及接受何種收購條件都應當以是否符合股東利益為終極判斷標準，因為公司獲利的最終受益者實際上還是股東。另外，在《上市公司收購管理辦法》第七條第一款規(guī)定：“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益。”這就要求反收購條款不得只關(guān)注大股東的利益，忽視中小股東的合法權(quán)益，應平等對待所有股東。豗

這條規(guī)定的另一層含義直接指向董事的誠信義務。因為上市公司管理層在公司收購中的角色與相關(guān)權(quán)責，直接影響諸多利益相關(guān)群體的切身利益。被收購公司董事會接受收購與否、是否采取反收購舉措都屬于董事會的商業(yè)判斷，但其所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對收購設置不適當?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。豘

（二）不得違反法律強制性規(guī)定

現(xiàn)代公司法理論提倡公司章程自治，但章程不能有超越法律的特權(quán)，其自治性必須在不違背公司法以及其他法律法規(guī)的強制性規(guī)定的大前提下才能實現(xiàn)。以目前的存在的某些反收購條款為例，具有最佳效果的是限制董事資格條款。限制董事資格條款，是在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件以及具備某些特定情節(jié)者均不得擔任公司董事。豙在愛使股份和新大洲反收購中都存在類似情況，即股東持股必須經(jīng)過一定時間（愛使股份為半年，新大洲為18個月）才能提名董事且股東對董事的提名必須通過董事會。在這條反收購條款下，即便收購方實際上獲得了公司的控股權(quán)頁未必能夠掌握公司的實際管理權(quán)。但根據(jù)《公司法》第103條第2款規(guī)定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會；董事會應當在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東，并將該臨時提案提交股東大會審議?！庇纱丝梢姡凇豆痉ā房蚣芟?，股東有參與重大決策的權(quán)利，并且此為股東的固有權(quán)利，通過公司章程對董事、監(jiān)事產(chǎn)生程序作違反該法規(guī)定的限制性規(guī)定，已明確違法。

三、結(jié)論

在股權(quán)分置改革的時代背景下，證券市場上的收購是無可避免的，對于上市公司來說既是機遇也是風險，因此上市公司應當制定相應的策略提高反收購能力，一方面是避免公司的實際控制權(quán)旁落他人，另一方面也是抬高收購條件，保障本公司的利益的一種策略。在公司章程中設置反收購條款作為一種預防性的反收購措施被大多上市公司采納。我國立法上缺乏對上市公司反收購行為的規(guī)制，這也就造成了反收購條款實際上操作的難度。上市公司在設置反收購條款時應考慮全面，不能僅為達到反收購的目的而使之成為公司正常治理的障礙。目標公司的管理層有可能礙于管理層自身的利益而罔顧公司以及利益相關(guān)者的利益，法律不許對章程中的反收購條款進行規(guī)制，從股東以及利益相關(guān)者的利益、董事的誠信義務和勤勉義務、符合法律的強制性規(guī)定三方面來考量，以維持證券市場上資本的良性循環(huán)。

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