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        市場可以因任何理由反彈

        2014-04-23 20:56:06洪灝
        股市動態(tài)分析 2014年14期
        關(guān)鍵詞:長端輪動債券

        洪灝

        強(qiáng)勢資產(chǎn)類別回調(diào)是一個全球趨勢;繼續(xù)向去年的落后板塊(新興市場、中國市場及大盤股)輪動。

        李小龍?jiān)浴八眮黻U釋其功夫哲學(xué)。他曾說道:“放空你的思想,無法,無形,就像水一樣”。在一個小道消息就能被迅速放大而引起波瀾、“只爭朝夕“和輪動頻繁的中國市場里,李小龍的功夫哲學(xué)就是最佳的策略。

        在過去數(shù)天里,美國股市的拋售潮升溫,然而其他市場的表現(xiàn)卻有些出人意料。在全球股市的波動飆升之際,上海及香港股市卻表現(xiàn)出奇強(qiáng)勢。金價企穩(wěn)于1300美元,鐵礦石及銅價亦繼續(xù)反彈。新興市場的表現(xiàn)也非常理想。另一方面,羅素2000指數(shù)、東證創(chuàng)業(yè)板Mothers指數(shù)、中國創(chuàng)業(yè)板及恒生綜合小型股指數(shù)等小盤股指數(shù)卻遭遇前所未有的壓力。顯然,2013年的趨勢交易已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),資金開始流向去年的落后板塊。

        一根大陽線之后,市場的情緒亦隨之而變。市場共識現(xiàn)在開始認(rèn)為中國上周“最新公布”的刺激方案有助刺激經(jīng)濟(jì),并使股市徹底反轉(zhuǎn)。

        若情況確實(shí)如此,為何高beta的增長型小盤股卻落后大市,而一向落后的大盤股卻領(lǐng)漲?細(xì)看公告的字里行間,我們會發(fā)現(xiàn)這些所謂的刺激方案并沒有新的信息:鐵路建設(shè)的投資計(jì)劃無異于年初已公布的方案;棚戶區(qū)改造計(jì)劃的規(guī)模只是增加完成單位的目標(biāo)但沒有太多新增投資;更重要的是財政赤字維持于2.1%的GDP水平不變。所以說,新的刺激方案其實(shí)更多的只是空談。

        不過,我們注意到新興市場相較發(fā)展市場的相對表現(xiàn)已跌至2008年10月(即全球金融危機(jī)時的底部)時的水平。中國及香港的相對表現(xiàn)則接近2005年初的水平。另一方面,羅素2000指數(shù)卻攀至歷史高位,深市創(chuàng)業(yè)板的估值更較納指于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時高出30%。市場對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期已跌至2008年第4季的水平,幾乎可以說是到了否極泰來的地步。

        正如我們之前的文章《大盤股也有春天》討論過的,大盤股和去年落后板塊低迷的價格已階段性地反映了大部分壞消息。簡單來說,市場目前已暫時沒有新的做空借口。而在當(dāng)下大盤這種低迷的水平上,市場可以以任何原因反彈,即使原因是錯誤的。

        長端債券收益率最終會下跌,風(fēng)險資產(chǎn)價格亦將隨之而承壓﹕在受到去年6月流動性危機(jī)的沖擊之后,市場似乎認(rèn)為短期利率低企對于股市是一個利好。我們認(rèn)為這個看法有失偏頗。資產(chǎn)定價關(guān)鍵變量是長期利率,而非短期。

        回想一下,去年6月短期和長期利率同時飆升使股市的表現(xiàn)承壓。從那以后,雖然短期利率有所下降,但長期利率卻仍然高企,而直到最近市場一直萎靡不振。

        我們認(rèn)為,長期收益率回落是遲早的事。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩而通脹仍然溫和,在這樣的環(huán)境里債券應(yīng)會跑贏股票。若央行一如市場預(yù)期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,那么將暗示經(jīng)濟(jì)放緩較預(yù)期更為嚴(yán)重,并將推動資金向債券輪動, 而非股票。長期收益率尚未下降的事實(shí)顯示市場對利率前景仍然不確定。

        然而,央行降低其回購利率,同時經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩,應(yīng)已是長期收益率下降的充分理由。當(dāng)然,隨著許多債券和財政支付于4月到期,債券將在短期內(nèi)面臨供應(yīng)的壓力。即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將維持長端收益率向上的壓力。因此,長端收益率現(xiàn)時將會于繼續(xù)暫時高位徘徊一段時間。

        然而,如果我們把交易波段放長一些,那么不難看出長期收益率的下降將隨著經(jīng)濟(jì)的放緩如期而至。我們的研究顯示,債券收益率與風(fēng)險資產(chǎn)價格(如中國創(chuàng)業(yè)板、房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè))之間的相關(guān)度甚高。經(jīng)濟(jì)增長放緩對于風(fēng)險資產(chǎn)來說很難看做是個利好。

        長期收益率當(dāng)下徘徊在歷史高位附近。如果長期收益率從其現(xiàn)在的水平進(jìn)一步上升而不是如我們所愿而下降,則將會顯著提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的融資成本并最終反映的資產(chǎn)價格上來。也就是說,在目前的水平而言,不論長期收益率上升或下降都最終都將成為拖累市場的因素。

        我們與市場人士的交流顯示鐵礦石和銅價的復(fù)蘇其實(shí)歸功于一些做多的席位繼續(xù)借錢加倉做多,而多倉增加也似乎與PMI原材料庫存指數(shù)小幅上漲的走勢相吻合。同時,鋼廠的產(chǎn)能利用率也有所上升,對鐵礦石價格也是一定的支持。

        然而,若經(jīng)濟(jì)刺激方案最終被正確解讀,那么形勢將急轉(zhuǎn)直下。與此同時,整個中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值錨定,互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊的市盈率已創(chuàng)下約60倍的峰值。若是這樣,小盤股/高beta股的調(diào)整仍然還沒有完全結(jié)束。

        盡管如此,長期收益率下行仍有待時日,同時市場對刺激政策虛幻的憧憬暫時難以消卻。債市預(yù)期的重整期間為股市的技術(shù)反彈提供了喘息之機(jī)。因此,交易員應(yīng)繼續(xù)買入低估值的新興市場股、大盤股、工業(yè)商品 -直至下一次輪動開始為止。同時切記:“水能載舟,亦能覆舟”。

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