洪灝

強(qiáng)勢資產(chǎn)類別回調(diào)是一個全球趨勢；繼續(xù)向去年的落后板塊（新興市場、中國市場及大盤股）輪動。

李小龍?jiān)浴八眮黻U釋其功夫哲學(xué)。他曾說道：“放空你的思想，無法，無形，就像水一樣”。在一個小道消息就能被迅速放大而引起波瀾、“只爭朝夕“和輪動頻繁的中國市場里，李小龍的功夫哲學(xué)就是最佳的策略。

在過去數(shù)天里，美國股市的拋售潮升溫，然而其他市場的表現(xiàn)卻有些出人意料。在全球股市的波動飆升之際，上海及香港股市卻表現(xiàn)出奇強(qiáng)勢。金價企穩(wěn)于1300美元，鐵礦石及銅價亦繼續(xù)反彈。新興市場的表現(xiàn)也非常理想。另一方面，羅素2000指數(shù)、東證創(chuàng)業(yè)板Mothers指數(shù)、中國創(chuàng)業(yè)板及恒生綜合小型股指數(shù)等小盤股指數(shù)卻遭遇前所未有的壓力。顯然，2013年的趨勢交易已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資金開始流向去年的落后板塊。

一根大陽線之后，市場的情緒亦隨之而變。市場共識現(xiàn)在開始認(rèn)為中國上周“最新公布”的刺激方案有助刺激經(jīng)濟(jì)，并使股市徹底反轉(zhuǎn)。

若情況確實(shí)如此，為何高beta的增長型小盤股卻落后大市，而一向落后的大盤股卻領(lǐng)漲？細(xì)看公告的字里行間，我們會發(fā)現(xiàn)這些所謂的刺激方案并沒有新的信息：鐵路建設(shè)的投資計(jì)劃無異于年初已公布的方案；棚戶區(qū)改造計(jì)劃的規(guī)模只是增加完成單位的目標(biāo)但沒有太多新增投資；更重要的是財政赤字維持于2.1%的GDP水平不變。所以說，新的刺激方案其實(shí)更多的只是空談。

不過，我們注意到新興市場相較發(fā)展市場的相對表現(xiàn)已跌至2008年10月（即全球金融危機(jī)時的底部）時的水平。中國及香港的相對表現(xiàn)則接近2005年初的水平。另一方面，羅素2000指數(shù)卻攀至歷史高位，深市創(chuàng)業(yè)板的估值更較納指于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時高出30%。市場對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期已跌至2008年第4季的水平，幾乎可以說是到了否極泰來的地步。

正如我們之前的文章《大盤股也有春天》討論過的，大盤股和去年落后板塊低迷的價格已階段性地反映了大部分壞消息。簡單來說，市場目前已暫時沒有新的做空借口。而在當(dāng)下大盤這種低迷的水平上，市場可以以任何原因反彈，即使原因是錯誤的。

長端債券收益率最終會下跌，風(fēng)險資產(chǎn)價格亦將隨之而承壓﹕在受到去年6月流動性危機(jī)的沖擊之后，市場似乎認(rèn)為短期利率低企對于股市是一個利好。我們認(rèn)為這個看法有失偏頗。資產(chǎn)定價關(guān)鍵變量是長期利率，而非短期。

回想一下，去年6月短期和長期利率同時飆升使股市的表現(xiàn)承壓。從那以后，雖然短期利率有所下降，但長期利率卻仍然高企，而直到最近市場一直萎靡不振。

我們認(rèn)為，長期收益率回落是遲早的事。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩而通脹仍然溫和，在這樣的環(huán)境里債券應(yīng)會跑贏股票。若央行一如市場預(yù)期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，那么將暗示經(jīng)濟(jì)放緩較預(yù)期更為嚴(yán)重，并將推動資金向債券輪動， 而非股票。長期收益率尚未下降的事實(shí)顯示市場對利率前景仍然不確定。

然而，央行降低其回購利率，同時經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，應(yīng)已是長期收益率下降的充分理由。當(dāng)然，隨著許多債券和財政支付于4月到期，債券將在短期內(nèi)面臨供應(yīng)的壓力。即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將維持長端收益率向上的壓力。因此，長端收益率現(xiàn)時將會于繼續(xù)暫時高位徘徊一段時間。

然而，如果我們把交易波段放長一些，那么不難看出長期收益率的下降將隨著經(jīng)濟(jì)的放緩如期而至。我們的研究顯示，債券收益率與風(fēng)險資產(chǎn)價格（如中國創(chuàng)業(yè)板、房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）之間的相關(guān)度甚高。經(jīng)濟(jì)增長放緩對于風(fēng)險資產(chǎn)來說很難看做是個利好。

長期收益率當(dāng)下徘徊在歷史高位附近。如果長期收益率從其現(xiàn)在的水平進(jìn)一步上升而不是如我們所愿而下降，則將會顯著提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的融資成本并最終反映的資產(chǎn)價格上來。也就是說，在目前的水平而言，不論長期收益率上升或下降都最終都將成為拖累市場的因素。

我們與市場人士的交流顯示鐵礦石和銅價的復(fù)蘇其實(shí)歸功于一些做多的席位繼續(xù)借錢加倉做多，而多倉增加也似乎與PMI原材料庫存指數(shù)小幅上漲的走勢相吻合。同時，鋼廠的產(chǎn)能利用率也有所上升，對鐵礦石價格也是一定的支持。

然而，若經(jīng)濟(jì)刺激方案最終被正確解讀，那么形勢將急轉(zhuǎn)直下。與此同時，整個中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值錨定，互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊的市盈率已創(chuàng)下約60倍的峰值。若是這樣，小盤股/高beta股的調(diào)整仍然還沒有完全結(jié)束。

盡管如此，長期收益率下行仍有待時日，同時市場對刺激政策虛幻的憧憬暫時難以消卻。債市預(yù)期的重整期間為股市的技術(shù)反彈提供了喘息之機(jī)。因此，交易員應(yīng)繼續(xù)買入低估值的新興市場股、大盤股、工業(yè)商品 -直至下一次輪動開始為止。同時切記：“水能載舟，亦能覆舟”。