尚雨婷 李 斌 嚴(yán)羅佳 張立新 雷連陵 郭建平 南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院

一、引言

相對于股票市場而言，資金總是稀缺的，獲得資金青睞，能夠吸引資金流入的板塊，板塊中相應(yīng)股票價格會上漲，而不能得到資金流入的板塊，板塊中的股票價格必然會下跌，板塊輪動效應(yīng)隱藏的股價漲跌規(guī)律極大影響投資收益。對于個體和機(jī)構(gòu)投資者而言，掌握板塊輪動的時機(jī)，在恰當(dāng)?shù)臅r點(diǎn)做出買賣股票的決策，能夠?yàn)橥顿Y者帶來更多的投資收益。對于證券市場監(jiān)管者而言，根據(jù)板塊輪動的時間特點(diǎn)，及時發(fā)布風(fēng)險預(yù)警信息，有助于抑制市場波動，降低投資風(fēng)險。本文探索如何根據(jù)市場資金流動的特點(diǎn)，充分利用資金在股票板塊之間的轉(zhuǎn)換規(guī)律，有效避免高位接盤風(fēng)險，提高股票投資收益。

二、文獻(xiàn)概覽

對市場板塊輪動的探索基本可以歸結(jié)為兩類：一類研究者以“存在性分析”為主，何誠穎(2001)的研究依據(jù)方差判斷板塊輪動效應(yīng)的存在性[1]。程希明等(2004)運(yùn)用ARCH模型證實(shí)滬市和深市的部分板塊存在輪動[2]。丁軍廣(2011)認(rèn)為市場整體趨勢與行業(yè)發(fā)展趨勢某種程度上存在輪動，基本符合美林投資時鐘理論[3]。

柳燕燕等(2013)認(rèn)為板塊間有因果關(guān)系，且不同階段穩(wěn)定性不同[4]。張羽喬(2017)依據(jù)美林投資時鐘理論，認(rèn)為股市存在輪動特征[5]。張鑫(2020)的研究同樣證實(shí)了關(guān)于輪動的類似結(jié)論[6]。

還有一類研究者側(cè)重于分析股市板塊輪效應(yīng)對收益率的影響，彭艷和張維(2003)認(rèn)為獲得更高的收益需要關(guān)注能夠穩(wěn)定超越基準(zhǔn)指數(shù)的行業(yè)[7]。陳波(2011)認(rèn)為應(yīng)將行業(yè)板塊與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期相互匹配以獲得超額收益，并且研究表明這種策略在中國股票市場可行[8]。

Dou Yiwen等(2012)認(rèn)為利用輪動規(guī)律，配合適當(dāng)?shù)慕M合投資方法，每年可以獲得超過市場大約3%左右的收益[9]。Kedong Yin等(2020)認(rèn)為存在一些密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)對上海證券交易所總體溢出指數(shù)在牛市和熊市期間顯著上升牛市時期更加明顯。在時變溢出中結(jié)構(gòu)上，可選消費(fèi)和工業(yè)板塊一直發(fā)揮著主導(dǎo)作用角色在樣本期結(jié)束時，工業(yè)和原材料的溢出水平產(chǎn)業(yè)呈V型波動，醫(yī)療衛(wèi)生的溢出水平公用事業(yè)顯著增長[10]。

歸納上文分析的研究成果可知我國股市存在輪動特征，但是也有部分研究者認(rèn)為我國股票市場的這種特征是過分投機(jī)的結(jié)果，與政策的影響有關(guān)，是諸如國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等政府政策強(qiáng)烈刺激的結(jié)果，因此，有必要進(jìn)一步分析板塊輪動。另外，板塊聯(lián)動現(xiàn)象有不同的表現(xiàn)形式，現(xiàn)有研究較少關(guān)注到板塊輪動隨時間以及經(jīng)濟(jì)狀況的變化規(guī)律。最后，現(xiàn)有研究鮮有從數(shù)量的角度分析輪動效應(yīng)的大小，導(dǎo)致風(fēng)險控制策略的構(gòu)建缺乏數(shù)量依據(jù)，在實(shí)踐中如何利用輪動效應(yīng)獲利并沒有一致的看法。

三、實(shí)證研究

準(zhǔn)確識別輪動效應(yīng)是利用輪動現(xiàn)象獲取更高投資收益的關(guān)鍵，本文以我國上海證證券市場綜合指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，使用方差分析方法識別輪動并研究輪動的利用問題。

(一)板塊輪動識別依據(jù)

方差分析可以幫助研究者分析樣本數(shù)據(jù)的誤差來源，判斷系統(tǒng)性因素對研究對象是否存在影響以及影響強(qiáng)度的大小，多重比較可以對具體不同樣本是否存在差別做出統(tǒng)計(jì)判斷。假如市場板塊之間沒有輪動效應(yīng)，不同板塊隨大盤指數(shù)變動的幅度不會差異太大；如果板塊存在輪動效應(yīng)，個別板塊的指數(shù)表現(xiàn)將顯著異于大盤指數(shù)表現(xiàn)，當(dāng)這種差異大到一定的程度，則可以認(rèn)為存在板塊輪動。依據(jù)方差分析的基本原理，構(gòu)造F統(tǒng)計(jì)量可以度量“大的程度”，比較F值與給定臨界值，做出輪動效應(yīng)存在與否的判斷。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

以上海證券交易所編制的行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，選擇醫(yī)藥、能源、材料、消費(fèi)和金融五個相關(guān)性不強(qiáng)的行業(yè)數(shù)據(jù)作為待研究板塊?？紤]到輪動效應(yīng)具有顯著的短期特點(diǎn)，所以本文選擇2021年7月末的5個交易日指數(shù)數(shù)據(jù)的漲跌幅進(jìn)行實(shí)證分析，使用的原始數(shù)據(jù)如表1，綜列時間序列圖如圖1。

表1 上證行業(yè)指數(shù)(%)

數(shù)據(jù)顯示21日，市場各板塊漲跌幅度變化不大，漲幅最高的上證材料指數(shù)為0.95，而跌幅最大的上證能源指數(shù)為0.09，兩者之差為1.04%，之后的22日，延續(xù)前一日的漲跌趨勢。從23至27日，市場板塊之間的漲跌趨勢明顯發(fā)生了改變，上證醫(yī)藥指數(shù)呈現(xiàn)顯著下跌，同時，上證消費(fèi)指數(shù)也呈現(xiàn)顯著下跌特征，與整個大盤指數(shù)(上證綜指)的變動趨勢一致，然而，上證材料指數(shù)仍舊表現(xiàn)出顯著的上漲趨勢，與大盤指數(shù)下跌的趨勢反向變化，市場各個板塊之間呈現(xiàn)出分化的漲跌趨勢。下時序圖1的反映更為清晰。

圖1 各指數(shù)綜列時間序列圖

由圖1可看出，市場板塊漲跌幅呈現(xiàn)出顯著分化態(tài)勢，7月21日至27日的5個交易日，各板塊漲跌幅最大值與最小值之差從1.04%擴(kuò)大到14.24%，板塊分化嚴(yán)重，除了上證材料板塊出現(xiàn)正漲幅之外，其它各板塊均呈現(xiàn)下跌趨勢，這說明板塊之間的漲跌規(guī)律差異顯著。受疫情刺激，與疫情防疫有關(guān)的疫苗、創(chuàng)新藥以及醫(yī)療器械等板塊漲幅居前，而旅游業(yè)等消費(fèi)板塊疫情初期跌幅嚴(yán)重，隨著疫情逐漸得以控制，跌幅放緩，受到疫情影響，不同板塊之間呈現(xiàn)出顯著的輪動現(xiàn)象。因此，有理由認(rèn)為市場板塊之間存在輪動效應(yīng)。

(三)實(shí)證分析

1.輪動效應(yīng)識別

為了從數(shù)量上識別輪動效應(yīng)，通過方差分析研究不同板塊漲跌均值之間的關(guān)系，判斷市場行情對不同板塊漲跌幅的影響，得到方差分析表2。

表2 方差分析表

由表2，根據(jù)方差分析基本原理，F(xiàn)值為4.793，相伴概率值為0.004，小于0.05，因此，均值差異顯著，各個板塊漲跌幅的不同存在系統(tǒng)性差異，市場行情對不同板塊的影響效果不同，即板塊之間存在輪動現(xiàn)象。究竟哪些板塊漲跌幅的均值不同需要通過多重比較來判斷。本文使用由費(fèi)希爾提出的最小顯著差異方法(LSD)進(jìn)行分析。

進(jìn)一步地，通過多重比較計(jì)算得到的LSD值如表3，僅僅給出在0.05水平上顯著的LSD值。多重比較的結(jié)果表明醫(yī)藥板塊、能源板塊及材料板塊的漲跌幅均值，能源板塊和材料板塊的漲跌幅均值，材料與消費(fèi)、金融板塊的漲跌幅均值之間存在顯著的漲幅差異，這種差異充分證明了板塊之間存在輪動效應(yīng)。

表3 多重比較結(jié)果表

2.收益率影響分析

資金的選擇性流入使得板塊之間“此起彼伏”，市場熱點(diǎn)不斷轉(zhuǎn)換，找到轉(zhuǎn)換時點(diǎn)，“低買高賣”，實(shí)現(xiàn)更高收益，據(jù)此分析，板塊輪動效應(yīng)顯著影響投資收益。

對于股票投資者而言，一方面需要了解當(dāng)前股票市場環(huán)境以及相關(guān)國家政策，做到“順勢而為”。以疫情時期為例，板塊輪動效應(yīng)顯著，代表性股票漲跌現(xiàn)象明顯，如醫(yī)藥、飲料制造、環(huán)保工程、白酒、通信服務(wù)、化工新材料、固廢處理、網(wǎng)絡(luò)安全等板塊漲幅居前，出現(xiàn)了明顯的牛市，而旅游業(yè)，保險等板塊在疫情時期跌幅明顯，跟隨這種輪動節(jié)奏，有可能獲得更高的收益。

另一方面，投資者需要克服個體風(fēng)險偏好對投資決策的影響。投資者不可能了解每一個板塊的特點(diǎn)，大多數(shù)投資者更關(guān)注自己熟悉的板塊，而熟悉的板塊未必是輪動的板塊，致使投資決策與板塊輪動規(guī)律不一致，影響投資收益。

四、結(jié)語

擴(kuò)大投資收益始終是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)，本文選擇2021年7月21日至27日的5個交易日指數(shù)的漲跌幅數(shù)據(jù)作為樣本，通過繪制序列圖，依據(jù)觀察期內(nèi)板塊漲跌的特征，初步分析輪動的存在性，使用方差分析方法，依據(jù)板塊漲跌幅系統(tǒng)性變化的特點(diǎn)，識別板塊輪動現(xiàn)象，并依據(jù)多重比較，判斷具體輪動的板塊，探索如何利用輪動擴(kuò)大收益的策略，提供投資參考依據(jù)。