○陸暉

（深圳海關(guān) 廣東 深圳 518000）

眾籌（Crowdfunding）被視為重要的金融創(chuàng)新，監(jiān)管部門也對其發(fā)展表示關(guān)注，但尚未對其性質(zhì)、監(jiān)管模式達(dá)到一致觀點(diǎn)，本文從兩方面進(jìn)行探討希望為其發(fā)展提供建議。

一、證券——眾籌的法律屬性

從眾籌的業(yè)務(wù)類別來看主要分四類：股權(quán)、債權(quán)、實(shí)物和捐贈(zèng)，特別是前兩種最具代表性，本文以此為基礎(chǔ)展開討論。

1、眾籌的本質(zhì)是融資

究竟何為眾籌尚未有權(quán)威定義，國內(nèi)某網(wǎng)站編撰的《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書》將眾籌定義為“一群人為某個(gè)項(xiàng)目、某個(gè)人或者某個(gè)公司募資……”，強(qiáng)調(diào)的是融資功能。一個(gè)完整的眾籌鏈條包括：項(xiàng)目發(fā)起者發(fā)布項(xiàng)目及資金需求，投資者通過信息查詢得知該項(xiàng)目信息，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)發(fā)起者募集到設(shè)定的資金數(shù)額項(xiàng)目即告成立，發(fā)起者和投資者之間通過合同、公司章程等形式確認(rèn)出資，從而發(fā)起者獲得資金，投資者獲取相應(yīng)的權(quán)益憑證（股權(quán)或債權(quán)）。可以看出，“融資”是整個(gè)眾籌業(yè)務(wù)的最關(guān)鍵問題，眾籌完全符合融資的特性。

2、融資憑證是證券法理論上的證券

從證券法理論來看，證券的法律屬性有四方面：直接投資工具、證權(quán)證券、標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)利憑證和可流通性。從域外證券立法較完善的國家來看，證券的范圍很廣，如美國《證券交易法》第3節(jié)第10款就規(guī)定了30多種證券，而且最高法院通過Howey果園案確立了“重實(shí)質(zhì)輕形式”的原則可由裁判機(jī)關(guān)對現(xiàn)實(shí)中層出不窮的權(quán)利證書進(jìn)行審查從而判斷是否為證券。在我國國內(nèi)有學(xué)者指出如滿足以下條件即為證券：出錢投資、共同的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)、他人的努力和贏利期望。由此觀之，在證券法理論上“證券”的范圍非常廣，既包括常見的股票、債券、證券投資基金份額、證券衍生產(chǎn)品，也包括各種投資合同、利潤分享協(xié)議等等。

從目前我國《證券法》來看，只明文規(guī)定了股票、公司債券等幾類證券，但也留下兜底條款：國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。這就為證券品種的擴(kuò)大保留了制度接口，將眾籌納入《證券法》的法律框架是可行的。

二、發(fā)行——現(xiàn)實(shí)與法律的沖突

我國《證券法》第10、13條規(guī)定了公開發(fā)行的條件，并在實(shí)踐中歸納為三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。目前觀點(diǎn)多是圍繞如何規(guī)避《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定，通過技術(shù)手段達(dá)到非公開發(fā)行的目的。然而從目前法律來看，眾籌完全符合公開發(fā)行的特征。

1、不特定對象

所謂不特定，乃是指發(fā)行人面對投資者的不特定，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目發(fā)布前發(fā)行人與潛在投資者之間并無特別之關(guān)系。從法律技術(shù)上說，一般是通過明確“特定對象”來界定“不特定對象”的范圍。特定對象可以分為兩類：一是公司內(nèi)部人員，二是與公司存在穩(wěn)定業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。有人提出采用會(huì)員制，必須是網(wǎng)站注冊會(huì)員才能看到宣傳信息，對信息受眾作出一定限制。不管是注冊會(huì)員還是限定信息瀏覽人數(shù)，都只是受眾的篩選條件，并非是特定對象的構(gòu)成要件。事實(shí)上這與參加投資推廣會(huì)需要邀請函類似，并不能必然說明對象為特定。

2、累計(jì)超過200人

這里最大的爭議點(diǎn)在于“累計(jì)”是否包括向特定對象間接發(fā)行的情況，即直接持有者系受他人之托而持有，而直接持有者代表的委托人超過200人。這一點(diǎn)在證券法上并沒有詳細(xì)規(guī)定。而事實(shí)上，眾籌的業(yè)務(wù)操作和部分律師的法律建議就包括用間接持有的方式來規(guī)避200人的上限，其理由是“法無明文規(guī)定即為允許”。但必須要看到，成文法不可能將所有的情況都列舉，如果都追求條文的直接規(guī)定那也是對法律的機(jī)械理解。從目的解釋來說，《證券法》的基本宗旨是保護(hù)投資者權(quán)益，故而對涉及公眾投資的公開發(fā)行采取了較為嚴(yán)格的監(jiān)管，所以在公開發(fā)行方面也適宜采用嚴(yán)格解釋，避免變相的公開發(fā)行。

3、公開勸誘

這一條是彈性較大的規(guī)定，證券法沒有準(zhǔn)備定義，而筆者認(rèn)為恰恰如此才可能通過法律解釋的手段對公開勸誘進(jìn)行合乎實(shí)際的解釋，避免暗渡陳倉的公開發(fā)行。我國《證券投資基金法》92條規(guī)定禁止的公開勸誘行為包括報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式。從比較法角度，臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法施行細(xì)則”亦列舉公告、廣告、廣播、圖文電視、網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)、信函、說明會(huì)等等多種情形，都可認(rèn)為是公開勸誘行為。應(yīng)該說很多情況下辨別公開勸誘并非是一個(gè)技術(shù)難題。當(dāng)然，有人提出當(dāng)初證券法制定時(shí)網(wǎng)絡(luò)并未普及，而現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為日常生活中重要的溝通聯(lián)系方式，如將網(wǎng)絡(luò)亦視為公開勸誘方式難免會(huì)扼殺新生事物。證券法的價(jià)值是究竟是保護(hù)投資者還是鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚可進(jìn)一步討論，但是科技手段并不能直接改變法律上的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，網(wǎng)站公開訪問就決定其面向的是社會(huì)公眾，網(wǎng)站宣傳就符合公開勸誘的特征，而且眾籌的目的就是面向公眾宣傳自己的計(jì)劃并試圖獲得支持，如否定其“公開”的特性難以自圓其說。

4、其它問題

一是眾籌平臺(tái)的法律地位尚不明確，究竟眾籌平臺(tái)什么功能，對其是否需要設(shè)置法律上的特殊條件，這是眾籌必須解決的首要問題。從國內(nèi)國外證券監(jiān)管制度來看，證券業(yè)務(wù)主體都應(yīng)置于證券監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)或注冊方可開展業(yè)務(wù)。而現(xiàn)在國內(nèi)的眾籌平臺(tái)并不具備開展證券業(yè)務(wù)的資格，監(jiān)管部門亦未制定相關(guān)法規(guī)，這種“先天不足”不得不說是法律上的缺陷。二是尋找“非公開發(fā)行”無法可依，非公開發(fā)行亦稱私募，這在國外成熟的資本市場中是非常重要的證券發(fā)行方式。由于私募不涉及社會(huì)公眾利益故而受到的法律監(jiān)管與約束較公募為少，所以有人提出把眾籌做成私募，避免法律過多的監(jiān)管。然而以目前情況來看，國內(nèi)并未對私募進(jìn)行全面立法。《證券法》只規(guī)定了證券公開發(fā)行，對非公開發(fā)行沒有規(guī)定；《證券投資基金法》有私募的規(guī)定，但該法規(guī)制對象是證券投資基金并非證券法理論上的“證券”。在目前法律框架下很難找到私募操作的法律依據(jù)。

三、小額發(fā)行——成熟的“安全港”制度

關(guān)于如何解決眾籌的法律問題，有人建議借鑒美國JOBS法案，為眾籌的發(fā)展打開道路。JOBS 法案是對美國歷史上一系列證券法律的修改法案，包括EGC 企業(yè)上市、私募發(fā)行、公眾集資等七方面。該法案并非憑空而來的窗中樓閣，是建立在私募發(fā)行和小額發(fā)行這兩項(xiàng)制度上。筆者認(rèn)為在法律上建立小額發(fā)行制度（Small Issues），不僅能較好解決眾籌問題，更為將來可能出現(xiàn)新的融資方式預(yù)留制度。借鑒美國小額發(fā)行的法律，主要是1933年《證券法》第3條和美國證券交易委員會(huì)（SEC）頒布的A條例、D條例、701 規(guī)則和1001 規(guī)則等，有以下幾項(xiàng)主要特點(diǎn)。

第一，限制發(fā)行主體資格。美國對于私募發(fā)行的發(fā)行人通常沒有資格上的限制與要求，但對小額發(fā)行則排除空殼公司、報(bào)告公司、投資公司，還設(shè)定“壞男孩”標(biāo)準(zhǔn)排除某些發(fā)行人適用小額豁免條例。

第二，限制發(fā)行總額上限。相對于公開發(fā)行和私募發(fā)行沒有上限的做法，小額豁免則有嚴(yán)格的金額上限，如《證券法》和A條例規(guī)定的“12個(gè)月內(nèi)發(fā)行或出售的證券總價(jià)值不超過500萬美元”，D條例504規(guī)則規(guī)定上限為100萬美元。

第三，受監(jiān)管力度更寬松。小額發(fā)行的證券可以免向SEC注冊（僅是免于注冊而非免于監(jiān)管），發(fā)行人需要承擔(dān)的信息披露義務(wù)從形式和內(nèi)容上都較公開發(fā)行為輕。

第四，享受有限度的一般廣告、公開勸誘。相較于私募發(fā)行的禁止公開勸誘，小額發(fā)行可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行一般廣告和公開勸誘，如規(guī)則504規(guī)定在根據(jù)州法要求注冊、銷售、披露信息，向獲許投資者銷售等3類情況下可以公開發(fā)行。

第五，發(fā)行對象沒有人數(shù)限制。一般而言私募發(fā)行的對象有人數(shù)或資格上會(huì)有所限制，比如私募發(fā)行的對象為不受數(shù)量限制的“獲許投資者”及35人以內(nèi)其他成熟的“非獲許投資者”，而小額發(fā)行對購買者的資格及人數(shù)均未加限制。

四、平衡——對立法和監(jiān)管的建議

我國對于小額發(fā)行的立法除了要關(guān)注技術(shù)性的操作條款外，更要注重理念的建立，特別是要注意保護(hù)投資者和資本形成之間的平衡。

1、適時(shí)擴(kuò)大證券法律范圍

雖然《證券法》只列舉了少數(shù)證券，但其授權(quán)性規(guī)則規(guī)定國務(wù)院可依法認(rèn)定其它證券，例如人民銀行制定有《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》，將銀行間債券納入認(rèn)定證券之列。據(jù)此，證券監(jiān)管部門可依職權(quán)根據(jù)資本市場發(fā)展調(diào)整證券的認(rèn)定范圍，現(xiàn)下即可把眾籌等帶有明顯融資功能的憑證納入“證券”范圍，受《證券法》調(diào)整。同時(shí)分別針對私募發(fā)行、小額發(fā)行制定法規(guī)，使之和已有的一系列公開發(fā)行管理辦法相配套，形成覆蓋公開發(fā)行、私募發(fā)行和小額發(fā)行完善的監(jiān)管體系。

2、對主體資格作出限制

對于涉及小額發(fā)行（眾籌）各方主體的資格，根據(jù)目前情況不宜放得過寬，仍應(yīng)設(shè)置一定的條件。如融資平臺(tái)的主體資格雖然美國JOBS法案不要求其為注冊的證券商，但也要求注冊成為全國性證券交易協(xié)會(huì)會(huì)員，換言之眾籌平臺(tái)必須有從事證券業(yè)務(wù)的能力和資格。目前國內(nèi)對眾籌平臺(tái)的主體資格沒有準(zhǔn)入門檻，將來可以設(shè)定一個(gè)條件，比如需要在證券監(jiān)管部位核準(zhǔn)或注冊，對其業(yè)務(wù)范圍也要做出相應(yīng)限制。又如發(fā)行人資格，也需要設(shè)定一定條件，可以借鑒美國“壞男孩”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選；對發(fā)行金融設(shè)定上限，JOBS法案將此上限提高到5000萬美元，我國標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該遠(yuǎn)低于此，監(jiān)管部門可以根據(jù)情況而定。再如投資者資格，標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)則不利于資本形成有悖融資的初衷，太松則容易積累證券市場風(fēng)險(xiǎn)，如何平衡實(shí)則需要監(jiān)管部門做出選擇。

3、注意新法與原法的銜接

小額發(fā)行豁免簡單地說是免于發(fā)行核準(zhǔn)或注冊，由于美國證券發(fā)行采取的是注冊制，所以小額發(fā)行免于注冊，但仍處于SEC的監(jiān)管之下。目前我國對證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，即使推出小額發(fā)行也不宜直接跳到免于注冊，而是免于核準(zhǔn)，但仍需向監(jiān)管部門注冊，受監(jiān)管部門的監(jiān)管。如將來修改《證券法》改變發(fā)行審核制度后對小額發(fā)行亦可做出相應(yīng)修改。

4、權(quán)利與義務(wù)需要平衡

小額發(fā)行可以在一定條件下進(jìn)行一般廣告、公共勸誘，這是小額發(fā)行的優(yōu)勢所在，JOBS法案拓寬了其適用范圍，使更多企業(yè)可以公開發(fā)行。這一點(diǎn)對于眾籌業(yè)務(wù)非常重要，上文已經(jīng)分析眾籌發(fā)行具備公開發(fā)行的特征，如不能適用該項(xiàng)豁免無疑擠壓了其生存空間。但也要注意該條款并非是無條件的適用，而是應(yīng)該限制在一定范圍內(nèi)的，比如融資規(guī)模、單個(gè)投資者投資限制、特定投資者群體等等。又如發(fā)行人承擔(dān)信息披露的義務(wù)，從證券法理論來講，公開發(fā)行涉及社會(huì)公眾利益故而發(fā)行人需要承擔(dān)最重的信息披露及報(bào)告義務(wù)，相應(yīng)在私募和小額發(fā)行中發(fā)行人則承擔(dān)較輕的義務(wù)。但事實(shí)上由于小額發(fā)行主體資質(zhì)并不高，多為創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，公眾對其信心不足，似乎需要了解更多的信息才能吸引到公眾。無獨(dú)有偶SEC在落實(shí)JOBS法案所制定的意見也傾向于眾籌發(fā)行人需要承擔(dān)較重的信息揭露及報(bào)告義務(wù)，雖然遭社會(huì)質(zhì)疑會(huì)加重發(fā)行人負(fù)擔(dān)，但其背后也透露出監(jiān)管部門的審慎態(tài)度。

[1]朱錦清：證券法學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2011（26）.

[2]葉林：證券法[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2008.

[3]劉俊海：現(xiàn)代證券法[M].北京：法律出版社，2011.

[4]洪錦：論我國證券小額發(fā)行豁免法律制度的建立——以美國小額發(fā)行豁免為例[J].湖北社會(huì)科學(xué)，2009（4）.