◎ 文/諸寧

探析國際巨災(zāi)保險市場的風(fēng)險證券化

◎ 文/諸寧

近年來，隨著自然環(huán)境的變化以及人類活動加劇，各種巨災(zāi)事件頻繁發(fā)生。比如2005年美國遭遇卡特里娜颶風(fēng)，2006年印尼發(fā)生地震并引發(fā)海嘯；而在我國發(fā)生了2008年汶川地震、2009年西南五省旱災(zāi)、2010年甘肅舟曲泥石流等。盡管這些巨災(zāi)事件引起的損失前所未有，但與一場大風(fēng)暴或大地震對一個比較發(fā)達(dá)地區(qū)的襲擊所造成的潛在損失相比，這種損失還不算特別巨大。例如，如果一場強(qiáng)度達(dá)到8.0級別的地震發(fā)生在我國發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地區(qū)，根據(jù)模型估計的保險損失及非保險損失之和可能超過5000億元。

巨災(zāi)風(fēng)險與風(fēng)險的證券化

1.巨災(zāi)風(fēng)險的概念

巨災(zāi)風(fēng)險通常指具有突發(fā)性、不可預(yù)測性，給人們生活造成巨大經(jīng)濟(jì)損失和人員傷亡的風(fēng)險，主要包括洪水、地震、颶風(fēng)、恐怖襲擊等自然及人為災(zāi)害。美國保險服務(wù)所將巨災(zāi)定義為損失金額超過2500萬美元的災(zāi)害事件。巨災(zāi)的基本特征是：它是一系列能導(dǎo)致巨大損失的災(zāi)害事件，與一般事件相比，巨災(zāi)事件發(fā)生的概率非常低。

2.認(rèn)識巨災(zāi)風(fēng)險的證券化產(chǎn)品

風(fēng)險證券化是一種創(chuàng)新融資工具，它使得保險風(fēng)險能夠在資本市場上交易，提高保險公司和再保險公司用來支付大型災(zāi)害和其他損失所引起的償付資金。最突出的風(fēng)險證券化產(chǎn)品是巨災(zāi)債券，作為一個完全抵押合約，如果合約定義的巨災(zāi)事件發(fā)生，該債券就可以進(jìn)入資本市場交易，為保險和再保險公司提供資金支持。近幾年，巨災(zāi)債券市場顯著擴(kuò)大，雖然巨災(zāi)債券市場的規(guī)模相比全部非壽險再保險市場仍然較小，但與單一的財產(chǎn)險再保險市場相比，它仍然占據(jù)主要地位。一些保險業(yè)內(nèi)專家已經(jīng)觀察到，例如巨災(zāi)債券、行業(yè)損失擔(dān)保等非傳統(tǒng)風(fēng)險融資工具，現(xiàn)在正逐步占據(jù)著財產(chǎn)險再保險市場的主要地位。

3.巨災(zāi)保險市場的現(xiàn)狀

（1）巨災(zāi)風(fēng)險是由不同的金融部門共同承擔(dān)。巨災(zāi)保險通常包括兩個步驟，第一步，個人和企業(yè)向保險公司購買保險；第二步，保險公司向全球范圍內(nèi)的再保險公司購買再保險。通過這種方式，巨災(zāi)風(fēng)險在全球范圍被分擔(dān)。然而，數(shù)據(jù)表明：個人和企業(yè)并沒有為全部的巨災(zāi)風(fēng)險購買保險，大部分風(fēng)險仍然由被保險人自己保留；類似的保險公司在進(jìn)行再保險時，僅僅對其中的小部分巨災(zāi)風(fēng)險進(jìn)行了再保險，大部分的風(fēng)險仍然暴露在外，無法得到保障。

（2）如果保險公司和再保險公司不能夠完全分散巨災(zāi)風(fēng)險，那么這些機(jī)構(gòu)必須通過持有足夠的資本金，用來支付其承諾的巨災(zāi)索賠。如果原保險公司和再保險公司所持的資本金數(shù)額不足以支付潛在的巨災(zāi)索賠，那么一部分巨災(zāi)風(fēng)險就會自然地返還給被保險人，或者通過國家破產(chǎn)救助基金轉(zhuǎn)嫁給其他保險公司，又或是通過災(zāi)難援助而轉(zhuǎn)嫁到全部納稅人身上。

事實證明，盡管保險公司的巨災(zāi)償付能力在20世紀(jì)90年代的美國已經(jīng)有了大幅改善，例如在1998年的巨災(zāi)事件（合計約1000億美元的保險損失）的索賠中，絕大部分保險標(biāo)的損失都由保險公司進(jìn)行了賠償。但是，一方面，仍然有數(shù)以億計美元的損失沒有得到保險保障；另一方面，在巨災(zāi)事件發(fā)生之后，大量的保險公司破產(chǎn)，嚴(yán)重干擾了保險市場的正常運行。

4.巨災(zāi)風(fēng)險領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀

近年來，如何應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的問題，巨災(zāi)風(fēng)險造成的巨大損失，使得學(xué)者們開始嘗試解決以下3個問題：一是巨災(zāi)風(fēng)險的保險保障是否完善，風(fēng)險的分配和最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)在實踐中是否一致？二是市場的何種缺陷阻礙了巨災(zāi)風(fēng)險的有效分配？三是是否存在公共政策或私人機(jī)構(gòu)的解決方案，使得巨災(zāi)風(fēng)險的分配更為有效？

正是對保險公司償付能力的擔(dān)憂，引發(fā)了許多的市場反應(yīng)和公共政策建議。市場反應(yīng)主要體現(xiàn)為金融創(chuàng)新，包括引入巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)債券機(jī)制。而公共政策建議方面，則包括允許保險公司建立享受稅收延期的巨災(zāi)準(zhǔn)備金制度，以及地方政府與中央政府關(guān)于統(tǒng)一再保險計劃的提案。

阻礙巨災(zāi)風(fēng)險有效分散的因素

1.保險市場自身的缺陷

巨災(zāi)風(fēng)險的分配與普通的保險風(fēng)險一樣，首先要對風(fēng)險進(jìn)行分散。對于保險公司和再保險公司來說，損失的償付能力主要受到風(fēng)險的分散程度和自身資本金兩個因素的制約。對大多數(shù)類型的常規(guī)保險合約來說，道德風(fēng)險和逆向選擇因素限制了風(fēng)險的分散程度。盡管可以通過監(jiān)控等手段，緩解道德風(fēng)險和逆向選擇帶來的問題，但是，在應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險的不確定性和強(qiáng)大的破壞力時，保險公司往往顯得力不從心。

2.保險人有限的償付能力

為了合理地分配巨災(zāi)風(fēng)險，保險和再保險公司通常依靠持有大量資本金來滿足巨災(zāi)風(fēng)險對償付能力的要求，盡管超額的資本金可以實現(xiàn)保單更高的價格，但飆升的額外資金管理成本與持有更多資本金所拉升的納稅成本，嚴(yán)重限制了保險公司的資本金額度。此外，保險公司相比外部投資者往往擁有更好的市場信息和投資機(jī)會，充實的資本金賬戶會減少保險公司的投資，這種逆向選擇的問題一方面會增加新的資金成本，另一方面會限制他們持有超額資本金的意愿。

巨災(zāi)事件發(fā)生后有關(guān)各方的表現(xiàn)，加劇了保險公司能否應(yīng)對巨災(zāi)引起的巨額賠付的擔(dān)憂。行業(yè)的共識是：目前保險行業(yè)的資本金額度是不足以應(yīng)對可能發(fā)生的巨額賠付的。特別是對那些仍有部分巨災(zāi)風(fēng)險暴露在外的保險公司來說，巨災(zāi)事件的發(fā)生將意味著無法支付的高額賠款和眾多保險公司的破產(chǎn)。

國際金融產(chǎn)品創(chuàng)新實踐

1.巨災(zāi)期貨合約

1992年，為了應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險，芝加哥商品交易所引入了巨災(zāi)期貨合約，該合約以22家財產(chǎn)保險公司構(gòu)成的保單池承保責(zé)任損失為基礎(chǔ)指數(shù)，由一個國家指數(shù)和3個區(qū)域指數(shù)構(gòu)成。假如巨災(zāi)事件的發(fā)生造成保單池的損失，這會導(dǎo)致指數(shù)上升，此時，保險公司可以交易一個期貨長頭寸用來對沖巨災(zāi)風(fēng)險造成的價值波動。這類巨災(zāi)衍生品的主要優(yōu)點在于索賠支付是基于指數(shù)，不會受市場參與者活動的影響。相反，典型的再保險合約是基于保險公司的損失，這會引起道德風(fēng)險和逆向選擇的問題。

巨災(zāi)期貨所具有的優(yōu)勢也是有代價的，巨災(zāi)衍生品的收益是基于全行業(yè)范圍的損失，而不是特定保險公司的損失，這表明市場中將存在基差風(fēng)險。事實上，基差風(fēng)險是最初批評巨災(zāi)合約期貨的一個主要觀點。另一個批評意見是，盡管交易所具有保證金制度和日結(jié)算制度，但是，仍然存在為了獲取不對稱收益而導(dǎo)致短頭寸無限制下跌的信用風(fēng)險。

2.巨災(zāi)期權(quán)合約

1994年，芝加哥期貨交易所決定用巨災(zāi)期權(quán)來代替期貨合約。巨災(zāi)期權(quán)是基于被保險財產(chǎn)損失預(yù)期估值的一類指數(shù)合約。此外，芝加哥期貨交易所還為更多特定地理區(qū)域開發(fā)了專項合約，例如，專門針對災(zāi)害多發(fā)的佛羅里達(dá)州和加利福尼亞州的專屬合約。期權(quán)合約在市場中可以作為看漲價差來進(jìn)行交易（一個長期看漲頭寸與一個更高行權(quán)價的短期看漲頭寸結(jié)合），如果指數(shù)的結(jié)算價值下跌到兩個期權(quán)的敲定價之間，那么購買者可以收到正收益。這樣，購買巨災(zāi)看漲期權(quán)就與購買一個再保險責(zé)任產(chǎn)生的效果類似了。

成功的巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)品

1.認(rèn)識巨災(zāi)債券合約

在過去數(shù)十年間，資本市場的衍生金融工具仍在不斷地提高保險公司管理巨災(zāi)風(fēng)險的能力，但最成功的一個創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)是巨災(zāi)風(fēng)險的證券化，即如果巨災(zāi)發(fā)生時，保險公司可以優(yōu)先安排發(fā)行股權(quán)或者債務(wù)。如被廣泛使用的巨災(zāi)債券，當(dāng)特定巨災(zāi)發(fā)生，投資者有權(quán)同意免除債務(wù)工具的部分本金和應(yīng)付利息；如果巨災(zāi)沒有發(fā)生，那么投資者將獲得他們的本金與利息之和，而且利息通常大于同業(yè)拆借利率。例如， 1997年的巨災(zāi)債券承諾其收益率比同業(yè)拆借利率高576個基點，1998年發(fā)行的巨災(zāi)債券的利率比同業(yè)拆借利率高416個基點。

2.巨災(zāi)債券的特點

相比保險公司管理巨災(zāi)風(fēng)險的其他方法，巨災(zāi)債券的優(yōu)點更加明顯。由于債券投資基金通常由大型信托資金持有，所以巨災(zāi)債券具有更低的信用風(fēng)險。如同債務(wù)融資相對股權(quán)融資具有更加明顯的稅務(wù)優(yōu)勢那樣，巨災(zāi)債券也具有相對股權(quán)資本較低的稅務(wù)成本。相對于傳統(tǒng)的次級債，巨災(zāi)債券同樣可以降低基金公司的財務(wù)成本，此外，巨災(zāi)債券還可以減少由于債券發(fā)行導(dǎo)致的代理成本。總的來說，相比再保險和股權(quán)運作，發(fā)行巨災(zāi)債券具有更加顯著的優(yōu)勢，它可以提高保險公司管理巨災(zāi)風(fēng)險的能力。不過，美國巨災(zāi)債券地使用仍然受到監(jiān)管機(jī)制的約束，監(jiān)管方一般要求債券只能由離岸的特定機(jī)構(gòu)來發(fā)行。因此，巨災(zāi)債券的交易成本可能會受到一定影響。

政策建議

對保險公司支付巨災(zāi)索賠能力的關(guān)注，導(dǎo)致了各國政府對巨災(zāi)保險和巨災(zāi)再保險項目的討論。事實上，美國的加利福尼亞州、佛羅里達(dá)州和夏威夷州早已建立了應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險的保險和再保險計劃，并且有關(guān)聯(lián)邦巨災(zāi)再保險項目的提案也已經(jīng)提交國會審議，美國政府甚至允許使用拍賣的方式，賣出巨災(zāi)再保險的高階分保權(quán)益。

1.政府主導(dǎo)的巨災(zāi)風(fēng)險分擔(dān)制度

政府主導(dǎo)的巨災(zāi)風(fēng)險分配機(jī)制安排是目前主流的一種嘗試，由于巨災(zāi)風(fēng)險難以被“橫截面化”分散，因此需要進(jìn)行“跨期化”分散，跨期風(fēng)險分擔(dān)安排涉及跨越很長一段時間資源轉(zhuǎn)移，在這一過程中，政府往往能夠?qū)嵤┍人饺瞬块T更有效的跨期風(fēng)險分擔(dān)安排。而且相比私人機(jī)構(gòu)，政府有能力得到更低利率的資金支持（由于低信用風(fēng)險，可以提升其融資能力），能比私人部門更有效率地安排跨期風(fēng)險分擔(dān)的制度安排。

三清奇石

于懷/攝

2.稅務(wù)優(yōu)惠與減免

提升巨災(zāi)再保險分保市場風(fēng)險分配效率的另一個方法是從源頭考慮問題。導(dǎo)致私營再保險公司不愿意參與巨災(zāi)再保險分保業(yè)務(wù)的主要原因，是持有高額資本金所帶來的稅務(wù)成本，因此，減少與持有資本金相關(guān)的稅務(wù)成本，或者允許保險公司對巨災(zāi)保險相關(guān)產(chǎn)品所得的盈余進(jìn)行相應(yīng)的稅務(wù)減免，也是一個可供選擇的強(qiáng)化巨災(zāi)風(fēng)險應(yīng)對能力的政策建議。

近年來，巨災(zāi)風(fēng)險管理在理論與實務(wù)方面的發(fā)展,可以看作是通過提供更多資金或者降低資金的使用成本來應(yīng)對可能出現(xiàn)的巨災(zāi)風(fēng)險。事實證明，行業(yè)對于暴露的巨災(zāi)風(fēng)險有了更加深刻的理解，保險市場承受巨災(zāi)風(fēng)險的能力也在逐步上升。

巨災(zāi)債券的引入也給傳統(tǒng)的再保險市場帶來了競爭。但是，最重要的還是金融觀念的變化，以及使用金融工具來管理巨災(zāi)風(fēng)險的嘗試。在這之前只有保險和再保險專家關(guān)注巨災(zāi)風(fēng)險，但現(xiàn)在，投資銀行家們、衍生品交易商們以及基金管理者們都對巨災(zāi)風(fēng)險有興趣。巨災(zāi)風(fēng)險正逐漸的被視為一種資產(chǎn)類型，被更多的人接受。

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

編輯：張涵