楊碧蕊+鄂成國(guó)+段燦

【摘 要】 信息披露作為上市公司的一項(xiàng)基本義務(wù)，是在證券市場(chǎng)上保護(hù)投資者利益、合理配置資源的有效手段。文章使用演化博弈對(duì)由上市公司和投資者兩個(gè)群體組成的證券市場(chǎng)進(jìn)行分析，研究了在有限理性條件下，上市公司信息披露與投資者行為二者之間的演化過程。分析結(jié)果表明，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場(chǎng)的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。最后，針對(duì)目前我國(guó)證券市場(chǎng)上上市公司信息披露和投資者投資行為中存在的問題，提出了改善建議。

【關(guān)鍵詞】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投資者行為

中圖分類號(hào)：F224.32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）08-0068-05

一、引言

證券交易市場(chǎng)上，投資者根據(jù)獲得的各種信息對(duì)股票及整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)作出判斷，并依據(jù)其判斷進(jìn)行證券投資決策。指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資的信息多種多樣，其中，上市公司披露的會(huì)計(jì)信息是投資者決策的主要依據(jù)。但是，上市公司出于自身的獲得融資資金、避免摘牌退市以及操縱市場(chǎng)獲得非法收益等目的，粉飾業(yè)績(jī)甚至提供虛假財(cái)務(wù)信息的情況時(shí)有發(fā)生。虛假的財(cái)務(wù)信息雖然短時(shí)間內(nèi)可以吸引投資者購(gòu)買其股票，使公司在市場(chǎng)上“表現(xiàn)”良好，但這不僅會(huì)損害投資者的利益，而且會(huì)擾亂正常的市場(chǎng)秩序，造成整個(gè)證券市場(chǎng)的混亂進(jìn)而損害市場(chǎng)上所有投資者的利益。基于此，研究上市公司信息披露與投資者行為的關(guān)系顯得十分必要。

二、模型描述

與經(jīng)典的博弈理論不同，演化博弈論（Evolutionary Game Theory）整合了理性經(jīng)濟(jì)學(xué)與演化生物學(xué)的思想，不再將人模型化為超級(jí)理性的博弈方，認(rèn)為人類通常是通過試錯(cuò)的方法達(dá)到博弈均衡的，與生物演化具有共性，所選擇的均衡是達(dá)到均衡的均衡過程的函數(shù)。“演化穩(wěn)定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一個(gè)重要概念，它意味著在自然選擇壓力下，突變者要么改變策略而選擇進(jìn)化穩(wěn)定策略，要么退出系統(tǒng)而在進(jìn)化過程中消失。復(fù)制者動(dòng)態(tài)（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一個(gè)種群中被采用的頻率的微分方程，由復(fù)制者動(dòng)態(tài)組成的動(dòng)力系統(tǒng)則可以刻畫出由有限個(gè)個(gè)體組成的群體的決策變動(dòng)趨勢(shì)。

（一）模型假設(shè)

由于上市公司和投資者存在信息上的不對(duì)稱，上市公司可以通過提供虛假信息粉飾業(yè)績(jī)，幫助公司在市場(chǎng)上表現(xiàn)“良好”，而投資者通過閱讀上市公司披露的信息進(jìn)行投資。為了方便分析，現(xiàn)做出如下假設(shè)。

1.上市公司和投資者都是來(lái)自大群體的隨機(jī)配對(duì)，且雙方都是有限理性的。博弈雙方由于知識(shí)結(jié)構(gòu)、對(duì)信息的掌握度等原因不能或不會(huì)選擇完全理性條件下的最優(yōu)策略，而是通過不斷的學(xué)習(xí)和調(diào)整逐漸趨向于最優(yōu)反應(yīng)策略。

2.投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，即投資者不關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資產(chǎn)的期望損益以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同樣偏好。

3.投資者進(jìn)行交易時(shí)不存在交易成本，市場(chǎng)上也不存在監(jiān)管者，即投資者可以隨時(shí)進(jìn)行證券交易而不受約束。

4.上市公司提供虛假信息的成本為f，包括提供虛假信息耗費(fèi)的資源成本、虛假信息被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)對(duì)公司造成的一系列負(fù)面影響如公司聲譽(yù)的損害、股價(jià)下跌市值流失等。

5.投資者購(gòu)買上市公司股票的資本額度為c，在公司進(jìn)行正常信息披露的條件下，投資者購(gòu)買該公司股票的收益由兩部分組成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的資本利得？駐p，？駐p可能為正值也可能為負(fù)值。

6.上市公司進(jìn)行正常經(jīng)營(yíng)即進(jìn)行正常信息披露時(shí)，投資者購(gòu)買該公司股票時(shí)帶給公司的收益為B。

7.上市公司通過提供虛假信息吸引投資者投資時(shí)，獲得額外收益R。

8.上市公司有兩個(gè)策略：提供虛假信息（E1）和不提供虛假信息（E2）；投資者也有兩個(gè)策略：投資（I1）和不投資（I2）。

現(xiàn)在對(duì)博弈雙方的策略選擇和相關(guān)的收益進(jìn)行分析：

1.當(dāng)上市公司與投資者都選擇第一種策略，即上市公司提供虛假信息而投資者對(duì)其進(jìn)行投資時(shí)，上市公司進(jìn)行正常經(jīng)營(yíng)時(shí)的收益扣除其造假成本后與造假獲得的額外收益之和，即B-f+R；投資者由于投資受虛假信息誤導(dǎo)損失其投入的資本額度C。

2.當(dāng)上市公司選擇第一種策略，投資者選擇第二種策略，即上市公司提供虛假財(cái)務(wù)信息但是投資者不進(jìn)行投資時(shí)，上市公司要承擔(dān)其由于造假而帶來(lái)的各種成本f；而投資者既無(wú)收益也無(wú)損失，其收益為0。

3.當(dāng)上市公司選擇第二種策略，投資者選擇第一種策略，即投資者對(duì)未造假的公司進(jìn)行投資時(shí)，上市公司的收益為B，投資者的收益為c·r+？駐p。

4.上市公司與投資者都選擇第二種策略，即上市公司不造假但是投資者未對(duì)其進(jìn)行投資時(shí)，上市公司的損失是其機(jī)會(huì)成本，即接受投資者投資時(shí)可能獲得的收益B；投資者的損失同樣是其機(jī)會(huì)成本，即投資該公司可能獲得的收益c·r+？駐p。

（二）模型建立

基于上述假設(shè)，可以得到關(guān)于上市公司與投資者進(jìn)行博弈的支付矩陣如表1所示。

假設(shè)在博弈的初始階段，上市公司群體中，采取“提供虛假信息”策略的公司占該群體的比例為x，x∈[0，1]，則采取“不提供虛假信息”策略的公司所占比例為1-x；類似地，在投資者群體中，采取“投資”策略的投資者所占比例為y，y∈[0，1]，則采取“不投資”策略的投資者所占比例為1-y。

對(duì)上市公司群體而言，記選擇“提供虛假信息”策略得到的支付（適應(yīng)度）為u1，選擇“不提供虛假信息”策略得到的收益為u2，則

ii.當(dāng)？駐p<0且？駐p

這一情況下的系統(tǒng)演化圖如圖4所示。由圖4可知無(wú)論博弈初始狀態(tài)如何，系統(tǒng)最終會(huì)收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對(duì)此一個(gè)合理的解釋是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳的上市公司為了在證券市場(chǎng)上“表現(xiàn)良好”，甘冒遭受損失風(fēng)險(xiǎn)披露虛假信息以吸引投資者，但是大規(guī)模的造假不僅未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)，反而使公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，這一經(jīng)營(yíng)信息通過股價(jià)和股利的形式在市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學(xué)習(xí)最終選擇不購(gòu)買該類公司的股票。值得注意的是，當(dāng)c<2（p+c·r）時(shí)，A<0，此時(shí)特征根不存在實(shí)部，系統(tǒng)只存在四個(gè)均衡點(diǎn)，此時(shí)各均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當(dāng)投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時(shí)，博弈存在兩個(gè)均衡點(diǎn)：E3=（0，1）——上市公司“提供真實(shí)信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當(dāng)投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會(huì)產(chǎn)生潛在的虧損時(shí)，博弈只有一個(gè)演化穩(wěn)定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動(dòng)態(tài)演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機(jī)制下，證券市場(chǎng)系統(tǒng)最終收斂于何種狀態(tài)受博弈雙方學(xué)習(xí)能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導(dǎo)下，系統(tǒng)的收斂結(jié)果受博弈的初始狀態(tài)以及環(huán)境變化的影響；最后，證券市場(chǎng)的自我演化依賴于不同策略所能帶來(lái)的支付，即適應(yīng)度?；诖耍接懴到y(tǒng)參數(shù)變化對(duì)系統(tǒng)演化過程的影響將變得非常有意義。根據(jù)上述分析，可以將影響證券市場(chǎng)自我演化的主要參數(shù)劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無(wú)論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會(huì)增加，E1E5E2E3的面積都會(huì)變大，系統(tǒng)趨向于E3的概率越大。這一現(xiàn)象要求股價(jià)和股利必須對(duì)上市公司披露的信息敏感，當(dāng)上市公司造假時(shí)，健全的市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)該能夠有效地傳遞這一造假信號(hào)，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價(jià)。

四、結(jié)論

本文把證券市場(chǎng)看做由上市公司和投資者兩個(gè)群體組成的系統(tǒng)。通過分析兩個(gè)群體之間的學(xué)習(xí)模型和演化博弈模型對(duì)上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場(chǎng)的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價(jià)波動(dòng)程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結(jié)果的重要參數(shù)。在實(shí)踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)公司的管理和監(jiān)督、提高投資者的自我保護(hù)意識(shí)等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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[14] 李善民，王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學(xué)報(bào)，2009（4）：158-164.endprint

這一情況下的系統(tǒng)演化圖如圖4所示。由圖4可知無(wú)論博弈初始狀態(tài)如何，系統(tǒng)最終會(huì)收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對(duì)此一個(gè)合理的解釋是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳的上市公司為了在證券市場(chǎng)上“表現(xiàn)良好”，甘冒遭受損失風(fēng)險(xiǎn)披露虛假信息以吸引投資者，但是大規(guī)模的造假不僅未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)，反而使公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，這一經(jīng)營(yíng)信息通過股價(jià)和股利的形式在市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學(xué)習(xí)最終選擇不購(gòu)買該類公司的股票。值得注意的是，當(dāng)c<2（p+c·r）時(shí)，A<0，此時(shí)特征根不存在實(shí)部，系統(tǒng)只存在四個(gè)均衡點(diǎn)，此時(shí)各均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當(dāng)投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時(shí)，博弈存在兩個(gè)均衡點(diǎn)：E3=（0，1）——上市公司“提供真實(shí)信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當(dāng)投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會(huì)產(chǎn)生潛在的虧損時(shí)，博弈只有一個(gè)演化穩(wěn)定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動(dòng)態(tài)演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機(jī)制下，證券市場(chǎng)系統(tǒng)最終收斂于何種狀態(tài)受博弈雙方學(xué)習(xí)能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導(dǎo)下，系統(tǒng)的收斂結(jié)果受博弈的初始狀態(tài)以及環(huán)境變化的影響；最后，證券市場(chǎng)的自我演化依賴于不同策略所能帶來(lái)的支付，即適應(yīng)度?；诖?，探討系統(tǒng)參數(shù)變化對(duì)系統(tǒng)演化過程的影響將變得非常有意義。根據(jù)上述分析，可以將影響證券市場(chǎng)自我演化的主要參數(shù)劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無(wú)論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會(huì)增加，E1E5E2E3的面積都會(huì)變大，系統(tǒng)趨向于E3的概率越大。這一現(xiàn)象要求股價(jià)和股利必須對(duì)上市公司披露的信息敏感，當(dāng)上市公司造假時(shí)，健全的市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)該能夠有效地傳遞這一造假信號(hào)，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價(jià)。

四、結(jié)論

本文把證券市場(chǎng)看做由上市公司和投資者兩個(gè)群體組成的系統(tǒng)。通過分析兩個(gè)群體之間的學(xué)習(xí)模型和演化博弈模型對(duì)上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場(chǎng)的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價(jià)波動(dòng)程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結(jié)果的重要參數(shù)。在實(shí)踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)公司的管理和監(jiān)督、提高投資者的自我保護(hù)意識(shí)等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序發(fā)展。

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[14] 李善民，王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學(xué)報(bào)，2009（4）：158-164.endprint

這一情況下的系統(tǒng)演化圖如圖4所示。由圖4可知無(wú)論博弈初始狀態(tài)如何，系統(tǒng)最終會(huì)收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對(duì)此一個(gè)合理的解釋是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳的上市公司為了在證券市場(chǎng)上“表現(xiàn)良好”，甘冒遭受損失風(fēng)險(xiǎn)披露虛假信息以吸引投資者，但是大規(guī)模的造假不僅未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)，反而使公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，這一經(jīng)營(yíng)信息通過股價(jià)和股利的形式在市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學(xué)習(xí)最終選擇不購(gòu)買該類公司的股票。值得注意的是，當(dāng)c<2（p+c·r）時(shí)，A<0，此時(shí)特征根不存在實(shí)部，系統(tǒng)只存在四個(gè)均衡點(diǎn)，此時(shí)各均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當(dāng)投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時(shí)，博弈存在兩個(gè)均衡點(diǎn)：E3=（0，1）——上市公司“提供真實(shí)信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當(dāng)投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會(huì)產(chǎn)生潛在的虧損時(shí)，博弈只有一個(gè)演化穩(wěn)定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動(dòng)態(tài)演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機(jī)制下，證券市場(chǎng)系統(tǒng)最終收斂于何種狀態(tài)受博弈雙方學(xué)習(xí)能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導(dǎo)下，系統(tǒng)的收斂結(jié)果受博弈的初始狀態(tài)以及環(huán)境變化的影響；最后，證券市場(chǎng)的自我演化依賴于不同策略所能帶來(lái)的支付，即適應(yīng)度?；诖?，探討系統(tǒng)參數(shù)變化對(duì)系統(tǒng)演化過程的影響將變得非常有意義。根據(jù)上述分析，可以將影響證券市場(chǎng)自我演化的主要參數(shù)劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無(wú)論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會(huì)增加，E1E5E2E3的面積都會(huì)變大，系統(tǒng)趨向于E3的概率越大。這一現(xiàn)象要求股價(jià)和股利必須對(duì)上市公司披露的信息敏感，當(dāng)上市公司造假時(shí)，健全的市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)該能夠有效地傳遞這一造假信號(hào)，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價(jià)。

四、結(jié)論

本文把證券市場(chǎng)看做由上市公司和投資者兩個(gè)群體組成的系統(tǒng)。通過分析兩個(gè)群體之間的學(xué)習(xí)模型和演化博弈模型對(duì)上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場(chǎng)的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價(jià)波動(dòng)程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結(jié)果的重要參數(shù)。在實(shí)踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)公司的管理和監(jiān)督、提高投資者的自我保護(hù)意識(shí)等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序發(fā)展。

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